2026年4月，“杭州六小龙”首家IPO企业群核科技在港交所挂牌上市，顶着“空间智能第一股”的光环，股价短短三个交易日内从7.62港元的发行价一度冲高至48.5港元，市值最高触及830亿港元。截至第二个交易日收盘，其市值依然稳稳站在637亿港元之上，对应市盈率超过1100倍。
然而，一个冷静的问题必须被提出：这家公司的真实经营状况，是否配得上这样的天文数字？
低速增长与千倍PE
在SaaS乃至AI驱动的企业服务领域，市场愿意给予高估值的核心前提始终是高增长。无论是营收增速、付费用户增速，还是净收入留存率，都必须呈现出强劲且持续的扩张曲线，投资者才会容忍当下的亏损或微利，去押注未来的规模化利润。
群核科技显然不符合这一标准动作。2023年至2025年，公司营收分别为6.64亿元、7.55亿元和8.20亿元，同比增速从13.8%逐年下滑至8.6%。一家年增速仅有个位数的公司，却要享受千倍以上的市盈率，这在任何理性估值模型中都找不到支撑。
更耐人寻味的是，群核科技在2025年实现了约5710万元的经调整净利润，首次宣告“扭亏为盈”。但这笔利润并非来自业务的爆发式增长，而是来自成本端的极限压缩：研发支出从2023年的3.91亿元一路削减至2.91亿元，占营收比重从58.9%降至35.5%；销售及营销开支同样大幅收缩。在AI赛道竞争日趋白热化的当下，以牺牲研发投入为代价换来的账面盈利，究竟是健康的标志，还是增长乏力的掩饰，答案不言自明。
以IPO发行价7.62港元计算，对应市值约130亿港元，市销率约12至14倍，已经显著高于港股SaaS板块平均2至5倍的水平。而上市后短短两天，市值就被推至超过600亿港元，市销率逼近80倍，市盈率更是惊人地突破1100倍。对于一个核心业务仍是酷家乐SaaS订阅服务、空间智能新业务仅占营收3%的公司而言，这样的估值倍数无异于建造在流沙之上的摩天大厦。
脆弱的财务地基
如果说估值倍数是悬在空中的摩天楼，那么企业的资产负债表和现金流就是地基。群核科技的财务地基并不牢固，甚至可以说相当脆弱。
最直观的信号来自经营活动现金流：2023年至2025年，公司经营活动现金流量净额连续三年为负，分别为-0.63亿元、-1.08亿元和-0.19亿元。这意味着公司至今仍未打通自身造血能力，依然高度依赖外部融资输血。而在经营现金流持续为负的背景下，账面现金仅剩3.57亿元（截至2025年末），资金安全垫之薄可见一斑。
更加令人担忧的是其畸形的资产负债结构。截至2025年末，群核科技总资产仅约5.51亿元，而总负债却高达约47.35亿元，净资产为负值。这其中大部分负债来自于对投资人的赎回义务等优先股安排——这一结构性问题也解释了为什么自2021年底E+轮融资之后，公司在长达四年多的时间里再未获得任何一级市场新增股权融资。换句话说，资本在一级市场上早已对群核科技亮起了红灯，只是二级市场的热情暂时掩盖了这一现实。
这样的财务底色，与600多亿港元市值的华丽外衣之间，存在着几乎不可调和的矛盾。一家仍在持续失血、负债远超资产、账面现金枯竭的公司，如何支撑起千倍市盈率的预期？市场似乎选择性地忽略了这些最基本的问题。
粘性下降、合约缩短、新业务近乎空白
一家SaaS公司的长期价值，不仅取决于当期的收入规模，更取决于客户的续约意愿、付费深度和产品依赖度。群核科技在这几个维度上，同样亮起了警示灯。
先看留存率——这是SaaS行业最核心的健康指标之一。群核科技的总客户留存率从2023年的61.2%下降至58.4%，净收入留存率从106.1%下滑至98.6%。净收入留存率跌破100%是一个极其关键的分水岭：这意味着在不大量获取新客户的前提下，存量客户群贡献的收入不但没有增长，反而在萎缩。对于一个估值数百亿港元的SaaS公司而言，这是一个危险的信号。
更值得关注的是客户签约行为的变化。2023年，企业新签合约中一年期以内的占比为51.4%，一年期以上占比48.6%；到了2025年，一年期合约占比飙升至90.2%，而长期合约占比仅剩9.8%。客户越来越倾向于签订短期订阅合同，而不是做出长期承诺。这种行为的转变，要么反映出企业对自身预算的谨慎与不确定，要么意味着客户对群核科技产品的依赖度在降低——无论哪种解释，都不是高估值故事中的理想篇章。
或许连公司自己也意识到了这些风险。在招股书中，群核科技坦言2026年可能再度转为亏损。一家刚以“扭亏为盈”为炒作点上市的公司，转身便预告可能再次亏损，这种不确定性与市场给予的千倍市盈率形成了强烈的反差。
再看所谓的“空间智能”新业务。群核科技之所以能够获得极高的估值溢价，很大程度上是因为它将自身重新定位为“空间智能第一股”，试图摆脱传统室内设计SaaS的叙事边界，进入AI驱动的合成数据、虚拟仿真等前沿领域。然而，数字不会说谎：2025年，源自SpatialVerse解决方案的新业务收入仅为340万元，占全年总营收的比例不到0.4%；整个AI相关业务的合计收入占比也只有约3.1%。换言之，群核科技超过90%的收入，仍然来自那个增速放缓、客户留存下滑的酷家乐SaaS业务。
在一个2024年规模仅约33亿元、且面临西门子、达索系统、PTC等国际巨头激烈竞争的市场里，即便是翻倍式增长，也无法填满600亿港元市值的想象空间。群核科技正在用一个极小的、尚未验证的业务分支，去撬动一个与其主营业绩完全脱节的估值逻辑——这是当代资本市场中最为典型的“叙事泡沫”案例之一。
限售解禁压力
高估值最终要通过二级市场的长期承接来维系，而这一点同样面临严峻挑战。
回顾群核科技的融资历史，公司在2021年曾以超过20亿美元的估值尝试赴美上市未果。此次港股IPO，发行市值上限仅约130亿港元，按照当时汇率折算，远低于2021年的估值水平。考虑到五年的时间成本和资金的机会成本，参与2020至2021年E轮、E+轮的高瓴、GGV等知名机构，如果以发行价退出，年化回报率将仅为个位数，远低于PE/VC基金通常15%以上的预期回报门槛。
虽然此次IPO公开认购倍数看似惊人（超过1500倍），但基石投资者乏善可陈，这本身就透露出专业机构对群核科技当前定价和未来表现的态度。更重要的是，群核科技在2021年E+轮之后长达四年多的时间里，未再获得任何一级市场新增融资，而同期公司经营现金流持续为负。金融机构的谨慎与观望，从侧面验证了其商业模式与财务状况所面临的质疑。
按照港股上市规则，基石投资者通常有6至12个月的禁售期，而早期财务投资者的股份锁定期也将陆续到期。2026年10月，首批基石投资者将迎来解禁。届时，面对远低于预期回报的现实，早期投资者的减持动力不容小觑。一旦解禁后出现集中抛售，而公司基本面又未能展现出与高估值匹配的跃升式增长，股价的回调压力将极为沉重。
早在IPO之前，市场上便有一种颇具洞察力的说法：AI叙事为高估值提供了故事，而财务与技术壁垒则为高估值提供了看似可信的脚本。但这句话的潜台词是：一旦脚本出现任何断档或破绽，所有依靠信任与溢价堆积起来的市值，都将面临一夜之间剧烈坍塌的风险。
在上市之初的狂热情绪中，“杭州六小龙”的光环、“空间智能第一股”的标签，足以让大量投机资金涌入，将股价推向高处。但随着财报季的临近，当公司不得不面对市场的定期检验时，那些被暂时遗忘的财务真相将重新浮现，这也许才是对当下那些热捧群核投资者们的真正考验。
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