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（来源：惠誉评级）

惠誉评级表示，中国新出台的土地供应政策旨在使土地供应与较低的房地产需求相匹配，这标志着地方政府公共财政框架的转变，因为新规将降低地方政府对土地出让收入这一财政调节工具的依赖。此外，由于缺乏替代性收入来源，地方政府的中长期财政灵活性可能会减弱。

对于城投企业而言，土地新规意味着其商业模式将从涉及商业和住宅地产的新增开发用地转向城市更新，这将产生不同的信用影响，具体取决于各城投企业的业务敞口和区域经济状况。

由自然资源部出台的新规规定，每年新增建设用地供应量不得超过盘活存量土地的规模，其中包括通过城市更新项目等方式。新增建设用地将优先用于战略性及公益性项目，原则上不再用于商业和住宅房地产开发。因此，商业和住宅房地产的土地供应将越来越依赖城市更新盘活，而非新增开发。

在新增建设用地方面，地方政府往往通过城投企业获取未开发的农村或农业用地，对其进行整理，并投资建设道路、公用设施和排水系统等基础配套，并在这些地块转为城市建设用地后，通过土地拍卖出售给开发商，从而为地方政府创造土地出让收入，而城投企业也产生相应的建设收入。

地方政府的政府性基金预算收入（主要由土地出让收入构成）预计将保持低迷。继2025年下降8.2%之后，中国2026年的政府预算预计该项收入同比增幅为0%。政府性基金预算收入占地方政府总收入的比重（不包括转移支付）已从2021年的45.8%降至2025年的30.1%。

在扣除使土地达到可出让状态所需成本后，土地开发通常会产生净收益。地方政府历来依赖土地出让收入为其投资提供资金。在没有替代来源的情况下，土地出让收入的减少可能会进一步限制地方政府为新资本投资提供资金的财政灵活性。这将促使地方政府更多地依赖地方经常性税源和中央政府的财政支持，以增强其财政的可持续性。

对于城投企业而言，新规可能会加速其转型进程，使其从扩张性的土地与城市开发转向以存量土地再利用为重点的再生型城市更新。主要从事土地开发的城投企业的收入前景可能将较为疲弱。 与此同时，新规将抑制城投企业在房地产开发领域的活动，而这类活动可能与其政策职能的相关性较低。此外，城投企业的新产业园区开发将很大程度上取决于当地通过盘活获得的可用土地配额。

拥有较多存量土地及配套投资的城投企业还面临着额外的风险，因为对于无法获得足够土地出让收入的地方政府而言，基础设施支出的财政回款出现延迟的可能性正日益增加。

对于在城市更新领域较活跃的城投企业而言，土地新政可能会为其创造新机遇，特别是在需求更强劲、相关项目储备更成熟的大城市。自2024年起，国务院已允许将地方政府专项债券的募集资金用作城市更新项目的资本金，这也是政府2026年4.4万亿元发行计划的重点。

然而，这些城市更新项目在操作上比传统的土地开发更为复杂，往往涉及居民搬迁和多方协调。回报的实现周期较长，这意味着城投企业的融资需求可能会在较长时间内保持高位。因此，能否获得稳定的长期资金（如城市更新类专项债资金和政策性贷款等）将成为重要的差异化因素。

本文作者：林伯翰、肖佳佳、孙浩

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