作者 | 梁秀杰 责编 | 韩玮烨
摘要：手握27.02万间房源，出租率超95%，却交出一张亿元亏损单。规模之王泊寓的滑铁卢，揭开了长租公寓包租模式的最后一块遮羞布。
相比万科800多亿的亏损，万科泊寓的亏损看起来微不足道。
作为万科曾经的“第二增长曲线”和国内目前管理规模最大的长租公寓企业，泊寓的滑铁卢显然深受母公司暴雷危机的影响。发展的动力熄火了，运营的质量和效率必然下滑，让原本就是微利的业绩一年之内再次变绿。
亏损过亿
万科公告 显示，202 5年前 11个月，深圳泊寓实现营收10.5亿元，利润总额-1.1亿元，净亏损8881.32万元。据此估算，全年 亏损超亿元。
万科住房租赁及其配套物业管理2024-2025（1-11月）财务数据
数据来源：万科企业股份有限公司关于担保进展情况的公告，睿和智库整理
这份亏损单，诞生在泊寓近乎全行业领先的运营基本面之 上： 截至2025年底，全国累计 27 .02 万间 运营房源， 95.4% 的整体出租率， 1 3 .2万 间纳保体量， 96.6% 全年客户满意度， 88% 自有渠道获客占比 ——每一 项核心运营指标，都稳居国内集中式长租公寓品牌第一梯队。
但“高规模、高出租率，却高亏损”绝非偶然的财务感冒，而是整个住房租赁行业从野蛮生长切换至理性运营时必经的撕裂与阵痛。而泊寓的这场滑铁卢，也揭开了传统包租模式的最后一块遮羞布。
95%出租率背后，盈利与亏损的口径鸿沟
要读懂泊寓的亏 损， 首先要厘清长租公寓行业两套核心财务口径的本质差异。
从万科历年官方年报披露的租赁住宅全业务口径数据来看， 泊寓的项目运营端始终保持稳健盈利，核心运营能力从未出现滑坡。
2021-2025年，万科租赁住宅业务营收连续4年保持正向增长，2025年同比微降0.97%，整体基本持平；前台GOP利润率常年稳定在87%-90%的高位，平均出租率始终维持在93%以上。2023年更是在成本法下首次实现业务整体盈利，EBITDA同比增长32.3%。
2021-2025 年万科年报披露的租赁住宅业务核心数据汇总
数据来源：万科2021-2025年年度报告，睿和智库整理
而市场热议的“亿元亏损”，并非泊寓全业务线的运营亏损，而是深圳泊寓单一法人主体的归母净利润亏损，是扣除刚性非运营成本后的账面结果。本质上是收入与成本的结构性错配：
一、收入端：结构单一，抗周期能力薄弱。
泊寓的营收结构高度集中于租金收入，盈利高度依赖租金差价，抗周期波动能力薄弱。2025年，全国核心城市租金下行，即便泊寓维持95%出租率，也无法对冲收入端的收缩压力，叠加轻资产转型带来的收入结构变化，最终出现了近5年来租赁住宅业务首次营收同比下滑。
二、成本端：刚性支出持续侵蚀，是净利润亏损的核心来源。
持续性刚性固定成本： 一是历史房源装修投入的巨额折旧摊销，仅“万村计划”单房装修投入就超5万元，在租期内刚性计提；二是集团有息负债的财务费用分摊，万科2025年全年财务费用高达75.8亿元，泊寓需按比例分摊对应的资金成本。而租赁业务年化回报率远低于融资成本，形成持续的财务缺口；三是集团总部管理费用、营销费用的分摊，进一步压缩了净利润空间。
一次性计提损益： 2025年泊寓启动超3万间亏损房源清退，提前解约违约金、未摊销完毕的装修残值，均一次性计入当期损益，直接放大了当年账面亏损。
对于业绩的断崖式下跌，泊寓官方将其归因为“万村租约进入调涨周期，部分楼栋出现亏损”。轻描淡写解释的背后是一场持续近10年的模式豪赌，更是传统包租模式无法摆脱的原罪。
时间拨回2017-2018年，那是长租公寓的资本盛夏。万科顺势启动声势浩大的 “万村计划”， 以 “ 统 租改造+品牌运营”模式，高于市价从深圳城中村整租了 近2000栋农民房，涉及房源超10万间， 经改造后交由泊寓统一运营。
这一当年被视为“抢占存量市场”的战略布局，如今却成了拖累泊寓的最大掣肘，并在市场下行周期集中爆发：
第一，沉没的装修黑洞。据当时的万村高管透露，单间村民房装修改造成本高达2600-3000元/平方米。若以平均每间20平方米计算，单间投入便超过5万元。保守估算，仅“万村计划”的装修环节就沉淀了 超50亿元 资金。这些巨额摊销如同慢性失血，持续侵蚀着利润。
第二，租金倒挂的财务死局。泊寓与业主签订的租期多为12年，约定租金“每3年递增10%”。然而，人算不如天算。深圳随即出台城中村租金管控政策，规定年租金涨幅不得超过5%。
更严峻的是，2020年之后深圳租房市场步入下行通道，部分城中村租金回调近20%， 一边是必须按合同每年上涨近亿元的支付成本，另一边是随行就市、不断缩水的租金收入—— “租金倒挂”的财务死局就此形成。
第三，模式的原罪：刚性成本撞上弹性收入。包租模式的逻辑在市场上行时无比性感：租金上涨预期能覆盖一切扩张成本。但一旦市场转向，其脆弱性便暴露无遗——成本端是刚性的（固定租金、硬性摊销），收入端却是弹性的（市场租金随行就市）。
当租金收益跌破盈亏平衡点后，就会陷入“出租率越高，亏损越严重”的反常螺旋： 每多租出一间房，就要多承担一间房的租金倒挂亏损，95%的高出租率，反而成了放大亏损的加速器。
睿和智库分析认为， 这才是泊寓亿元亏损的本质： 不是运营能力不足，而是激进包租模式从一开始，就将盈利押注在了租金永远单边上涨的预期之上。当市场周期逆转，曾经的规模光环变成了盈利枷锁。即便95%的高出租率，也填不平历史激进扩张留下的成本黑洞，更扛不住市场周期下行的持续冲击。
泊寓自救与现实局限
泊寓的困境是行业缩影，并非孤例。
2025年的住房租赁市场经历了残酷的达尔文时刻。 需求端，核心城市住宅租金阴跌不止；供给端，保租房加速入市，以低价挤压市场化房源。据睿和智库调研， 大量依赖“中资产包租模式”的运营商规模萎缩， 魔方等多家头部品牌在多个城市出现退租闭店潮。
与此同时，赛道另一侧的选手却风景独好。
龙湖冠寓2025年保持了 95.7%的高 出租率，且盈利稳定；华润有巢REIT的净利润逆势同比增长19.6%。市场的无声投票已经揭晓：包租模式的黄昏已至，资管协同与轻资产运营才是穿越周期的核心路径。
面对模式与周期的双重危局， 泊寓的自救堪称凌厉，却难以摆脱历史包袱带来的现实局限：
一、断腕清退负资产。2025年下半年起，泊寓果断清退深圳、厦门等地超3万间亏损房源，集中关闭10多家“万村计划”遗留门店。
这一动作直接斩断了持续的现金流出血点，从根源上遏制了亏损的持续扩大，但也付出了惨痛的短期代价： 提前解约产生的违约金、未摊销完毕的装修残值一次性计提损失， 全部计入2025 年当期损 益， 进一步放大了当年的账面亏损， 是典型的 “长痛变短痛” 。
二、全力转向轻资产。截至2025年底，泊寓轻资产委托管理房源已达10.5万间，占比38.6%，成为业内首个轻资产规模突破10万间的集中式长租公寓企业；通过设立住房租赁基金等方式，将存量重资产项目“由重转轻”——转让股权回笼资金，保留经营权持续造血。
但转型也带来了新的挑战：轻资产管理费收入远低于重资产模式的全租金收入， 规模扩张并未带来营收的同步增长 ，这也是2025年泊寓营收出现近5年首次下滑的原因之一。
三、开源节流，借力政策与多元化增收。一方面，持续拓展企业差旅和商旅短租赛道，2025年服务企业客户超7100家，企业客户占比达22.6%，商旅短租入住量同比增长13%；另一方面，全力推进纳保，截至2025年底，已有13.2万间房源纳入保租房体系，占比高达48.9%，借力政策东风降低融资与运营成本。
但客观来看， 保租房的租金溢价能力更低，企业客户的议价权更强， 对盈利的修复作用相对有限，无法从根本上解决历史包袱带来的亏损问题。
结语：
对于泊寓的未来走向，虽然市场上关于“泊寓寻求整体出售”的传闻从未停歇，但结合万科的战略诉求、泊寓的资产属性、行业政策导向与市场环境，睿和智库分析认为：
首先，泊寓整体打包出售的可行性极低。原因 有 三： 其一 ，泊寓目前是万科经营性现金流的重要补充，整体出售估值须经深圳国资审批，而买家的心态是“捡便宜”，一般的买家不敢碰这么复杂的交易； 其二， 13.2万间纳保房源受严格政策转让限制，很难实现市场化整体出售； 其三， 整体 出售将丧失品牌与运营权，对于正在重组转型中的万科来讲，内心也是无比纠结。
其次，亏损项目剥离、优质资产股权合作、资产证券化盘活已是泊寓既定的核心推进方向。这是泊寓化解历史包袱、优化报表的核心路径，也是行业已验证的成熟路径。
未来的泊寓，大概率将彻底告别过去激进的重资产包租模式，转型为“以轻资产管理为核心、以资产证券化为抓手、以专业化运营为壁垒”的住房租赁运营服务商。通过剥离不良资产、优化存量结构、出表重资产项目，逐步化解账面亏损问题，最终完成从“规模之王”到“效益之王”的惊险一跃。
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