地缘冲突降级，资源民族主义接棒——尿素、多晶硅、煤炭、生猪的变局|地缘冲突|多晶硅|尿素|民族主义|煤炭|猪肉|生猪|能源

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作者 | 田亚雄刘昊

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

思考：我们在研究过程中怎么寻找一个可靠的支点？

传统上，我们习惯依赖于“历史归纳法”——从过往数据中提炼模型，将复杂现实简化为几个关键变量，并相信“历史会押韵”。这种方法被忽略的是：它系统地“熨平”了那些塑造历史的独特条件、偶然的因果链条与不可复制的时代宏观背景。当我们用过去的“平均数”去预测未来的“可能性”时，可能从出发点就犯了错——被简化的因果假设，不足以支撑人的决断。如果历史的归因可靠度不够，自然陷入对当下洞见的期待。

但另一重悖论是，在高度有效的市场中，主流叙事和边际变化往往被瞬间定价，形成一种“预期的内卷”。致力于搜集一切信息、追求“全面”的研究，可能反而使人陷入“叙事泡沫”的包围——当你自认掌握了全部逻辑时，很可能只是成为了市场共识的中位偏后一个接收者。此时，“右侧入场”的困境便浮现出来：当趋势已被所有人看清，其延续性所依赖的，可能已是惯性而非动力，此时介入，实质是在为信仰付费，而非为价值下注。

目前待回应的重要问题是：中东冲突的趋势性降级后，是否能进一步激发乐观情绪。紧接着的判断是全球经济究竟会不会陷入衰退？一方面，此前支撑美国经济与市场情绪的“AI驱动增长”叙事正面临挑战。高利率环境不仅使相关企业面临更高的融资溢价与成本压力，其向实体经济的渗透与盈利兑现也仍需时间，这令纯粹的乐观预期有所暗淡。

但另一方面，美国经济本身存在结构性缓冲，构成了“衰退悖论”。其自身的能源供给（页岩油）在一定程度上缓冲了输入性通胀压力，使得核心通胀虽具粘性但未失控。同时，市场普遍预期美联储加息周期已告终结，金融条件虽紧但并未急剧恶化。这就形成了一个微妙的局面：衰退的典型触发条件并未完全具备，而增长放缓的迹象又若隐若现。倘若美国经济成功避免衰退，实现“软着陆”，那么当前的美伊冲突等地缘风险，便只是一场可控的“压力测试”。在这种情境下，风险资产（以美股为代表）的估值逻辑将得以维持甚至扩张，其强势表现将成为引领全球风险偏好的趋势信号。以上是当下市场定价的主流方向。

研究体认

近期全球视角下的一个重要观察是地缘事件正处于阶段性降级过程中，进而基于地缘冲突去线性外推能化商品价格将不断冲高可能不再具备现实基础。相反，真正值得思考的是商品市场是否需要转向定价战争可能带来的需求收缩。

回顾历史，每当地缘事件明确出现降级时，市场往往会形成一轮“多有色、空能化”的定价结构。但更深层次的思考是，地缘冲突引发的“热战”在很多方面应当与贸易冲突区分开来。贸易冲突并不会显著“拉长”贸易路线，也不会直接带来大规模基础设施损毁和更高的物流、能源成本，而热战则恰恰相反。与此同时，越来越多的迹象表明，美国消费端已经开始走弱。因此，我们理解即便地缘事件已经进入降级通道，有色等商品在阶段性高点上依然面临一定压力。

从盘面状态来看，当前市场整体处在一个迷茫与纠结的格局中。无论是权益资产还是金属品种，在修复地缘冲突以来的跌幅之后，都缺乏新的驱动方向。价格很难仅凭当前事件缓解便迅速再创新高，而旧有叙事又难以重新凝聚成高度一致的市场预期。在没有新的超预期的供给侧收缩事件出现之前，金属价格并不容易形成突破前高的动能。此外，在交易“去美元化”叙事时，当前黄金的估值与传统美债定价之间也存在一定逻辑冲突。如果未来避险情绪明显回落，黄金本身也未必能够继续依赖避险逻辑获得充分的上行动力。

整体来看，在当前波动较大、各类题材持续时间较短的市场环境下，市场的“赚钱效应”并不强。因此，我们理解可能需要暂时跳出中东这一主要叙事框架，重新寻找一些更有价值的时间节点来讨论市场下一阶段的主线。进一步地，短期值得重点讨论的方向是资源民族主义，并由此延伸到尿素、硫磺，再往后则是地缘事件对更长周期品种的影响，例如煤炭；最后关注一些处于底部区域、具备反转可能的品种，比如多晶硅和生猪。

印尼政府对镍矿HPM（基准价格）公式的调整是近期资源民族主义的典型体现。新版公式将钴、铁、钼等伴生金属纳入计价体系，并调整了CF系数。以1.2%品位的湿法矿为例，其HPM价格从约16美元/湿吨大幅提升至40美元/湿吨，增幅达150%。此举旨在通过更精准的计价来挤压冶炼企业利润、增加政府税收（税率调整为阶梯式）。此外，硫磺价格的飙升（从200多美元/吨涨至900美元/吨）显著提升了湿法冶金的成本。从矿山结构看，南美不少矿山湿法和火法工艺占比大体各半，而非洲地区湿法冶金占比更高，同时对硫磺进口依赖程度也更强。在此背景下，上述因素叠加后，未来有可能催生海外铜矿减产的相关叙事，并形成成本支撑，但成本最终由矿山、冶炼厂中的哪一方承担，仍需观察。

资源民族主义的另一个影响体现在硫酸出口限制上。国内阶段性暂停硫酸出口，对依赖进口硫酸的湿法炼铜产能造成冲击。例如，非洲（特别是刚果（金））的湿法炼铜产能严重依赖从中东进口硫酸，这可能导致该地区出现减产预期。再结合印尼调税、刚果（金）建立钴等金属战略储备、津巴布韦考虑锂出口配额，以及巴西围绕资源国有化的相关法案，能够看出资源民族主义政策的核心诉求仍然是增加本国财政收入，一方面要持续关注各国配额审批与执行情况，另一方面也意味着全球供应链的脆弱性正在进一步上升。

化肥方面，我们此前已经做过较多讨论。就当下而言，从化肥自身品种出发，国内尿素生产开工率仍然较高，价格相对平稳；但对于严重依赖液化天然气进口的国家，比如印度、巴基斯坦，则面临较大的减产压力，这进一步推高了海外尿素价格。例如，埃及尿素离岸价涨幅可能已经达到60%至70%。

国内尿素的交易逻辑，一方面可能聚焦未来数月是否会阶段性打开尿素的出口窗口；另一方面，更值得关注的是其对农业生产端的影响。化肥成本上涨将影响农户财务状况和种植意愿，但这并不一定意味着绝对意义上的供给短缺。关键矛盾在于高成本是否会推动那些高度依赖尿素的作物转向对化肥依赖程度相对较低的作物，例如部分种植可能由玉米转向大豆。这一判断仍需要后续USDA报告与实际种植进度进一步验证。从农产品定价的角度看，成本更多是一个长期变量，短期更值得关注的仍然是气温、降水等更直接的天气因素。

进一步地，如果进行历史类比，当前的地缘冲突与能源危机未必像此前的贸易冲突，反而更类似于2020年的疫情冲击：一方面带来了成本抬升、贸易路线延长以及不确定性增强；另一方面，其对全球经济增长的拖累极有可能尚未被市场充分定价。从美国数据看，基本面已经出现明显分化。尽管股市表现仍然强劲、制造业PMI也尚未显著走弱，但服务业PMI已经出现了明显下行。高油价通常会通过几条路径侵蚀需求：一是对中低收入家庭形成消费挤出，能源支出上升会压缩其他类别消费；二是高油价会影响各行业对未来需求的预期，并形成抑制需求的负反馈；三是高油价还会改变美联储的降息路径，推动远期利率预期上行。同时，美国信用卡违约率、写字楼空置率以及债券违约概率等指标均在暗示美国基本面并非表面那么强劲，当前市场可能过度定价停火预期而阶段性忽视了潜在的经济放缓风险。因此，若需求风险开始被市场定价，目前许多价格处于高位的商品（如煤化工产品有较高利润）可能面临压力。相应地，交易上既可以考虑对相关品种进行偏空配置，也可以在煤炭上寻找一定多头机会，后者主要基于“国内由煤化工替代油化工、海外由煤替代天然气”的替代效应形成的煤炭需求增量。

海外部分咨询机构认为，这一增量预估在4000万至5000万吨，国内可能有3000万至4000万吨，这意味着油价上行所带来的煤价重估逻辑可能会在未来逐步展开。从国内动力煤市场看，当前正处在预期偏紧、现实偏宽松的状态。Mysteel数据显示，截至4月19日，北方港口5500大卡动力煤现货报价769元/吨，较上周小幅上涨，明显高于4月份685元/吨的长协月度价格。与此同时，受大秦铁路春季检修影响，铁路日均发运量周环比有所下降，导致北方港口调入量减少。目前秦皇岛港库存已经降至565万吨，较去年同期减少120万吨，较此前两周也出现明显下降，说明下游拉运积极性较高，市场流通货源可能也偏紧。

进口方面，当前主要面临几个瓶颈：一是海外煤价涨幅快于国内；二是印尼煤炭生产配额审批明显收紧，目前可能已经兑现为每月500万至600万吨的减产影响。Bloomberg数据显示，截止4月10日，印尼4700大卡煤的到岸价已经升至88美元/吨。经测算，5500大卡进口煤完税成本约为830元/吨，已与国内到岸价形成约10元/吨的价格倒挂，由此预计3-4月煤炭进口量将出现两位数以上的同比回落。

需求端则呈现“电力淡季、非电旺季”的分化特征。随着气温转暖，电厂日耗已进入季节性回落区间。然而，占煤炭总消费约三分之一的非电行业需求旺盛，成为当前市场的核心支撑。以化工行业为例，由于油化工价格较高，许多工艺开始转向以煤为原料，对原料煤的采购需求持续强劲。

展望后市，市场向上修复的动能正在积聚。尽管4到5月属传统消费淡季，但在国内供应增量有限、进口持续收缩、且社会库存中位偏低的环境下，港口煤价下行空间已被封堵。而随着6-8月的需求旺季临近，终端补库工作最晚将于5月中下旬启动。与此同时，近期内蒙乌海地区启动为期两月的安全生产督查，进一步强化了供应紧缩预期。此外，在海外能源价格中枢系统性上移的背景下，煤炭作为关键替代能源，其价格存在联动向上重估的可能。综合来看，随着旺季临近与宏观能源属性的加持，煤价，尤其是对供应扰动更为敏感的焦煤价格，具备一定上行弹性。

多晶硅方面，市场正处在弱现实强预期的震荡格局中。现货价格已经连续多周下跌，N型复投料的成交均价跌至3.5万至3.6万元/吨区间，再度击穿行业平均现金成本线（按不同电价测算约在3.4-3.8万元/吨），部分二三线企业已陷入深度亏损。当前市场的核心矛盾在于产业链负反馈压力持续，导致多晶硅显性库存不断累积，而下游从硅片到组件各环节排产不足，采购需求极度清淡，4月份行业库存可满足近5个月的需求，高库存对价格形成持续压制。

从基本面看，供需失衡的格局短期难以扭转。供应端，尽管4月底起部分成本压力较大的工厂计划检修，可能边际缓解供应压力，但前期减产效果有限，行业整体开工率仍处低位。需求端则更为疲弱，受光伏产品出口退税取消等因素影响，终端装机启动不及预期，产业链中下游全链亏损，市场普遍保持“买涨不买跌”的观望心态。

然而，极致的“弱现实”反而强化了市场的“政策底”与“成本底”预期。一方面，价格跌破多数企业现金成本线，市场化产能出清的风险正在加剧，这为价格提供了基础支撑。另一方面，“反内卷”作为行业高质量发展的政策主线，其推进预期始终存在。尽管具体政策出台时点难以捕捉，但在相关法规约束下，“销售价格不得低于成本”的原则，以及酝酿中的多晶硅能耗新国标与产能整合平台，均构成了潜在的政策托底力量。近期市场对任何相关基本面叙事都反应剧烈，恰恰体现了在亏损估值下，市场对政策信号的高度敏感与期待。

最后，生猪方面，从偏乐观的角度看，冻品入库率、询价以及成交意愿均在明显走高。但这是否意味着生猪市场已经进入了真正意义上的周期底部，仍需继续观察。这里所谓“底部”，更多是指绝对价格底部或已出现，但向上弹性仍然不足。未来值得高频跟踪的指标，仍然是仔猪价格能否被当前猪价上涨实质性带动。如果短期仔猪价格出现显著反弹，反而或意味着远月基于产能出清的反转逻辑仍然“道阻且长”。