在白酒行业深度调整、区域酒企普遍承压的背景下，河北衡水老白干酒业股份有限公司（下称“老白干酒”）披露了 2025 年年报及 2026 年一季报。数据显示，2025 年公司营业收入与净利润同比均出现下降，经营活动产生的现金流量净额由正转负，核心区域市场、多品牌矩阵及高价位产品收入同比均有所下滑，全年业绩呈现前高后低走势，四季度收入及利润降幅较大。
2026 年一季度，公司营业收入与净利润同比有所增长，但高价位产品收入同比仍下滑，应收账款规模大幅上升，核心区域经销商数量有所减少。同期，公司一季报披露后次日股价高开后震荡回落，市场或对公司经营改善的持续性存在观望情绪。
对此，白酒行业分析师蔡学飞认为：“老白干反映了区域酒企在行业深度调整期的普遍困境。老白干酒2025年的‘断崖式’下滑，核心是‘大本营失守’与‘价格带失序’的双重打击。现金流由正转负，则直接反映了经销商打款意愿低迷和渠道库存压力的严峻现实，简而言之，目前老白干在行业寒冬中比较艰难。”
图源：老白干官网
2025年营收净利双降
2025年，老白干酒整体经营指标同比出现下滑。全年实现营业收入41.21亿元，同比下降23.07%；实现归属于上市公司股东的净利润4.30亿元，同比下降45.40%；扣除非经常性损益后的净利润3.79亿元，同比下降48.61%。
从经营质量来看，公司当期经营活动产生的现金流量净额为-2.93亿元，较2024年同期由正转负，主营业务现金获取能力出现明显弱化。
分季度观察，2025年公司业绩呈现前高后低态势，上半年保持增长，下半年开始明显下滑。一季度营业收入同比增长约3.36%，净利润同比增长约11.91%；上半年营业收入同比增长约0.48%，净利润同比增长约5.42%；前三季度营业收入同比下降约18.53%，净利润同比下降约28.04%。四季度单季营业收入约7.91亿元，同比下降约37.68%，净利润约0.30亿元，同比下降约87.20%。
区域市场表现也整体偏弱，公司核心市场与省外拓展均面临压力。2025年河北省内实现营业收入约25.37亿元，同比下降约18.64%；湖南、安徽等省外重点市场收入同比分别下降约29.59%、约35.50%，省外市场拓展进度未达预期，此前多元化的区域布局并未有效体现出抗风险能力。
对此，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人认为：“2025年老白干酒经营大幅走弱，核心源于白酒行业深度调整叠加自身战略失焦。行业层面，限酒令缩减政务商务消费、宏观消费疲软、库存高企引发价格战，叠加一线名酒渠道下沉挤压区域酒企生存空间；公司层面，控量保价策略脱离市场环境，渠道回款恶化、经销商信心不足，下半年消费旺季叠加春节回款后置，业绩断崖式下滑，经营现金流由正转负，利润大幅缩水。”
同时，蔡学飞指出：“全国名酒渠道下沉与省内竞品夹击，使其在河北这个贡献超六成营收的根据地市场收入下滑近明显，根基动摇。”
与此同时，公司产品结构与多品牌运营也呈现分化调整态势。2025年，老白干酒旗下各品牌营收整体收缩，其中主力产品衡水老白干系列实现营收约21.39亿元，同比下降约17.40%；其余板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒系列分别同比下降约24.46%、29.59%、35.5%、20.59%，多品牌矩阵整体处于深度调整阶段。
从产品档次划分来看，产品结构整体承压，100元以上产品收入的乏力更胜一筹。毛利率为51.9%的100元以下产品的营业收入约为20.61亿元，同比下滑约21.38%；而毛利率为81.08%的100元以上产品营业收入约为20.36亿元，同比下滑约24.69%。
对此，蔡学飞认为：“老白干‘多品牌、全价格带’战略在消费收缩时反而成为负担，武陵酒、十八酒坊等高端产品动销严重受阻，大众价位产品又面临更激烈的价格战，导致全价格带收入齐跌，经营情况进一步恶化。”
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜进一步指出：“这暴露了老白干‘大而不强’的品牌矩阵困境——收购的丰联酒业旗下武陵、文王、板城、孔府家与主品牌缺乏协同，各品牌各自为战，未能形成‘河北王’的统治力。在全国名酒渠道下沉背景下，区域酒企空间被压缩，老白干既无高端护城河，又失大众市场效率，多品牌从‘协同’沦为‘拖累’。”
2026第一季度短暂回升但质量仍待改善
区域、产品与品牌端的经营压力，同样在渠道结构与财务运营层面有所体现，2025年渠道周转情况对后续季度财务指标形成一定影响。
渠道层面，老白干酒以批发代理模式为主，2025年经销渠道收入有所下滑。数据显示，2025年公司批发代理渠道收入39.89亿元，同比下降22.93%，收入占比由2024年的79.49%降至69.53%。同期，部分区域经销商数量有所变动，其中湖南市场经销商数量由年初的702家降至年末的632家。
渠道层面，老白干酒以批发代理模式为主，2025年经销渠道收入有所下滑。数据显示，2025年公司批发代理渠道收入约37.46亿元，同比下降约24.81%。同期，直销（含团购）渠道收入约3.52亿元，同比上年单位数增长约2.41%。
步入2026年第一季度，老白干酒经营数据同比出现改善。当期实现营业收入约12.20亿元，同比增长约4.49%；归属于上市公司的净利润约1.65亿元，同比增长约8.55%；扣非净利润约1.59亿元，同比增长约12.43%，营收与利润规模同比均有所回升。
虽然第一季度业绩改善，但公司应收账款规模也同时大幅上升。截至2026年一季度末，公司应收账款同比增幅354.90%，公司在财报中解释为本期赊销商品增加所致。
柏文喜表示：“这意味着收入增长依赖放宽账期，而非真实动销改善。同时，湖南经销商从7023家骤降至6322家，虽公司称是‘优化渠道’，但如此剧烈调整反映渠道体系剧烈震荡，短期阵痛难消。”
同时，詹军豪指出：“应收账款激增源于赊销扩张，大幅提升坏账风险，主力区域经销商锐减，反映渠道根基持续松动，短期增长缺乏可持续性。”
报告期内，公司仅有安徽、以及其他区域分别增加11个、6个经销商；河北、湖南、山东以及境外分别减少133个、701个、42个及2个。
对此，蔡学飞表示：“河北、湖南等地经销商数量大幅减少，则表明渠道网络在收缩，部分合作伙伴用脚投票离开企业体系，这种‘以价换量’和‘放宽信用’的组合拳，短期内能优化报表，但长期会侵蚀渠道利润和品牌价值，并非可持续之道。”
此外，公司100元以上产品依旧乏力。同期公司100元以上的营业收入约5.96亿元，同比下滑约9.81%；100元以下的营业收入约6.19亿元、同比增长约23.45%。
对此，詹军豪认为：“2026年一季度业绩短暂回升仅为结构性修复，隐患突出。营收利润回暖完全依赖百元以下低端产品放量，高端产品持续下滑，高端化进程受阻。”
值得一提的是，从市场表现来看，公司2026年一季报于4月22日披露后，次日股价呈现高开后震荡回落走势。2026年4月23日开盘价为13.90 元，较前一日收盘13.38元高开约3.89%，盘中最高为14.70 元（涨幅约 9.87%），随后震荡回落，收盘价为14.19 元，当日涨幅为6.05%。
在柏文喜看来：“市场早盘对一季报‘超预期’（券商此前预测Q1净利同比-40%至-10%）做出反应 ，但盘中资金清醒认识到——应收账款暴增、高端持续失血、经销商大幅缩减等结构性问题未解，‘回暖’质量堪忧。6%的涨幅已透支短期情绪，后续若回款不及预期，股价承压风险仍大。”
而国泰海通证券直言：“老白干酒2025 年毛利率为66.0%，同比+0.1 ppt；销售费用率27.5%，同比+3.8 ppt；管理费用率8.8%，同比+1.5 ppt。2026Q1，毛利率为64.1%，同比-5.3ppt；销售费用率为21.6%，同比-5.9 ppt；管理费用率为7.4%，同比-1.0 ppt；归母净利率为13.6%，同比+0.5 ppt。25 年毛利率基本持平但费用率抬升侵蚀利润，26Q1 毛利率下降但费用率压缩更多，净利率回升，建议关注持续性。”
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