观点网 在房地产行业从增量开发转向存量运营的深刻变局中，不良资产投资正经历一场从“低买高卖”到“运营为王”的逻辑重塑。
深耕这一领域长达25年的现代安华集团，凭借“基金+主动管理团队”的全产业链布局，成为这场变革中的深度参与者。
观点年度论坛大会期间，观点新媒体与现代资本管理有限公司副总裁邸楠展开了一场深度对话，探寻特殊机会投资在新周期下的破局路径与窗口机遇。
不良资产领域显机遇
谈及特殊机遇投资逻辑的演变，邸楠表示，过去在房地产行业上行周期中，特殊机遇投资确实遵循“低买高卖”原则。
基于外资机构工作经历，邸楠分享道，彼时专门做特殊机会投资的外资基金投资期可达七年，长线投资完全可以跨越完整周期，依靠周期波动赚取差价。
但时至今日随着房地产行业的下行，市场已不再适用这一逻辑。
“投资人更看重项目后续的发展机会。”邸楠指出，与房地产相关的特殊机会投资，核心转变在于所选择的资产不再是纯粹的"便宜就能买"，而是必须要有现金流或明确的退出渠道，投资逻辑已然从周期判断转向运营能力。
以投资的收益和安全性为主要决策逻辑来看，投资不良资产的资本也在下降。邸楠提到，“目前外资基本上是全部离开了，内资主要还是以AMC类型为主。而对于我们民营机构而言，不仅是需要看资产的价格，更要看重项目是否有运营能力或退出渠道。”
但在市场从增量开发转向存量运营的趋势中，未来三五年的时间里，不良资产行业也将迎来窗口期。
“事实上从去年起便能感觉到银行在大量地出清房地产不良债权，”邸楠认为，未来市场层面上会出现更多出清的相关不良债权，且银行推出价格也会随资产下跌趋势调整。
与此同时，商业不动产也迎来二次定价。邸楠举例道，此前部分商业资产如商业中心、酒店等原本是按配套逻辑而非纯运营逻辑打造，这也造成项目后续收益率较低，甚至部分未达到3%的年收益率。
如今通过不良渠道，酒店、商场等商业地产通过司法拍卖平台，二次接手买家会以纯市场化、商业化角度评估资产，该类不良资产的估值也将迎来调整，“商业地产类的不良资产主要依据运营能力及运营产生的现金流收入来重新定价。”
此外，抵债资产同样为不良资产领域存在的机会。当不良项目缺乏投资者接受时，该部分资产最终可能被用来抵债。这也意味着，另一端的金融机构则会积压不少抵押物资产。
“抵债资产依然需要运营，而不良资产里的抵债资产五花八门，并非适用同一套运营方法，因此该部分资产的重新运作常常需要定制需求，需要依靠优秀的运营团队进行管理。”
投资逻辑转向运营能力
基于此，邸楠看好不良资产行业的发展机会。以现代安华为例，该公司已经在不良资产行业深耕25年，目前在行业中可以覆盖整个特殊机会投资的全产业链。
邸楠介绍道，从该公司自身的配置来看，现代安华主要采用“基金+主动管理团队”的运营模式。团队不仅包括负责投资、重组、交易的专业人员，还有大量地产相关背景的同事。
正如她所强调，当前不良资产项目已经进入到需要深度运营和精细投后管理的阶段，不再是过去那种低价买入、等两年价格上涨后再卖出的简单逻辑，而是低价获取资产后，必须先把它运作好、提升价值，才有机会实现退出。
因此，公司的团队结构也从投资类和处置类人员为主，增加至了运营、建设开发等多元业务。
“从2022年开始，我们紧跟地产行业变化，参与了大量重整类业务。我们判断，2026年将是重整的窗口期，行业将迎来一个大重整时代。”
基于近两年来房地产企业及上下游供应商陆续进入破产重整程序，她预计未来两年仍会有更多类型的企业通过破产重整手段化解债务和风险。
曾参与大型上市房企金科破产重整投资人遴选的邸楠，从中也观察到大型房企与小型项目在投资逻辑和风控重点上的显著差异。
她指出，大型房企的破产重整，离不开政府和法院的大力支持，并且并非任何企业都能轻易进入破产程序，尤其是房地产企业。
能否成功引入重整投资人，往往成为决定重整成败的关键。大部分以住宅开发为主的房企，若从整体账面上看，很可能已经资不抵债。“因为过去积累的贷款负债过高，当前资产估值难以覆盖，一旦股权价值为负，几乎没有投资人愿意出资买入一个负资产。”
但这类企业并非失去价值，其风险和项目资产依然存在。尤其是上市公司，通过破产重整，可以帮助企业卸下历史包袱，进入一个全新的发展逻辑，最终债权人获得债转股的股权价值。
相较之下，单个项目的处置逻辑则有所不同。“虽然单个项目也可能面临资不抵债的局面，但投资人购买的是项目中的具体资产，因此可以对资产进行独立定价。即便资产本身无法覆盖项目全部债务，它仍然具备流动价值。”通常情况下，这类资产总能找到对其有需求的投资人，各债权人也因此有机会回收部分资金。
“但也需注意到，在处置过程中，更轻的业务模式则意味着更大的难度。”邸楠指出，每个重整项目的利益相关方都非常复杂，历史遗留问题多，资产价值往往不足。
“在重整过程中，几乎所有人都要承担损失，除了管理人能正常收取管理费用外，其他各方都无法从中获得超预期的回报。”
以往的业务或许有一方能从中获利，但如今的业务模式中，所有利益相关方都难以真正实现期望。“你需要让各方接受损失，必须跟他们讲清楚当前市场就是这个情况。而这恰恰是最难做到的事情。”
但往往，难行之事中也将衍生出机会。
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