【招银研究|资本市场专题】通胀上行暂不改债市区间震荡格局|下行|债市|国债收益率|央行|招银研究|油价|货币政策|降息

来源：招商银行研究

■ 今年2月末以来，中东地缘冲突扰动全球大宗商品供给，输入型通胀推动我国PPI同比在3月提前转正。不过数据公布后债市并未明显调整，10年期国债收益率甚至震荡下行。债市看似与通胀“脱敏”，实际已经提前定价了更高的通胀预期。而3月通胀数据出来后，PPI基本符合预期、CPI略不及预期，市场转而走出“利空出尽”行情。

■ 向前看，二三季度或是国内通胀上行加速期，但其对债市的影响可能需辩证看待。由于本轮通胀以地缘冲突与“反内卷”的供给扰动为主要驱动力，因而本文主要通过回顾历史上输入型与供给驱动型通胀时期的货币政策应对与债市表现，推测今年债市走势。

■ 回顾历史，历次供给冲击与输入型通胀通常表现为PPI上行明显、但CPI所受传导不畅，其弹性主要取决于内需。此类通胀并不会促使央行收紧货币，过往20年PPI转正上行阶段尽管央行从未降息，但往往会保持流动性宽松。债市表现来看，供给驱动型通胀时期，债市利率倾向于下行。

■ 总结而言，市场所关注的名义利率是通胀预期、实际利率与期限溢价的共同结果，而非通胀的单一映射。在供给冲击型通胀叠加经济弱修复的组合之下，通胀预期的上行可以被实际利率的下行部分对冲，名义利率并不必然上行。

■ 站在当下时点，我们维持10Y国债利率全年中枢1.8%左右的判断，预计债市仍将是上有顶、下有底的区间波动行情。一方面，名义经济温和修复、货币政策降息空间收窄、债市票息保护不足与机构资产负债久期错配会制约利率下行；但另一方面，通胀温和且下游传导有限、央行保持支持性货币政策、叠加信用扩张偏弱带来的资产荒，又对债市形成支撑，利率上行后便会触发银行、保险等配置资金入场。

正文

今年2月末以来，中东地缘冲突扰动全球大宗商品供给，输入型通胀压力显性化，推动PPI同比提前至3月转正，为连续下降41个月后首次上涨。不过数据公布后，债市反应较为平淡，甚至震荡下行，看似与通胀“脱敏”。投资者普遍关注的问题是，当前市场对通胀预期的定价是否充分、通胀交易是否已经结束？

过去20年间，国内PPI同比每上行1%，10Y国债利率平均上行4-7bp。2025年7月“反内卷”已经引发市场对“通缩预期”的修正，10Y国债利率从1.65%上行至年末的1.85%，给予了接近15bp的定价（剔除增值税影响），隐含2026年PPI同比回升至0附近。

而在今年油价维持100美元/桶以上高位的假设下，年内PPI同比中枢可能上行至1.4%以上，高于去年年底预期。10Y国债利率从2月28日的1.77%上行至3月23日最高的1.83%，上行幅度接近6bp，可以说已经提前定价了更高的通胀预期。而3月通胀数据出来后，PPI基本符合预期、CPI略不及预期，市场转而走出“利空出尽”行情。

向前看，二三季度或是通胀上行加速期，但其对债市的影响可能需辩证看待。由于本轮通胀以地缘冲突与“反内卷”的供给扰动为主要驱动力，因而本文主要通过回顾历史上输入型与供给驱动型通胀时期的货币政策应对与债市表现，推测今年债市走势。

复盘：供给冲击下的通胀、货币政策与债市反应

（一）通胀：PPI弹性大，CPI取决于内需

回顾过去二十年，数次供给冲击带来的油价上行，均沿着“原油→PPI→CPI”的链条，给国内输入成本推动型通胀压力；而部分行业优化产能、限产期间，会带来供给冲击型通胀（图1）。此类通胀有两个特点，一是PPI的弹性较大，由于原材料成本上升或生产受限，PPI受其影响较为直接；二是CPI受到的传导较弱，其弹性主要取决于内需。

图1：历史上供给冲击通胀中PPI弹性大于CPI

（二）货币政策：不必然收紧，但降息空间明显受限

过去二十年，央行从未在PPI同比转正上行阶段实施降息。2020年之后三个供给驱动/输入型通胀阶段，央行均维持政策利率不变，但同时资金利率整体下行，流动性环境较为宽松（图2）。这是由于货币政策会关注通胀形成的原因及其他政策目标综合调整。彼时尽管PPI高位运行，但由于通胀来源于供给端冲击，同步带来的还有经济增速的放缓（图3），因此尽管政策利率并未变化，但“稳增长”目标下，央行有意呵护资金面宽松。

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

（三）债市走势：收益率倾向于下行

复盘通胀周期与债市中枢的关系可以发现，通胀上行时期并不总是伴随着利率中枢的抬升，需求拉动型通胀往往带动利率中枢上行，而供给驱动型通胀时期多伴随债市收益率的下行。最为典型的是2021-2022年的供给驱动型通胀周期，全球供应链危机之外，还叠加了国内“能耗双控”的供给冲击、俄乌冲突输入油价上行等，共同推高国内PPI，但同时国内经济却面临房地产高位回落、疫情冲击等因素拖累，经济增长承压，货币政策保持宽松，债市利率震荡下行。

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

总结而言，市场所关注的名义利率是通胀预期、实际利率与期限溢价的共同结果，而非通胀的简单映射。在供给冲击型通胀叠加经济弱修复的组合之下，通胀预期的上行可以被实际利率的下行部分对冲，名义利率并不必然上行。

前瞻：债市年内或仍是区间内低波运行

评估近期中东冲突对国内通胀和债市的影响，可对照俄乌冲突进行比较分析。

相同点在于通胀的冲击起点和传导路径，对应债市均会定价“胀”和“滞”两种因素。两次冲突都以能源价格的急剧上涨作为触发全球经济动荡的起点，同时伴随着类似的“能源价格上涨→PPI上行→（部分传导）CPI上行→居民购买力下降→经济增长承压”传导路径。

不同点在于通胀的冲击时长、广度与政策约束，对应债市的反应弹性会有所不同。一是冲击时长与广度不同：俄乌冲突影响集中于原油、粮食，但原油供给并未遭明显冲击，油价呈现高起高落的脉冲特征；而本轮冲击带来的运输堵塞与产能裁减可能驱动油价中枢抬升、通胀粘性更高，同时也会波及化工、粮食、航运等全产业链。二是政策约束不同：2022年国内经济还面临能耗双控滞后影响、地产市场高位回落等压力，对应的通胀绝对水平较高，但下游传导能力不强，降息空间较大，债市的反应弹性也较大；2026年国内经济在“反内卷”出清与地产企稳背景下，通胀的绝对水平偏低，但传导机制略有修复，降息阻力更大，债市的反应弹性会较小。

总体而言本轮冲突引发的资产主要定价“滞胀”因素，给债市带来的新增影响是多空并存、互相对冲的。一方面原材料价格上行、输入型通胀有助于提振通胀预期，会驱动利率上行；但另一方面成本抬升与供应链不确定性上行，会给经济增长带来一定压力，会导致利率下行。又由于因此我们维持年度展望中对10Y国债利率中枢1.8%左右的判断。预计年内利率仍处于一种下不动、上不去的环境中，主要波动区间或在1.7%-1.9%范围内。

（一）债市阻力：名义经济、货币政策与供需约束

首先为什么利率“下不动”？阻力主要有以下三方面。

一是名义经济修复的影响。“十五五”开局之年，名义经济修复可期，债市胜率略显不足。预计在财政稳步发力、新经济支柱作用不断显现的背景下，国内经济有望实现通胀转正、固投转正、地产降幅收窄，经济预期大概率难以重现2022-2024年那样的悲观叙事，因此也难以复制那一波利率快速下行的行情。

二是国内货币政策空间有限。上述经济通胀因素一定程度削弱了降息必要性，此外考虑维护商业银行净息差、海外降息预期收敛等因素，继续降息的边际效应递减、约束增多，预计今年不排除暂停降息。而资金面进入4月后已进入偏宽松水平，DR001触及1.2%的利率走廊下沿水平，在7天逆回购不降息的背景下，资金成本进一步下行空间有限（图5）。

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

三是债市自身脆弱性和供需紧平衡。当前利率本身处于历史偏低水平，票息保护不足、脆弱性仍高，机构博弈利率下行的风险收益比不高，做多动力不足。而供给与需求的久期错配，也限制长端利率下行。供给端看，2024年下半年以来，地方化债不断深化，政府债久期不断拉长，10年及以上政府债占比加速上行6个百分点至30%以上（图6）。需求端看，机构承接能力受限，如商业银行在银行账簿利率风险指标（包括△EVE、VaR等）限制之下，拉长久期的意愿不强。

资料来源：Wind，招商银行研究院

（二）债市支撑：温和通胀、货币呵护与资产荒支撑

其次为什么利率“上不去”？支撑逻辑也可以从以下三点展开。

一是本轮通胀上行或是缓慢温和的上涨，经济压力仍在，暂时不构成债市的明显利空。一方面国内特有的价格调整机制会缓冲油价上行的压力，通胀本身大幅上行的风险可控。另一方面国内的“工资-通胀”螺旋还未形成，PPI向CPI传导不畅，成本上涨反而挤压企业利润。同时地缘冲突、供应链危机对全球经济和外需有反噬，“反内卷”等供给优化对经济有收缩效应。

二是在通胀温和修复背景下，货币政策预计延续支持性的立场，难以明显收紧。3月22日，中国人民银行在2026中国发展高层论坛上继续传达“支持性的货币政策立场”。我们理解“支持性”起码有两方面体现。首先是呵护市场流动性充裕，维持资金成本在偏低位置运行。例如4月份以来，央行每日开展5-10亿元的“地量”7天逆回购操作，但同时强调“全额满足了一级交易商需求”，央行维护金融市场稳定运行这反映了央行维护金融市场稳定运行、避免传递偏紧信号的态度。其次是关注债市超调风险。央行在2025年的四次货币政策委员会例会上对债市表述均为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，区别于2024年的“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。表明央行对债市的回调风险较为关切，在回调压力加大时通过投放流动性、购买国债等方式释放积极信号（图7）。

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

三是信用扩张节奏偏缓，优质资产荒逻辑还未扭转，债券利率上行后会吸引机构加大买入力度。过去两年政策不断引导银行淡化信贷数量诉求，社融、信贷增速整体趋缓，机构资产荒的现象仍存。利率上行过后，配置价值会凸显，例如商业银行配置30年国债的综合收益较按揭贷款更高（图8），保险在利率上行至负债成本之上也会加大配置力度。