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（来源：财经思享汇）
“短期内我们应该不会做高带宽内存（HBM）。”德明利工作人员表示。
作者 | 刘亚杰
编辑 | 管东生
看到德明利（001309.SZ）的报表，似乎在用古早房地产的逻辑，经营着存储的生意。
结合官网和财报信息，德明利是一家专注于生产存储控制芯片与解决方案的创新研发型企业，主业由移动存储类产品、固态硬盘类产品、嵌入式存储类产品、内存条类产品等五大板块共同构成。
2022-2025年期间，德明利的存货规模从7.55亿元增长至70.58亿元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率）为110.66%，资产负债率从44.69%增长至69.87%，一副重资产“捂盘惜售”的形态。
2025年，德明利的合同负债为6.24亿元，同比增长1735.29%，可见需求侧圈住德明利的产能之迫切；然而即便如此，这6.24亿元的合同负债在全年营收面前，占比仅为5.78%，证明需求很迫切，只是没有那么迫切。
德明利真正的迫切，可能在于现金流环节：只看短期借款一环，2025年的规模已经达到34.72亿元，同期账上货币资金为7.06亿元。换言之，面对即将到期的各项债务，公司需要筹备更多的现金，避免出现极端情况。
然而就是这样一家企业，却成为机构的“香饽饽”。
2026年4月初，瑞银（UBS）发布研报表示，“AI需求驱动”与“供给侧产能有限”双重因素影响下，现在是“三十年一遇”的存储超级周期。于是在2025年四季度增持158.13万股股票（占比0.98%），成为德明利第八大流通股股东。
瑞银看不到上面的风险指标吗？还是说之前陈述的风险有些“浮夸”？
壹 | 增长在周期之上
很多时候，说德明利“捂盘惜售”，是数据的直观感受误导了投资人的判断。
财报信息显示，德明利主要采购存储晶圆、主控芯片、委托加工等服务；生产环节主要参与晶圆拣选与测试分类，并为此建立了DIE芯片测试线，存储晶圆拣选、测试工序主要由自有产线完成。整个周期中，德明利似乎在扮演着“测试员”的角色。
“这是基于场景的测试，而非基于产品本身的测试。”董秘办工作人员介绍，德明利并非是为了测试而测试。公司接收客户“产品规格说明书”，普遍带有行业属性——3C产品的小体积、工业领域的耐高/低温、特殊行业的耐压属性……这些属性都在德明利的车间中实现。
通过采集和积累庞大的高质量数据，德明利开发的产品将会更加贴合不同行业客户的特征，在后续进行针对性客户开拓时，能够掌握更多主动权，这才是德明利“压箱底”的能力。投资者沟通会上官方表示，公司核心竞争力主要体现在对存储介质和应用场景的深刻理解、主控和固件等底层能力、长期积累的测试和验证体系。
在提供固件解决方案的基础上，德明利也在丰富业务模式，提供联合设计、快速打样、根因分析、量产优化及长期可靠性保障等全栈式定制化解决方案服务，目前已经形成收入。工作人员表示，这部分业务按照不同产品形态，计入对应业务板块中。
据第三方机构TrendForce发布统计数据，2025年谷歌、AWS、微软、腾讯、阿里巴巴等八大云服务提供商，合计资本支出已突破4200亿美元，年增幅高达61%，其中超六成投向AI服务器、GPU及数据中心网络升级。AI的快速发展需要存储的支撑，最终带动其价格上扬。
“2025年存储价格波动明显。”工作人员表示，与资本市场波动不同，存储价格不会频繁起落，一般按照月度或季度统计行情。
整个2025年，存储价格整体处于波动向上阶段；尤其在进入下半年以后，单季度价格普遍按照50%-70%的幅度上调；进入2026年以后，价格继续维持50%-70%的幅度上行。
“（作为存储产品及服务供应商）我们也有一定溢价空间。”工作人员坦言，这显然是一次“全民狂欢”式机会窗口。不仅三星和海力士等上游存储企业得到了国际资本的追捧，一众国内企业的产品与服务价格同步水涨船高，德明利正是受益企业之一。
结合周转率，自2023年以来一直在提升，到2025年已经达到1.6次。这意味着在需求侧热情高涨，存储价格快速上涨期间，德明利可以让每年的存货周转1.6次，证明公司非但没有“捂”着库存，反而主动拥抱需求侧，尽可能全力配合释放产能。
于是存货价值高企的原因就很明确了：为了推进正常运营，德明利在对外销售产品的同时，也在采购海量的原材料；由于存储晶圆价格上涨，德明利也要同步加大采购成本，最终造成上述误解。
总结下来，在行业周期的托举下，德明利成功出位。
贰 | 还是原来的“我”
很多时候，大势的起落会扭曲一家企业的本质，在顶峰之上的德明利“似乎”同样如此。
在德明利2025年财报中，有如下一段文字：
云服务厂商基于海量应用洞察，从大规模部署与成本效率出发，主导云端存储池架构与数据分层创新；AI设备终端厂商则深入场景，规划存储延迟、吞吐、功耗与形态等规格；存储方案商则扮演关键整合者，将上游标准存储介质，与主控芯片、定制固件及硬件设计结合，实现从客户需求转化为深度定制的全栈存储方案。
一个“整合者”的表述，呈现出一种心态。德明利并不甘于只向客户提供存储固件与服务，而是双向延展价值，重构AI服务商与终端客户之间的价值链条。无论外部企业如何选择，自身正在努力走出存储供应商的传统角色，听起来好像是一个关于“存智融合”的模糊故事。
这幅图景能否实现还不好说，可是德明利有执行能力。财报数据显示，2022年德明利营收规模为11.91亿元，归母净利润为0.67亿元；到2025年两组数据已经分别增长至107.89亿元与6.88亿元，CAGR分别达到108.46%与117.36%——谈转型，德明利有底气。
从资本市场的态度来看，投资人似乎也在期待着发生点什么。进入2026年，德明利的股价快速上行，1月5日为244.09元，到4月23日已经触达历史最高点的544.93元，涨幅达到123.25%。
倘若成功转型，眼前的一切只是开始，新时代即将迎来一个新的德明利。事实果然如此吗？
为强化AI应用过程中读写TB（Terabyte）级数据量的能力，超微半导体和SK海力士等企业联合推动HBM（高带宽内存）的开发工作。目前，国内只有长鑫存储和远见智存等少数企业开发出相应产品。
“短期内我们应该不会做这块（HBM）。”按照工作人员的说法，德明利的发展仍然立足于传统业务，因此在相对前沿的技术领域没有更多的布局，这一点在其最新的业务架构中就能够完整体现。
财报数据显示，主要面向AI服务器市场的内存条类产品，2025年收入达到10.51亿元，同比增长263.65%，即便如此，整体业务占比（9.74%）还不足10%。
“我们最早是做闪存起家的公司，（相应板块）发展会快一些。”正如工作人员所言，2022年以来，固态硬盘类产品（117.07%）与嵌入式存储类产品（1123.5%）两大板块CAGR快速增长，传统业务仍是其支柱。
按照德明利的供货模式，工作人员表示，德明利先与需求方签订框架协议，建立并维持畅通的供需关系权责；此后客户只要向对接人员提交工单，确定产品参数、需求总量、交货时间即可兑现生产。
虽然合同负债并不高，但供需之间并不存在空档，而是维持一种近似“以销定产”的紧平衡。即使未来德明利有推进“质变”的设想，至少目前来看，一切工作仍然围绕积累“质变”展开。
这样看来，稳定成长才是德明利当前的首要任务。
叁 | 两则风险
展望未来发展，德明利还有两则风险，一个来自外部，一个来自内部。
公开数据显示，目前德明利的市值为1177亿元，PE为171倍。按照iFinD的统计数据，德明利历史平均PE为101.43倍，半导体行业平均水平一般低于50倍。倘若以如此口径观测，这显然是一家价值被高估的公司，存在一定的回调风险。
只是站在“三十年一遇”的窗口期，这样的“高估”似乎尤其合理。以AI服务器为例，相关资料显示，单台设备DRAM用量约为传统服务器的8-10倍，NAND用量约为传统服务器的3倍以上。
有信息显示，2026年3月国内个别地区内存条价格曾出现阶段性下跌，部分DDR4、DDR5内存条降价100元至数百元，部分降幅达到30%。不过结合TrendForce的数据，预计2026年整个市场将进一步扩容至5200亿美元以上，未来德明利还有增长空间。
“（我们的库存）不停在滚动。”按照工作人员的说法，当需求侧开足马力提升AI能力，在存储器设备及服务领域的消费自然会提升，德明利的运营数据已经充分证明这一点。
何况横向比较，存储领域PE超过150倍的企业较为常见，身处头部的佰维存储和江波龙等都和德明利维持在同一水平线。正因如此，断言“存储器领域泡沫过多”“相关企业估值过高”，过分放大风险系数似乎有些武断。
当然，倘若就此断言德明利的成长毫无风险，同样过于武断，而且这些风险就在内部。
财报数据显示，2022年德明利经营活动产生的现金流量净额为-3.31亿元，经过多年发展后2025年该数据达到-22.41亿元，现已连续四年为负。换言之，在眼下窗口期，德明利的正常运营没能带来正向现金流，而且越是机会摆在面前，缺口越是明显。
“（现金流风险）还是比较可控的。”工作人员的观点，能够在财报中得到印证：2022-2025年期间，德明利通过筹资在二级市场汲取“水分”，能够维持目前的常规运营。
只是在当下，只将目标定在“维持常规运营”显然不够。毕竟在获得现金流的同时，德明利也要支付相应成本，其“三费”支出中财务费用的占比并不低。尽快让经营成为公司获得现金流的主要方式，是其必须关注的问题。
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