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本期看点：全球宏观主线是否正从“地缘冲突”转向“通胀黏性”？中国CPI受猪价压制、油价托底的独特路径有何启示？中国经济“新旧动能转换”进入右侧阶段，新经济能否对冲地产下行压力？内需“广度下沉、深度升级”的结构性机会如何映射到资产配置？
两篇关于地缘的最新分析以及交易观点
霍尔木兹海峡危机此类单一地缘冲击难以撼动美元的主导地位，全球货币体系的多元化将是一个缓慢的长期趋势。
1、霍尔木兹海峡危机不会终结美元霸权。主导货币的更替极其缓慢以百年计，且美元地位有强大的网络外部性和高转换成本作为缓冲。当前的危机更可能是全球储备货币多元化长期趋势中的一个“注脚”，而非历史转折点。
贸易计价货币，尤其大宗商品定价体系，具有极强粘性，难以快速切换。
美元在全球外汇储备中的份额已从2000年的约71%缓慢下降至2024年的约58%，呈现“多元化”而非“被单一货币替代”的格局。资金流向多种非传统储备货币澳元、加元、人民币等及黄金。
长期来看，美元地位将因中国经济体量上升、人民币国际化推进，尽管目前仍受资本管制和金融市场深度制约。以及2022年后制裁风险意识的强化，而继续缓慢、渐进地被侵蚀。霍尔木兹海峡危机是这一大趋势下的一个地缘政治事件，本身不足以改变货币体系的结构。2026年4月16日
历史表明，主导货币，如西班牙银元、荷兰盾、英镑、美元的兴衰以百年为单位，且过渡期常呈现多极并存格局。
即使经济实力被超越，原有主导货币的地位因网络效应和转换成本仍可维持数十年。美国经济在1870年左右超越英国，但英镑的主导地位直至二战后才被完全取代。
大规模战争的巨大经济代价，如财政耗竭、外债积累往往是动摇主导货币地位的历史导火索，但过程充满曲折。
美元地位的两类理论解释
强调地缘政治和军事霸权如安全联盟是美元地位的基础。与美国有军事联盟的国家，其美元储备份额确实显著更高。
强调经济和金融基本面是根本原因，包括安全资产供给，美国国债市场在规模、深度和流动性上无可替代。
金融网络效应，美元在贸易、融资、对冲中形成的闭环生态系统具有强大粘性。
汇率锚定需求，全球许多国家将本币锚定美元，产生了结构性美元需求。
新变量，金融制裁风险的影响
2022年西方冻结俄罗斯央行储备是一个转折性事件，首次对美元地位产生了可观测的结构性冲击。与军事保护逻辑不同，金融制裁风险直接威胁资产安全，促使一些国家，特别是面临制裁风险的国家主动进行储备多元化。
从美元流出的储备并未主要流向欧元或日元，而是流向了黄金和瑞士法郎等被视为“中立”的资产，这表明规避制裁联盟的尾部风险成为新动机。
当前的金融市场价格行为表明，投资者普遍预期近期爆发的伊朗战争即将结束。
2、短期内，对“战争结束”的乐观预期压倒了地缘政治的现实紧张局势，推动股市创下新高。这种共识是脆弱且基于预期的。市场在暂时抛开地缘政治风险后，迅速将注意力转向了通胀的持续性这一更根本的经济挑战上。2026年4月16日
共识的依据：市场的“投票”结果
依据是标普500指数的实际表现。自伊朗最高领导人哈梅内伊遇袭前，即战事升级前的那个周五收盘至今，标普500指数不仅没有下跌，反而累计上涨了1.3%。在通常地缘政治危机中，股市应下跌，但这种“逆势上涨”被市场解读为乐观信号。
罗森伯格进一步指出，能源类股票，通常在战争期间因油价上涨而受益“几乎回吐了战争期间的全部涨幅”，同时债券市场在经历波动后也已恢复平稳。这些迹象共同强化了“战争溢价”正在被市场剔除。
共识背后的市场叙事与背景
亚德尼看多派的观点，他将这轮上涨类比为去年春季由特朗普推迟关税引发的“解脱性反弹”，这是由市场动量推动的。投资者正在忽视眼前的负面消息，转而“穿越低谷向前看”。
罗森伯格看空派的观点，认同风险资产的反弹传递了战争忧虑缓解的信号。尽管上周末的美伊和平会谈并未达成协议，且美国开始封锁霍尔木兹海峡，这一行动理论上会加剧石油供应危机、推高油价，但市场仍因对双方将重返谈判桌抱有希望而上涨。引用美国总统“可能在本周末前达成协议”的言论，作为市场乐观情绪的催化剂。
共识之外的警示，转向通胀风险
两位分析师在“战争预期”上达成一致，市场的焦点已开始转移。亚德尼警告，“即便战争可能在降温，通胀却在升温”。能源成本的上涨是主要推手，关键问题在于这会否传导至更广泛的核心通胀。
作为永久看多派，亚德尼随后列举了可能抑制通胀的因素，包括3月份核心PPI数据比预期温和；他预测的“咆哮的2020年代”情景中，强劲的生产率提升将控制劳动力成本；以及去年关税影响消退、租金通胀放缓，这些都可能抵消能源价格上涨的影响。
一篇国内资产走势解读
3、外需与政策支撑增长，内需仍显疲弱。中东地缘冲突带来能源价格波动和供应链不确定性；内需，消费、房地产整体偏弱；金融数据，如信贷显示实体融资需求不足。
2026年一季度GDP同比增长5.0%，较2025年四季度的4.5%有所加快，环比亦改善。增长主要得益于外需保持韧性以及财政等宏观政策的前置发力。3月工业增加值同比增长5.7%，虽较1-2月小幅回落，但仍具韧性，尤其是汽车、电子等与外需相关的行业。1-3月固定资产投资增速小幅下滑。基建投资增速高位放缓，制造业投资受外需和政策支撑有所上升，房地产投资则延续收缩态势。3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，增速较1-2月回落。与地产相关的消费和汽车消费相对疲软，而通讯器材、文化办公用品等升级类消费表现较好。
固收观点，经济“滞”的风险或逐步显现。一季度经济复苏好于预期，但不利因素在增加。中东冲突的影响可能从“胀”向“滞”演变，外需贡献可能减弱，财政发力空间后续可能受限。预计二季度经济可能边际走弱，货币政策放松可能加快，债券市场具备配置价值。
大宗商品，地缘扰动影响初步显现。原油加工量下降，国内进行政策调整应对；煤炭供应充足但后续有涨价压力；黑色系“金三”需求不及预期；有色金属价格逐渐回归基本面驱动。
银行，3月金融数据低于预期。居民部门继续“缩表”，减少负债，信贷增长主要拖累；企业债券融资活跃；存款继续从银行体系“搬家”至资本市场。
房地产，销售端出现边际改善。3月全国新房销售面积和金额同比降幅收窄，核心城市二手房市场活跃。但投资端仍然疲软，房地产开发投资同比降幅略有走阔，房企拿地谨慎。
建材，水泥产量受复工节奏影响下滑，但行业供需关系有望温和改善；玻璃行业因成本上升亏损加剧，可能加速产能冷修。
零售与轻工日化，3月消费增速季节性回落。以旧换新等国家补贴政策有望支撑内需回暖，建议关注政策催化下的消费复苏机会。
十大指标看国内经济“新旧”交接
4、“右侧”转折点已现，2025年，在GDP和固定资产投资这两个最具代表性的总量指标上，新经济占比同时首次超过旧经济。这被视为一个关键的转折信号，标志着中国经济新旧动能转换已从“此消彼长”的量变积累，进入新经济开始主导的“右侧”区间。
新经济呈现“全方位领先”，新经济不仅在增长动能，GDP、投资、出口增速上更强，在盈利质量利润规模、利润率和全球竞争力境外营收上也显著占优，同时是创造就业的主要领域和资本青睐的未来方向。2026年4月16日
一套统一的划分标准
新经济包括信息传输、软件和信息技术服务业、租赁与商务服务业，以及通用设备、专用设备、汽车、电子等8个装备制造业。这一定义聚焦于数字服务业和高端制造业。
旧经济包括房地产业、建筑业，以及煤炭、化工、黑色金属加工等9个原材料制造业。这一定义聚焦于地产产业链和传统重工业。
十大维度的详细发现
GDP经济总量，2025年，新经济占GDP比重达到20%，首次超过旧经济的19.6%。从增速看，近十年新经济平均增速比旧经济高5.7个百分点，2025年新经济增速为8.5%，而旧经济增速为-0.3%，为近十年首现负增长。这标志着新经济在总量上已成为主导力量。
价格水平，2022年后新旧经济价格走势显著分化。新经济平减指数为-1.1%，已呈现企稳略回升态势；而旧经济平减指数则继续下探至-3.2%。这表明当前经济的通缩压力主要集中在旧经济领域。
固定资产投资，2025年，新经济占固定资产投资比重达到39.3%，首次超过旧经济的36.2%。从增速看，2025年新经济固投同比增速为-1.7%，远高于旧经济的-11.4%。社会资本正显著从旧经济领域撤出，并加速投向新经济。
出口工业品，在规模以上工业企业出口交货值中，新经济装备制造业占比长期稳定在70%左右，是出口的绝对主力；旧经济原材料制造业占比仅10%左右。2025年，新经济出口同比增长3%，而旧经济出口下降1.3%，显示新经济在国际市场上具有更强且更稳定的竞争力。
就业容量，新经济吸纳的就业人数占比从2013年的21.7%持续上升至2023年的27.2%；旧经济就业占比则从32.5%下滑至23.5%。两者在2018-2023年间完成“交接”，新经济已成为就业的最大容纳器。
A股营业收入，在A股非金融企业中，2024年新经济营收占比已超过旧经济。2025年前三季度，新经济营收占比进一步上升至32%，而旧经济则回落至28%。从增速看，新经济营收保持6.3%的正增长，旧经济营收则下降6.7%。
A股境外营业收入，新经济企业在全球市场的扩张势头更猛。2025年上半年，A股公司境外营收中新经济占比高达46%，而旧经济仅占17%。增速方面，新经济境外营收同比增长12.3%，旧经济仅增长1.0%。
A股营业利润，新经济的盈利优势更为突出。2022年，新经济营业利润占比已超过旧经济，此后差距持续拉大。2025年前三季度，新经济营业利润占比达到34%，而旧经济占比仅为14%。利润增速上，新经济为10.7%，旧经济大幅下降30.9%。
A股营业利润率，新旧经济的盈利效率在2018年后出现分化。2025年前三季度，新经济营业利润率为6.3%，是旧经济3.0%的两倍以上，反映出新经济更高的附加值和经营质量。
A股资本开支，反映了上市公司对未来增长的预期和投资意愿。新经济资本开支占比自2010年起已超过旧经济，2025年前三季度占比高达52%，而旧经济仅占18%。2025年前三季度整体资本开支增速为2.9%，但其中新经济资本开支大幅增长15.7%，而旧经济则收缩11.0%。企业未来的扩张性投资几乎完全集中于新经济领域。
一季度经济数据，经济实现了初步好转，但内需结构上仍存短板。
5、一季度数据确认了经济“好转现实”，名义增长周期的改善有望带来企业盈利修复，这对权益股票市场构成支撑逻辑。消费和投资等内需数据的结构性特征即消费动能偏弱、投资依赖政策，也使得市场对后续“好转预期”存在分歧，这一点在利率走势上有所映射。在内需中消费通常是滞后变量，今年第二季度固定资产投资的走向将是观测经济复苏持续性的关键。2026年4月16日
经济增长的四大亮点
改善具有广谱性，工业、服务业、出口、消费、投资、地产销售这六大关键指标的同比增速均高于去年第四季度，经济边际改善的范围较广。其中，出口延续高位，同比14.7%是重要基本盘，而固定资产投资同比转正1.7%对经济均衡发展意义重大。
名义增长初步改善，一季度名义GDP同比增速回升至4.94%，GDP平减指数-0.06%是过去12个季度以来首次接近零增长。名义增长的改善对微观层面的企业盈利、居民收入体感更为关键。
高技术产业维持高增长，高技术产业增加值同比增长12.5%，高技术产业投资增长7.4%，增速均快于去年同期，显示中国产业在新一轮技术革命中依然活跃。
一线城市房价出现积极信号，一季度末，一线城市新房和二手房价格指数环比双双转正，被视为本轮房地产调整出现初步趋稳迹象。
经济运行中的两个主要短板
社会消费品零售总额同比增速2.4%虽较去年四季度回升，但力度较弱。以汽车、家电为代表的“以旧换新”类商品消费，因更新渗透率高、基数高等原因，对整体消费增速拖累明显，一季度汽车零售同比-9.1%。居民人均消费支出增速3.6%低于人均可支配收入增速4.9%，显示消费意愿仍有“粘性”。
工业产能利用率回踩，一季度工业产能利用率为73.6%，在连续两个季度反弹后再度下降，甚至略低于2025年二季度的低点。虽然一季度通常存在季节性规律，但同比仍下降0.5个百分点。有色、食品行业产能利用率改善，但非金属矿产、汽车、电气机械等行业则出现明显下降。
对关键月度，3月数据的解读
3月单月的工业、服务业、消费、投资、出口增速均低于1-2月累计值，但这主要受去年3月基数极高和今年春节偏晚，元宵节在3月上旬的扰动。以工业增加值为例，其两年平均增速在3月是高于1-2月的，因此不能简单解读为3月经济减速。
若从社零总额中扣除受“以旧换新”政策影响较大的限额以上汽车、家电及燃油类商品，则3月社零同比增速可达到4.0%，显示其他类别消费有所好转。
3月固定资产投资增速1.6%相对稳定。其中基建投资单月同比增长7.2%，虽较1-2月放缓，但仍处相对高位，且考虑到去年同期的超高基数，两年平均增速变化不大。今年在明确“稳投资”定调、设立8000亿政策性金融工具、优化专项债额度管理等措施下，二季度基建走势有望与去年，自6月显著减速有所不同。
修正年初对当年消费者价格指数（CPI）走势的判断。
6、2026年CPI全年运行的方向仍然是向上抬升，但价格上涨的斜率和节奏将比年初预计的更加平缓。这一修正源于现实经济数据与初期预期的差异，年初所期待的“猪价与油价同步上涨”的共振局面，已转变为“猪肉价格超预期拖累、国际油价超预期支撑、核心通胀温和修复” 三股力量并存的复杂格局。2026年4月17日
核心分析框架，三大主线决定CPI形态
第一主线，猪肉价格从“增长引擎”变为“周期拖累”，核心作用是“下修上涨斜率”。当前生猪产业正处于供给压力持续释放、消费处于季节性淡季、且行业产能去化尚未充分的阶段。尽管能繁母猪存栏自2025年7月进入去化通道，但整体去化幅度有限。行业生产效率，以MSY，即每头母猪每年提供的出栏肥猪数衡量显著提升，2026年实际的生猪供给压力比2025年更大。2026年生猪价格将呈现 “前低后高、全年平均价格中心下移” 的走势。第二季度生猪均价预计在每公斤9元附近，第三季度回升至每公斤11元附近，第四季度进一步上升至每公斤12.5元附近。
假设猪肉在CPI篮子中的权重约为1.9%至2.0%，那么猪肉价格变动对CPI同比增速的拖累效应如下。第二季度，大约拖累CPI下降0.45至0.60个百分点，这是拖累最大的时期；进入第三季度，拖累幅度将显著收窄至大约0.20至0.25个百分点；到了第四季度，随着猪价同比基数和绝对价格的回升，其影响将基本转为中性，甚至可能提供约0至0.10个百分点的微弱正向拉动。
第二主线，国际油价——高于预期的“关键托底力量”，核心作用是“抬升全年中枢”。国内CPI的传导机制，国际油价主要通过“国际油价变动→国内成品油调价→交通工具燃料价格变化→影响整体CPI”这一路径传导。中国的成品油定价机制设有“地板价”和“天花板价”，并且政府会进行临时调控，这些措施平滑并削弱了国际油价剧烈波动向终端消费价格的直接传导。
布伦特原油价格同比每上涨10%，大约能拉动中国CPI同比上升0.11个百分点。第二季度为每桶95美元，第三季度为每桶90美元，第四季度为每桶85美元，基于上述价格假设和弹性系数，测算出油价对CPI同比的直接拉动作用为，第二季度拉动约0.44个百分点，第三季度拉动约0.34个百分点，第四季度拉动约0.37个百分点。
油价水平高于年初预期，其重要意义在于能够有效对冲猪肉价格带来的下拉压力，为全年CPI的绝对值提供了一个坚实的“地板”，显著抬升了全年CPI的运行中枢，避免了因猪价低迷而导致物价陷入通缩风险。
第三主线，核心CPI——处于确定的“温和修复”通道。2026年核心CPI，即剔除食品和能源价格后的CPI，的支撑主要来自三个方面。一是“消费品以旧换新”政策的延续，这对交通工具、通信工具和家用器具等耐用消费品的价格形成底部支撑。二是医疗保障制度改革，将继续系统性推高医疗服务价格。三是尽管国际金价同比涨幅可能收窄，但其绝对价格仍处高位，对“其他用品及服务”分项仍保持正向贡献。
对于衣着、教育文化娱乐、居住等服务类分项，大致遵循历史季节性规律运行，不会产生额外的、方向性的冲击。
2026年核心CPI的全年中枢将在1.2%左右，较2025年的0.7%有明显回升。从季度走势看，呈现逐季缓步上行态势：第二季度核心CPI预计在1.1%左右，第三季度升至1.2%左右，第四季度进一步达到1.2%至1.3%的区间。
2026年CPI季度走势综合预测
将上述三条主线的分析进行综合，并考虑其他食品项和季节性波动因素，2026年后三个季度的CPI同比增速具体预测。
第二季度，预计CPI同比增速在0.9%左右。这个季度是全年低点，主要原因是猪肉价格的拖累效应达到最大约-0.50个百分点，尽管油价提供了显著的正面拉动约+0.44个百分点，核心CPI也稳定在1.1%，但综合影响下CPI读数仍然偏低。
第三季度，预计CPI同比增速将修复至1.3%左右。推动修复的动力主要来自猪肉价格拖累的大幅收窄，从-0.50个百分点收窄至约-0.22个百分点，同时油价继续提供约0.34个百分点的支撑，且核心CPI小幅上行至1.2%。
第四季度，预计CPI同比增速将进一步上升至1.5%左右。这个季度上行的基础最为坚实，因为猪肉项的影响预计将转为小幅正向拉动，约+0.05个百分点，油价支撑依然有约0.37个百分点，同时核心CPI修复至1.3%左右的较高水平。
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