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（来源：中国地产基金百人会）

短短一周之内，砂之船完成了两项足以载入商业地产史册的运作：4月20日，5.78亿元拍下上海闵行最大烂尾商业项目；4月24日，旗下商业不动产REITs正式获批。一个是“进”——以低价获取优质存量资产；一个是“出”——通过资本证券化打通资金闭环。

2026年4月的最后一周，中国商业地产界迎来了一场足以撼动行业格局的连锁事件。

先是4月20日，砂之船集团旗下关联企业以约5.78亿元的价格，成功拍下位于上海闵行颛桥镇的原金盛家居二期烂尾商业项目——一个总建筑面积约22万㎡、商业面积超15万㎡的“巨无霸”，因原开发商金盛集团债务危机自2021年起长期停工，被视为区域“城市伤疤”。

紧接着，4月24日，中国证监会正式批复首批4只商业不动产REITs，其中“国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金”赫然在列，准予募集份额总额10亿份，以西安砂之船奥特莱斯为底层资产，估值达50.64亿元。

一个“大举买入”，一个“高位退出”；一个是线下重资产的战略扩张，一个是资本市场的高效融资。两项操作相隔不过数日，表面各自独立，实则环环相扣——它们共同揭示了砂之船正在运转的一整套“资产炼金术”。

一、低价接盘“城市伤疤”：盘活烂尾楼的底层逻辑

1. 超低价入手的“结构性红利”

成交单价约2663元/㎡——当这个数字出现在上海的土地市场上时，几乎令人难以置信。要知道，即便在上海外环以外的闵行颛桥板块，同体量的商业项目开发成本也远在这一数字的数倍以上。

低价的核心原因在于：这是一个主体结构已封顶但长期烂尾的“问题资产”。原开发商金盛集团因盲目扩张、资金链断裂陷入债务危机，其母公司金盛置业截至2021年末账面负债已高达87亿元，并进入破产重整程序。

对于砂之船而言，这不是风险，而是机遇。主体结构已经封顶，意味着最大的工程量和资金消耗已经完成，后续只需进行内部改造和装修便可投入运营，大幅缩短了开发周期、降低了资金压力。

值得注意的是，这已经是砂之船第二次在上海“接盘”烂尾项目。此前的嘉定新城项目前身为明发商业广场，同样经历了数年烂尾，2023年由砂之船接手后，总投资约14亿元全面改造，目前工程持续推进，预计将于2027年投入运营。闵行+嘉定，一南一北，砂之船在上海形成了寓意深远的“魔都双城”格局——而两个项目的共同底色，皆是烂尾楼改造。

2. 从“家居卖场”到“超级奥莱”：重新定义空间价值

计划将这个项目打造成亚洲最大单体奥特莱斯——这座22万㎡的商业空间，有望超越青浦百联奥特莱斯（总体量约20万㎡），成为上海乃至整个亚洲规模最大的奥特莱斯商业综合体。

根据规划，项目将改造为一站式商业综合体，涵盖国际名品、美妆、潮流服饰、家居折扣及亲子休闲等多元业态。尤其值得关注的是，餐饮业态占比被锁定在约30%——这意味着砂之船并不打算做一个纯粹“卖货”的奥莱，而是要打造一个融合购物、社交、休闲的复合商业空间。

这一设计与砂之船一贯的“艺术商业+超级奥莱”定位一脉相承——将购物变成生活方式，把逗留时间转化为消费势能——而餐饮正是延长消费者驻留时间的首选抓手。

3. 烂尾楼改造的商业模式优势：低成本获取核心资产

砂之船的盘活逻辑，用一句话概括就是：以远低于重置成本的价格获取优质土地资源，再通过自身品牌与运营能力实现价值重塑。

这一模式有几个关键支撑点：

  • 土地红利：烂尾项目占用的是已经完成拆迁、规划、土地出让手续的“熟地”，不需要经历漫长的拿地和前期开发流程

  • 建设红利：主体结构已封顶，前期最大的工程投入已由原开发商承担

  • 运营红利：砂之船凭借在奥莱领域多年积累的品牌资源库和招商能力，具备快速填铺、快速开业、快速回笼资金的核心能力

事实上，砂之船早已在多个城市验证了这一模式的可行性。以扬州砂之船奥莱为例，营业面积仅10万㎡的项目，在2026年1月就交出了销售额1.79亿元、同比增长25%的成绩单。元旦当天，更以近10万人次客流量、超3000万元销售额，打破了砂之船体系20年来由西安、重庆等一线城市垄断的单日冠军格局。

扬州项目的成功说明了什么？砂之船的运营能力并不依赖于一线城市的核心区位，其品牌势能和引流效应足以激活次级区位的商业价值。 这意味着，那些因区位不够核心而沦为烂尾楼的商业项目，在砂之船手中恰恰具备被“点石成金”的潜力。

二、证券化引擎启动：REITs如何为“买买买”提供弹药

低价拿项目是一条腿走路，真正让这条道路可持续的，是另一条腿——资产证券化。

1. 西安砂之船REITs：一只“超级现金奶牛”

此次获批的“国泰海通砂之船商业不动产REIT”，底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯——这是一个堪称教科书级别的商业项目。

先看数据：项目总投资仅8.91亿元，商业建面14.12万㎡；2022-2024年，销售额从15.12亿元攀升至25.28亿元，客流从593万人提高至1164万人，运营净收益从1.57亿元突破至2.94亿元——三项数据连续三年上升。

更具含金量的是，西安砂之船不仅是砂之船19家子公司中销售额排名第一的项目，还在2024年位列西安商场销售额第五、全国奥莱前十。项目出租率连续三年保持在98%以上，远超商业REITs申报要求的90%出租率准入门槛。

这些硬核数据最终转化为一个令人瞩目的数字：项目估值50.64亿元，增值率高达468.31%——8.91亿元的投资，8年后账面增值逾5.6倍。

2. 从海外到国内：砂之船REITs的七年布局

事实上，砂之船对资产证券化的探索由来已久。2018年，砂之船已在新加坡交易所以4个奥莱项目（重庆2个、昆明和合肥各1个）为底层资产发行REITs，成功募集21.3亿元，成为亚洲首个奥特莱斯REITs。

彼时国内公募REITs试点尚未起步，砂之船赴新加坡上市更多是一种“曲线救国”。如今，随着2025年底中国证监会正式推出商业不动产REITs试点，砂之船迅速将目光转向国内资本市场，西安项目作为其旗舰资产获选首批申报——从试点公告到正式获批，前后不过5个月。

“国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金”的基金合同期限为30年，基金管理人为上海国泰海通证券资产管理有限公司，招商银行担任基金托管人。这一安排的深意在于：REITs将底层资产的运营收益持续分配给投资者，原始权益人则一次性回收了大量资金——这些回收的资金，可以投入到新的项目收购和开发中，形成“投资-运营-证券化-再投资”的资本闭环。

3. 奥莱业态为何成为REITs“优质生”

砂之船REITs的高估值并非个案。在首批商业不动产REITs中，奥特莱斯项目整体表现亮眼。机构研究显示，首批奥特莱斯项目2026年预测分派率在4.6%-5.5%之间，折现率较为合理，运营成熟、资产优质，具备较高投资价值。

奥莱为何能成为商业不动产REITs的“优质生”？中信建投的研究给出了清晰的逻辑链：

  • 抗周期属性突出：作为“重奢平替”与“高性价比”的代表性零售业态，奥特莱斯在经济周期波动中展现出显著的经营韧性。近一年来，全国商业零售TOP100企业在营奥莱项目的各季度销售额同比增速从3.8%逐步攀升至13.1%，客流量增速从6.2%升至13.8%，显著高于传统零售业态

  • 联营模式保障现金流：奥特莱斯联营模式通常占营收的60%-90%，运营商收入与商户销售额深度绑定，接近100%的租金收缴率和租金保底机制共同保障了现金流的稳定性

  • 成本结构优势：奥特莱斯多为郊区选址或街区形态，土地及物业成本较低，目的性消费带来更高的客流转化率，外加更低的房产税负担，进一步增厚了项目的利润空间

三、“买项目+发REITs”的闭环：砂之船的飞轮效应

将两项事件放在一起审视，一套完整的商业模式便清晰浮现。

第一步：低价获取存量资产。 利用自身品牌和运营能力的“护城河”，以远低于重置成本的价格收购烂尾楼或闲置商业资产，以最短的工期完成改造并投入运营。

第二步：运营爬坡，实现价值攀升。 凭借积累的品牌资源库和招商能力快速填铺、快速开业、快速回笼资金。西安项目从8.91亿投资到50.64亿估值，展示了这一爬坡的惊人幅度。

第三步：通过REITs实现资产退出。 将成熟运营的项目打包为底层资产发起REITs，一次性回收投资并实现资产增值收益。

第四步：回收资金再投资。 REITs净回收资金可用于收购新的存量资产，形成“买项目-运营-证券化-再买项目”的良性循环。

这一模式与传统的“投-融-建-管-退”重资产开发逻辑有着本质区别。传统模式下，开发商需要持续在重资产上加杠杆；而砂之船的模式，本质上是将运营能力这一轻资产能力，嫁接在存量物业这一重资产之上，再通过REITs这一金融工具实现资产的流动性和价值变现。

值得注意的是，砂之船在上海的接连落子并非孤例。其在华南地区的广州超级奥莱中心项目也于2024年4月动工建设，计划2026年9月试运营。可以预见的是，随着首批REITs的成功发行，砂之船的扩张步伐将进一步提速。

四、行业风向：会有多少玩家跟进？

砂之船的模式是否具备可复制性？会不会成为行业风尚？答案正在逐渐明朗。

1. 首批4只REITs释放的信号

除了砂之船，证监会首批批准的三只商业不动产REITs分别是：

  • 中金唯品会商业不动产REIT：底层资产为郑州杉杉奥特莱斯及哈尔滨杉杉奥特莱斯，出租率均保持在99%以上

  • 中信建投首农食品集团商业不动产REIT：底层资产为北京龙德广场，出租率稳定在98%以上

  • 汇添富上海地产商业不动产REIT：底层资产为上海黄浦区的鼎保大厦、鼎博大厦

可以看到，首批获批项目涵盖了奥特莱斯、购物中心和写字楼等多种业态，显示出监管层对商业不动产REITs的开放态度。值得注意的是，除了砂之船，唯品会也将奥特莱斯作为底层资产发起REITs，两家奥莱REITs同时获批，意味着奥莱作为REITs底层资产已经得到监管和市场“双重认可”。

2. 资本“爆买”奥莱赛道的数据印证

更深层的驱动力来自消费市场。中国商业联合会奥特莱斯分会的数据显示，2024年7月至2025年6月，全国205家品质化奥特莱斯实现销售额约1800亿元，同比增长8.9%；客流量近9亿人次，同比增长12.5%。

在当前消费环境下，奥莱“品牌折扣”的定位恰恰踩中了消费者追求“质价比”的时代节点——既能买到品牌商品，又能享受折扣优惠，这种消费心理的转变是奥莱持续增长的根本动力。

3. 格局前瞻：潜在跟进者画像与市场分化

那么，哪些玩家最有可能跟进？

短期（1-2年）内最可能跟进的，首推已经拥有成熟奥莱资产且具备REITs发行经验的唯品会和首创钜大。首创奥莱REIT已于2024年8月在消费基础设施REITs框架下上市，上市以来涨幅约达72.2%，市场表现强劲。这类企业在REITs进一步扩容时几乎必然会再度出手。

中期（2-3年）或将在市场进一步成熟后入场的是春竹集团。该企业已宣布“杀回大本营”上海布局奥莱项目，其扩张意图明显，但当前缺乏已运营的成熟项目作为底层资产。这类企业的策略将是先建后退：先自建或收购奥莱项目，待运营2-3年稳定达标后，再寻求REITs退出。

然而，“烂尾楼改造+REITs退出”这一特定模式，对玩家的要求极为苛刻——它要求企业同时具备：收购问题资产的资本实力、复杂项目的改造运营经验、成熟的商业品牌资源和招商能力，以及证券化运作的金融背景。具备这四项综合能力的企业，目前屈指可数。

一个现实的分化结果是：头部奥莱运营商将加速形成“获取存量资产→运营提效→证券化退出→再投资”的飞轮效应，而中小型玩家则可能被排除在资本游戏之外。 当前国内奥莱行业已形成头部集中、区域分化的竞争格局，六大连锁集团销售额占比超61%——这一集中度大概率还将继续攀升。

4. 政策环境：商业不动产REITs已打开“最后一块拼图”

2025年底，中国证监会发布《关于推动不动产投资信托基金(REITs)市场高质量发展有关工作的通知》，并出台商业不动产REITs试点公告。仅5个月内，首批4只产品即获批，显示出政策推动的高效与坚决。

市场申报的热度亦相当可观：截至2月末，申报数量已达14只，拟募资超417亿元。正如业内人士所言，商业不动产REITs试点落地，标志着公募REITs市场完成了从基础设施到商业不动产的“最后一块拼图”，为盘活万亿元级商业存量资产打通了资本闭环。

然而，值得冷静审视的是，监管问询的“三问”——合规性、经营稳定性、估值合理性——正在发挥作用。就在4月，天虹股份撤回了已受理逾八个月的消费基础设施REITs申报；排队中的项目也集中下调了资产估值。这说明，REITs大门虽然敞开，但并非“来者不拒”。只有真正具备优质底层资产和持续运营能力的企业，才能享受到证券化的红利。

五、砂之船模式的启示：存量时代的新生存法则

砂之船的双线并进——左手拍烂尾楼、右手发REITs——给整个商业地产行业带来一个重要启示：在中国房地产从增量开发转向存量运营的大背景下，商业运营能力和资本运作能力的结合，正在成为头部企业最核心的竞争力。

传统的商业地产开发模式中，开发商需要背负沉重的资金压力——拿地、建设、招商、运营，每一环都在消耗大量资金，退出通道有限。而砂之船的模式则巧妙地将这一链条拆解：

  • 低成本进入：收购烂尾楼等存量资产，以远低于重置成本的价格获取优质土地资源

  • 品牌化运营：注入自身的“超级奥莱”品牌势能、商户资源和运营体系

  • 证券化退出：通过公募REITs将重资产转化为轻资产，回收投资并为新一轮扩张蓄力

这个飞轮一旦运转起来，其核心竞争力便不再是“谁更有钱”，而是“谁更会运营”和“谁更懂资本”。中信建投的报告对此给出了精准概括：“招商能力和货品掌握度构筑奥莱行业核心护城河，头部企业凭借规模效应在品牌议价、货品更新及运营效率上形成显著优势。 ”

当然，飞轮模式也并非没有风险。奥莱行业虽具抗周期属性，但仍面临电商冲击、消费习惯变迁、区域竞争加剧等多重挑战。随着上海六大奥莱巨头的竞争格局形成——百联、佛罗伦萨、比斯特、砂之船、首创、春竹——市场争夺只会愈发激烈。砂之船闵行项目开业后，能否在激烈的上海市场中实现预期的客流和销售目标，将是市场对这套模式最重要的“压力测试”。

但无论如何，砂之船已经用行动证明了一件事：在商业地产的存量时代，能够同时驾驭“运营”和“资本”两翼的企业，正在成为新规则的定义者。

当一个城市的“伤疤”在另一家企业手中变为“地标”，当一栋烂尾多年的建筑在资本市场上焕发新生——我们看到的不仅是一家企业的成功，更是一个行业逻辑的深刻转变。

下一个“砂之船”，会是谁？答案或许比我们想象的来得更快。