华泰 | 宏观：能源+高端制造驱动工企利润上涨——3月工业企业利润数据点评|利润数据|华泰|同比增速|工业企业

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（来源：华泰睿思）

核心观点

今年一季度工业企业盈利较去年四季度的-5.7%明显回升至15.5%，显示价格指标改善带动企业盈利修复，但上游与中下游企业盈利仍在分化。3月而言，能源价格上涨带动石化产业链及新能源行业盈利改善，此外AI相关需求支撑电子计算机行业持续引领盈利增长，但其他中下游利润增速仍偏弱——3月工业企业利润增速较1-2月的15.2%回升至15.8%，收入增速则从1-2月的5.3%略回落至4.5%，利润率（季调后）较1-2月的5.7%上行至5.8%。行业中，计算机通信对整体工业企业盈利增速的贡献进一步提升至8.4个百分点，有色冶炼及化学制品分别贡献3.8、4.7个百分点，三者合计贡献约16.9个百分点，而水泥制品、黑色冶炼、专用设备、电力供应、家具、饮料等中下游行业盈利增速走弱。

3月以来美以伊冲突推动全球能源价格上涨，油气产业链及煤炭开采等行业盈利大幅改善。3月上游行业的盈利增速较1-2月的10%大幅回升至27.8%，而中游行业盈利增速较1-2月的20.8%回落至9.1%，其中有色冶炼和化学制品盈利同比分别录得76.6%/75.1%的高增长，剔除二者后整体中游制造业盈利增速较1-2月的5.5%回落至-8.3%，而下游行业或部分受到原材料涨价的成本端冲击利润增长仍偏弱，剔除计算机通信后整体盈利增速较1-2月的-13.3%小幅收窄至-7.3%。
AI产业链景气度持续高增，推动计算机通信行业量价齐升，部分出口链行业增速边际放缓，或受春节效应扰动。3月集成电路出口同比从1-2月的72.6%进一步回升至84.9%，而计算机通信行业工业企业利润增长较1-2月的203.5%回落至79%、部分受到基数扰动，利润率较1-2月的4.1%进一步上行至6.5%，电气机械/通用设备/专用设备等利润增速回落至-7.7%/-8.7%/-18.2%，部分受到春节效应的扰动。
工业企业资产负债率略上行，企业现金流边际改善。截至3月，工业企业资产负债率较今年1-2月的57.9%略上行至58%，应收账款占年化营收比重较1-2月19.1%上行至19.6%，库销比基本持平于今年1-2月的4.8%。截至今年2月，工业企业现金及短期投资同比较去年12月的4.8%回升至5.6%。

往前看，关注高油价下全球需求减缓对中国出口及生产的边际影响，以及地产“小阳春”等呈现的内需企稳改善的持续性。港口高频数据显示4月出口增速仍维持韧性，韩国出口4月前20天增速亦回升至49.4%，显示全球贸易需求景气度仍在高位。但全球地缘冲突扰动下，国际油价及国内原材料价格上涨对全球需求的潜在影响值得关注，尤其是成本冲击对于中下游行业盈利能力的影响。此外，4月1-26日全国30大中城市商品房成交同比较3月全月的-5%回升至8.6%，尤其是一线城市地产成交持续回暖，以地产周期为代表的内需企稳及改善的持续性仍待观察。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

上游行业利润今年一季度增速同比由去年四季度的-15.4%回升至16.3%，3月利润增速较1-2月的10%进一步上行至27.8%，或主要受到油价上涨的拉动。上游营业收入同比较去年四季度的-6.4%转正至2.1%，3月营收同比增速较1-2月的-0.9%明显上行至7.5%。3月季调后利润率较1-2月的19.5%回升至20.6%。其中石油和天然气开采业盈利同比从1-2月的-16.8%大幅回升至27%，其他能源开采利润增速亦明显上行，煤炭开采和黑色金属矿采选盈利同比分别较1-2月的4.5%/15.9%回升至10.5%/43.6%，主要受到3月美以伊冲突带动的能源价格上涨的拉动，而3月水泥矿选业盈利同比从1-2月的88.6%回落至-34.9%，主要受基数影响，整体一季度盈利增速较去年四季度的-26.1%回升至53%，显示水泥建材价格持续修复。
一季度中游制造业利润较2025年四季度的-6.0%回升至15.8%，但3月或受到原材料价格上涨的冲击，利润同比从1-2月的20.8%回落至9.1%，尤其是剔除化学制品及有色冶炼后、其他中游行业利润增速转负。分行业而言，受春节效应扰动，电气机械/通用设备/专用设备等利润增速分别回落至-7.7%/-8.7%/-18.2%，与出口增速回落一致、部分受到春节效应的扰动。电力热力供应业利润同比增速由1-2月的3.4%回落至-15.2%；但受到价格上涨的提振，有色冶炼和化学制品盈利同比分别录得76.6%/75.1%的高增长。
下游制造业利润一季度同比增速从2025年四季度的-3.2%回升至14.3%，主要受到全球AI需求持续增长拉动，3月较1-2月的10.3%进一步上行至21.2%，剔除计算机通信后盈利增速较1-2月的-13.3%小幅收窄至-7.3%。3月下游营收同比增速较1-2月的5.8%略回落至5.7%，季调后的利润率从1-2月的5.8%边际回升至6.3%。分行业看，3月计算机通信对整体工业企业盈利增速的贡献进一步提升至8.4个百分点，汽车制造业利润和营收增速分别较1-2月的-30.2%/-0.9%回升至6%/0.9%，量价均有所改善。此外，3月食品制造、酒精饮料、家具利润同比增速从1-2月的13.1%/-17.2%/-40%回落至-3.2%/ -17.8%/ -81.8%。

分所有制而言，今年3月国企利润同比增速快速上行，股份制、私营企业利润同比增速有所回落，而外资企业利润同比增速小幅回升。3月国有控股企业利润同比增速从1-2月的5.3%升至19.5%，股份制、私营企业利润同比增速较1-2月的22.1%/37.2%回落至11.0%/-10.7%，而外资企业利润同比增长回升至2.4%。

其他财务指标方面：

3月工业企业利润率较1-2月的4.9%回升至5.4%，季调后利润率亦较1-2月的5.7%小幅回升至5.8%。拆分看，3月上、中、下游工业企业利润率整体均上行，行业间分化趋势延续——3月上游工企利润率较1-2月的19.5%上升至20.6%，其中油气开采/煤炭采选利润率较1-2月的30.2%/13.3%上升6.6/0.4个百分点，而黑色/有色/水泥采选利润率分别较1-2月回落0.76/0.75/11.37个百分点至9.7%/38.6%/4.0%。中游行业利润率较1-2月的3.7%回升至4.2%，其中石油加工/化学制造/仪器仪表利润率较1-2月回升4.6/3.2/3.1个百分点。下游行业工企利润率较1-2月上升0.5个百分点至6.3%，其中计算机/汽车/医药制造利润率较1-2月上行2.5/0.8/0.3个百分点，而纺织服装利润率较1-2月回落4.1个百分点，中下游利润率总体仍偏弱、内需回暖的基础仍待进一步夯实。
3月库存增速（季调后）从1-2月的6.3%回落至3.5%。工业企业杠杆率（季调后）较今年1-2月的57.9%略回升至58.0%，而应收账款占收入比例较1-2月的19.1%回升至19.6%。
1-2月工业企业亏损额同比走阔，企业现金流增速边际改善。具体看，2026年1-2月亏损金额同比上行3.39%，1-2月工业企业现金流同比增速较去年12月的4.8%回升至5.6%。2026年1-2月财务费用同比增速较去年12月的7.5%进一步上行至32.2%、或受到人民币汇率升值影响，而1-2月财务费用占主营业务收入比例略有回落；此外，1-2月季调后的流动资产比例较去年12月的51.1%边际上行至51.3%（2026年3月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新）。

风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）美以伊冲突局势升级影响全球总需求。