Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第306期|利差|国债利率|基差|美元指数|资产配置

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By the work one knows the workman.

－ Jean de La Fontaine

报告摘要

一、投资摘要

1: 美德长期实际利率的利差驱动美元指数的强弱。

2: 近期美元指数反弹更多的来自于空头持仓回补。

3: 外汇期权对于高油价冲击欧元区经济的定价并不充分。

4: 原油价格下跌对于美元指数的拖累力度可能逐步减弱。

5: 美元指数并未充分定价美欧短期经济增长前景差异。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

以通胀保值债券利率/通胀挂钩债券利率衡量实际利率，加上欧元占美元指数的权重超过50%，所以过去5年，美国和德国的长期实际利率的利差，决定了美元指数的强弱。截至4月20日，两国的长期实际利率的利差为1.3%，高于去年9月份的低点0.9%，相应美元指数从96.6反弹至98.1。

尽管近期美元指数大幅反弹，但是从期货交易持仓数据来看，更多的是空头持仓回补所致，投资者并未大规模进入做多美元交易。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至4月17日，美元指数期货的投机净多头持仓占总持仓的比例为15%，低于去年2月份的高点43.6%，更低于2023年11月份的54.6%。

年初，特朗普政府表达获取格陵兰岛控制权的意图时，投资者以前所未有的风险溢价，买入欧元看涨期权，这导致欧元兑美元1年期风险逆转波动率升至1.3，触及过去22年的第二高水平，欧元兑美元一度升破1.2。即使经过近期的回落以后，上述波动率还是处于相对高位，这表明外汇期权市场对于高油价冲击欧元区经济基本的定价并不充分。

美伊开启正式谈判以后，原油价格和美元指数双双走低，这被视作美元避险需求减弱的信号，不过需要留意的是，高油价使得美国贸易条件维持稳定，并且缓解了美国贸易赤字扩张的压力。因而，原油价格下跌，对于美元的拖累可能难以持续，截至4月20日，美元指数和布伦特原油的60日相关性升至0.4，接近前期的峰值水平，未来倾向于回落。

以花旗经济惊喜指数衡量短期经济增长动能，当前美国和欧元区的短期经济增长动能差异还在不断拉大，这个并未反映到美元指数的定价中。截至4月17日，美国和欧元区的经济惊喜指数之差为31.4，高于2025年4月份峰值13.1，美元指数则刚刚升至98。未来美国经济基本面向好，可能缓解避险需求减弱，对美元形成的下行压力。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至4月20日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至4月20日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至4月20日，3个月美元兑日元互换基差为-17.8个基点，Libor-OIS利差为119.9个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。