“13号文”发布后，地方国企和城投平台不能再靠包装市政项目进行融资，部分弱区域、弱资质的国企和城投平台岌岌可危。
一直以来，国企、城投能够维持庞大的债务滚动，基本都是靠市政项目支撑，比如城市基础设施改扩建、乡村振兴等，这些项目动辄几亿、十几亿、几十亿的投资，国企、城投拿这些项目无论是发债还是银行贷款，融资款对化债都起到很大的作用。现在国企、城投不能继续拿市政项目做包装和融资，这意味着国企、城投一直以来的“借新还旧”模式很快就要被打破了。
以银行融资为例，在没有新项目承载融资用途的情况下，受托支付无法完成（也即银行直接放款给国企、城投的供应商），最终导致国企、城投无法拿到银行贷款。对比一下，以往的项目可以靠包装（即便项目无法最终落地和建设），供应商也可以指定关联方，以此可以轻松拿到银行贷款，而新规断了这条路之后，存量的银行贷款如何循环，以后将是个巨大的考验。
与上述情况相似，不管是信托、保理、融资租赁还是其他对国企、城投的主流放款产品，我们目前要么是针对存量项目做借新还旧，要么是重新挖掘底层资产和项目，以此解决资金投放所需的项目承载及合规问题。
可能不少同行认为地方国企、城投平台的存量资产盘活可以解决增量融资问题，一个扎心的现实是，绝大多数存量资产都已经做了融资，即便想通过盘活和运营的增量现金流做融资增量，实际操作方面还是困难重重。以我们目前做的国企、城投存量物流园、产业园融资项目为例，因空置率普遍过高，引入产业和企业的难度很大，因此想做项目包装和融资增量都很不容易。（详见《20260425讨论会：存量土地、物业及困境项目的融资盘活方案示例暨存量资产盘活、改造、运营实务案例分享》）
因目前大多数地方国企、城投平台的融资都面临巨大的“借新还旧”压力，为便于说明，我们分享一下最近在国企、城投融资产品方面做的一些调整和创新，以供同业人士参考。
一、国企、城投融资模式的被动转型（以数据资产ABS为例）
很多同行都有关注到，最近数据资产ABS热闹非凡，主要原因是这类融资产品解决了国企、城投需要挖掘和新增底层资产的问题。今年以来，上交所和深交所受理的数据资产ABS就有58单，共1300亿元左右，而2025一年才发行40亿元，因此现在券商、信托和保理等机构都在积极地参与到相关结构设计，“数据资产ABS”也几乎成为目前国企、城投融资领域最受关注的话题之一。
从表面上看，这似乎是一种新的金融创新，但如果从业务角度仔细分析，会发现一个更本质的逻辑是国企、城投融资结构正在发生变化。过去十多年，国企、城投融资的主要方式其实非常稳定，除了常规的发债和银行融资外，主要是依靠信托贷款、融资租赁、保理、定向融资计划、委托贷款等非标融资进行补充，这些融资模式审批相对灵活、融资效率高，但成本较高。在很多地区，高息非标融资利率长期在年化7%-10%左右，一些资质较弱的平台甚至更高。
尽管如此，如我们在《“非标转标”提速》一文中所说，国企、城投融资的非标转标已是大势所趋，因此在“以时间换空间”的化债背景下，一些以资产为基础的标准化融资工具开始逐渐进入国企、城投融资体系，比如资产证券化（ABS）、基础设施REITs、存量资产盘活融资等，而近期备受关注的数据资产ABS，其实就是这一轮融资结构调整中的一个缩影。从我们目前的业务经验来看，这种变化并不是简单的金融创新，而更像是城投融资在监管环境变化下的一次被动转型。
（一）不是“新增融资”，而是“债务结构优化”
最近不少同行在讨论数据资产ABS都会问到，这是不是意味着国企、城投融资政策出现松动？从监管逻辑看，其实并不是。这几年监管对国企、城投体系融资的整体思路一直非常明确：控制新增隐性债务，同时推动存量债务结构优化。换句话说，政策并不鼓励地方平台继续扩大融资规模，而是希望通过各种市场化工具，逐步替换过去的一些高成本融资。监管层面主要关注几个方向：1.压降高息非标融资规模；2.延长债务期限结构；3.降低整体融资成本；4.逐步提高标准化融资比例。在这个背景下，资产证券化逐渐被更多地方国资所接受。
所谓的数据资产ABS，从结构上看，大多数项目并不是单纯的数据资产证券化，而是类似这样一个逻辑：平台完成数据资产确权和评估——数据资产作为质押或增信——信托、租赁或保理提供融资——形成应收债权——再通过ABS进行证券化。也就是说，ABS底层资产仍然是债权资产，而数据资产更多承担的是增信角色。因此，这类结构能够逐渐落地的核心原因，其实不是政策放开融资，而是符合当前监管鼓励的方向，通过资产证券化方式优化城投债务结构。
（二）目前市场实操
从我们目前做的一些项目来看，这类融资一般要经历以下几个关键步骤。
1.数据资产确权与评估。这是整个结构的基础。这两年不少地方政府都在推进数据资产确权，比如智慧停车数据、城市管理数据、公共服务平台数据、数字政务数据，通过确权和评估之后，可以形成一类新的资产类别。不过从我们业务角度来看，有一点需要特别注意，数据资产评估本身弹性比较大，资产质量需要仔细甄别，目前也还没有统一的行业标准，部分区域的国企、城投平台甚至对数据资产入表的合规性充满担忧。
2.融资结构设计。目前比较常见的结构大致如下：平台数据资产质押——信托/租赁/保理提供融资——形成应收债权——通过专项计划发行ABS，外加第三方担保公司提供担保。这样做可以把部分非标债权转化为标准化资产。对于一些平台来说，如果区域资质较好、结构设计合理，确实有可能实现融资期限延长、融资成本下降，但并不是所有项目都能达到这个效果。
3.项目准入筛选。按前面的逻辑可以推出，数据资产ABS本质还是一笔城投债务，既然是城投债，那我们在选择项目上依然是主要看区域财政情况、平台的经营情况和现金流，尤其是要谨慎评估区域的整体债务情况，也即城投融资的核心风险判断逻辑其实没有太大变化（详见《什么样的城投平台爆雷概率比较小》）。
（三）不宜高估数据资产ABS的作用
市场对数据资产ABS的讨论比较多，但从业务角度看，我们建议同行保持相对理性的判断，原因主要有三点：第一，数据资产本身现金流有限，很多数据资产目前还没有形成成熟的商业模式，如果缺乏稳定收入，证券化空间其实比较有限；第二，机构投资人风险偏好仍然偏低，这两年机构资金对城投风险整体比较谨慎，一些区域信用较弱的平台，即使结构创新，也未必容易获得市场认可；第三，很多项目仍然是债权逻辑，从结构上看，大多数所谓的数据资产ABS，本质上仍然是债权证券化，如果区域信用出现问题，新结构本身并不能真正解决风险。
根据以上内容，我们的一个整体判断是：国企、城投融资模式正在逐步从信用融资转向资产融资。过去十多年，城投融资主要依赖信托、租赁、定融等高息非标。而未来可能逐渐演变为银行贷款+债券融资+ABS+REITs存量资产盘活。数据资产ABS只是这个过程中的一种尝试。从我们的业务落地情况来看，它最大的意义并不是创造新的融资产品，而是为部分平台提供一种优化债务结构、降低融资成本的工具，但无论融资结构如何变化，针对国企、城投平台的资金投放业务方面最核心的逻辑始终没有改变——看区域、看平台、看现金流。因此，对于同业机构和投资人来说，把上述三个问题看清楚，比任何结构创新都更重要。
二、其他融资创新（以信托产品为例）
最近一段时间，很多同行都在交流，在当前“隐性债务严控、政信业务压降”的大背景下，城投平台如果还要做非标融资，市场上到底还有没有新的模式可以做？不少做政信投资、信托、资管的朋友都会有同样的感受，传统政信信托这两年基本被压得差不多了，但市场的融资需求其实并没有完全消失，尤其是弱区域的城投平台，在化债过程中仍然存在短期流动性压力，这就导致市场上逐渐出现了一些新的融资模式。
（一）融资产品的二次创新
最近市场上讨论比较多的是结构化信托模式，即把原本的集合类信托转化为“资产服务信托+结构化资金来源”的模式，它大致结构如下：个人投资人出资——资金通过第三方账户归集——再由专业投资机构作为委托人——设立单一信托（资产服务信托）——信托向城投平台发放贷款（区域内另一家城投提供担保）。这个结构做了一个比较关键的转换，把原本“投资人—信托—城投”的关系，变成“投资人—投资机构—信托—城投”。也就是说，投资人并不是直接参与信托产品，而是委托投资机构进行信托投资，形式上看，这更接近于资产服务信托，而不是传统集合信托产品。从市场上一些已经落地的项目来看，这类模式正在成为部分区域城投融资的新尝试。
（二）为什么市场会出现这种模式？
从我们做的一些项目情况来看，主要是两个原因：
1.政信非标供给收缩，但需求仍在。政信信托在收缩，但城投融资需求仍然存在。过去几年，政信类非标可以说经历了一轮比较明显的收缩周期。一方面，从监管层面看，政策导向非常清晰——“存量压降、增量严控、防止新增隐性债务”。例如2024年中央批准新增地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务，同时专项债也持续安排资金用于化债。这一套组合拳，本质上就是希望逐步把地方政府融资从“隐性渠道”转到“显性债务”。
包括近期市场上在传的从“335”到“224”的指标要求，监管希望通过更严苛指标来倒逼平台完成市场化转型，让平台培育出市场化造血的能力。但区县级平台、城投子公司、市场化项目公司等弱资质主体，它们短期内未必能达到指标要求在银行和债券市场等标准市场融资，还得依赖非标资金解决短期的流动性危机，因此市场自发寻找新的尽可能合规的融资模式。
2.监管提出新要求。过去集合信托可以将信托计划的资金直接参与单一融资主体或做组合贷（即搭配小部分标债），资金用途通常用于偿还金融借款、补流等。而最新的资管新规要求资产管理类信托进行组合投资（单个资产只能投25%的资金），避免单一融资主体集中度过高，如果要发行就要至少四个融资主体进行组合融资，而各个平台的成本期限等都不相同，发行难度可想而知，这也表明过去那种“一个城投+一个集合信托+直接融资”的模式很难大规模新增了。于是市场开始往单一机构+信托的模式进行调整，就是信托公司不再直接面对大量投资人，投资人变成了单一机构，信托作为“通道”按单一委托人的指令给对应平台返款，变成资产服务类信托，从而规避新规对资产管理类信托要进行组合投资的要求。而且相对于定融模式，平台也更愿意接受通过信托发放贷款这类单一机构的资金，规避可能的非吸风险。
（三）未来怎么看
从我们观察的情况看，这类结构未来可能呈现几个趋势。
第一，规模不会太大。监管对隐性债务的态度非常明确，因此这类融资模式很难成为主流，更多是化债环境下的“过渡融资工具”。
第二，对投资机构要求更高。这类结构的核心，其实是投资机构的中介角色。它既要组织资金、设计结构、对接信托，也要对项目本身进行一定程度的风险把控。因此短期市场可能会出现一批专门做政信结构化融资服务的机构。
第三，区域分化会非常明显。这类模式并不是所有地方都能做。通常需要具备几个条件：地方经济发展基础较好，城投信用相对稳定，符合信托公司的准入要求。因此未来可能更多也还是集中在经济基础较好、金融资源较丰富的区域。如川渝地区、长三角、珠三角等区域。
整体来看，城投非标融资并没有完全消失，而是在监管框架下逐渐演变出一些新的模式。就比如过去在政信市场上火热的定融产品今年来全面遇冷，而城投短拆业务凭借其风控的灵活性、资金到账快等特点迅速火爆，成为了定融的首选替代品。这些模式本质上都是市场在寻找监管合规与融资需求之间的平衡点。不过从长期趋势看，城投融资最终还是会逐步向银行贷款、债券市场、政府债务置换等更规范的融资模式转移。结构化信托等非标模式，大概率只是近两年作为一种阶段性的过渡产品存在。
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