华泰 | 石油天然气：局势反复叠加储备性补库或支撑油价|原油|局势反复叠加储备性补库或支撑油价|油气|油田|炼厂|石油天然气

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（来源：华泰睿思）

核心观点

地缘不确定性叠加未来储备性补库，中期油价中枢或维持高位

2月28日以来，中东地缘紧张局势迅速蔓延，霍尔木兹海峡运输受限致全球油气供应缺口，3月油价快速上涨，而后受美伊谈判影响，4月油价高位回落。据Wind，4月22日WTI/Brent期货价格收于93.0/101.9美元/桶，较3月末下跌8.3%/13.9%。考虑霍尔木兹海峡运输受阻以及替代路线有限，叠加中东停产油田或面临数月的复产期，以及各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等储备性补库，我们维持26年Brent原油期货均价预测为90美元/桶。国内油气开采龙头或将助力我国能源安全自主可控；中国能化供应链较海外相对完善，具备产业链完整性的龙头企业或将受益。

需求侧：原料供应紧缺影响蔓延，亚洲成品油裂解价差显著扩大

据IEA，受中东地缘冲突的影响，全球石油需求预计今年将同比收缩8万桶/天（上月预测为同比增长64万桶/天），石油使用量的削减将最早出现在中东和亚太地区，而后伴随供应短缺和高油价的持续，需求破坏将逐步蔓延。中东出口受限叠加亚洲供应下滑，致全球成品油供需缺口显现，其中柴油和航煤受影响程度较高，4月17日新加坡0#柴油/新加坡航空煤油裂解价差为54.5/106.5美元/桶，3月以来扩大33.6/84.4美元/桶。3月我国炼厂及石脑油裂解装置开工均出现不同程度下滑，但表观陆上原油库存仍维持超12亿桶的高位水平，油气供应链相对完善，且更严重情况下我国仍可通过降低成品油出口，加速新能源对汽、柴油替代，削减过剩型石化产品的生产，煤化工补充，以及增加加拿大、非洲、南美原油采购等方式保障国内供应。

供给侧：中东油田复产或需数月，部分国家启动政府储备释放

据IEA，考虑地缘冲突引发的运输中断以及油田减产，3月全球石油供应增量环比下滑1010万桶/天，预计2026年全球石油供应将同比下滑150万桶/天（上月预测为增长110万桶/天）。基于霍尔木兹当前流量，考虑红海和富查伊拉替代运力，以及北美、南美、非洲潜在增量，叠加原料供应中断导致的炼厂开工下滑，我们测算冲突后全球原油供需缺口约220万桶/天。据Kpler，4月中旬海湾国家已被迫关停约1200万桶/天的原油产能，后续复产时间将取决于海峡流量恢复、设施破坏程度和油田不同特性，期限在数周及半年以上不等。俄油方面，截至4月中旬ESPO较Brent期货的折价已基本消失，主要系美国发放豁免许可后，以印度为首的部分国家接收大量水上俄油。库存方面，3月以来日本、印度和东南亚等国家地区原油库存显著下滑，同时包含日本、印度等在内的多个国家已启动政府储备释放以稳定市场。

推荐油气开采和具备产业链完整性的高分红龙头企业

考虑霍尔木兹海峡运输受阻以及替代路线有限，叠加中东停产油田或面临数月时间的复产期，以及海峡恢复通行后全球或开启一轮原油、成品油等能化品储备性补库，我们预计中期油价中枢或维持高位，维持26年Brent均价预测为90美元/桶。推荐标的看，我们认为具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业，或将助力国内油气资源自主可控；中国能化产业链韧性较强，短期供给受冲击影响弱于海外企业，供应链预期稳定后全球性补库存将助力炼油和化工行业持续景气回升，推荐具备产业链完整性的龙头企业。

风险提示：地缘局势紧张加剧风险；全球宏观经济运行不及预期；假设和测算不及预期。

正文

地缘不确定性叠加未来储备性补库，中期油价中枢或维持高位

2月28日以来，中东地缘紧张局势迅速蔓延，霍尔木兹海峡运输受限致全球油气供应缺口，3月油价快速上涨，而后受美伊谈判影响，4月油价高位回落。据Wind，4月22日WTI/Brent期货价格收于93.0/101.9美元/桶，较3月末下跌8.3%/13.9%。考虑霍尔木兹海峡运输受阻以及替代路线有限，叠加中东停产油田或面临数月时间的复产期，以及各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补库，致中期油价中枢高位，我们维持26年Brent原油期货均价预测为90美元/桶。

需求侧：原料供应紧缺影响蔓延，亚洲成品油裂解价差显著扩大

据IEA 4月14日发布的原油月报，受中东地缘冲突的影响，全球石油需求预计今年将同比收缩8万桶/天（上月预测为同比增长64万桶/天）。石油使用量的削减最早出现在中东和亚太地区，主要是石脑油、LPG和航空煤油，然而随着供应短缺和高油价的持续，需求破坏将逐步蔓延，3月全球石油需求同比收缩80万桶/天，预计4月将收缩230万桶/天。

重要数据及事件概览：

国际成品油供需缺口推高裂解价差。据IEA，海湾国家2025年成品油/液化气/石脑油出口约330/150/120万桶/天，成品油中柴油和航煤占比较高，主要流向欧洲和非洲地区。日本、韩国、印度、越南和新加坡等国对霍尔木兹海峡原油的依赖度均在50%及以上，原料供应紧缺已导致部分炼厂减产，3月OECD亚洲及大洋洲/中国/其他亚洲炼厂原油吞吐量环比下滑0.7/1.2/0.8百万桶/天至5.4/14.0/10.0百万桶/天。中东出口受限叠加亚洲供应下滑，致全球成品油供需缺口显现，其中柴油和航煤受影响程度较高，4月17日新加坡0#柴油/新加坡航空煤油裂解价差为54.5/106.5美元/桶，3月以来扩大33.6/84.4美元/桶。

3月以来我国炼厂开工有所下滑，原油库存维持高位水平。据隆众资讯，4月17日我国主营/独立炼厂开工率为69.4%/55.9%，较3月初下降13.4/5.4pct，石脑油裂解制乙烯开工较3月初下降13.4pct至74.8%；3月汽油/柴油/煤油出口量同比-68%/+1%/-13%至30/76/152万吨。我国油气供应链相对完善，截至4月中旬我国表观陆上原油库存仍维持超12亿桶的高位水平，同时更严重情况下我国仍可通过降低成品油出口，加速新能源对汽、柴油替代，削减过剩型石化产品的生产，煤化工补充，以及增加加拿大、非洲、南美原油采购等方式保障国内供应。

供给侧：中东油田复产或需数月，部分国家启动政府储备释放

据IEA，考虑地缘冲突引发的运输中断以及油田减产，3月全球石油供应增量环比下滑1010万桶/天，预计2026年全球石油供应将同比下滑150万桶/天（上月预测增长110万桶/天）。

重要数据及事件概览：

我们测算冲突导致的全球原油供需缺口为220万桶/天。据Kpler，冲突发生前全球原油贸易量及霍尔木兹海峡原油通行量分别为45.6/15.6百万桶/天，考虑沙特西海岸的延布港和阿联酋富查伊拉港的替代能力，以及加拿大跨山扩建管道、美国消耗DUC短期增产，和南美和非洲新产能投放，叠加原料供应中断导致的炼厂吞吐量削减，我们测算地缘冲突导致的全球原油供需缺口约220万桶/天。

中东油田复产时间将取决于海峡流量恢复、设施破坏程度、油田储层压力和流体特性等。据Kpler估算，截至4月中旬，海湾国家已有约1200万桶/天的原油产能被迫关停，产量恢复至少需要3-4个月的时间。另据IEA分析，中东油田的复产时间将取决于多个关键因素，在地区政治稳定性改善、海峡通行恢复、油轮保险正常化的背景下，未遭受物理损坏的油田可在数周内较快重启；压力枯竭或存在流动问题的油田，以及在建的新开发项目或面临6个月及以上的延误；而需要二次或三次采油作业的油田，和需要专门油田服务的油田，则面临更长的重启时间。

3月俄油出口环比大幅反弹，同时折价显著收窄。据IEA，26年3月俄罗斯原油产量/出口量环比增加29/27万桶/天至896/462万桶/天，主要系美国发放为期30天的俄油豁免许可。3月12日，美国发放一项为期30天的许可，允许各国购买目前滞留在海上的俄罗斯石油及石油产品，此前已于3月5日为印度特批了为期30天的豁免令，IEA估算约2200万桶水上俄油3月被印度接收。制裁压力减弱后俄油折价较此前显著收窄，4月17日俄罗斯ESPO现货较Brent期货的折价为0.3美元/桶，较3月初显著收窄25.6美元/桶。

3月以来日本、印度、东南亚地区原油库存显著下降。据IEA，3月全球可观测的石油库存环比下降约8500万桶，其中亚洲依赖原油进口的国家库存下降了3100万桶，预计4月将进一步降低。日本承诺用于IEA集体行动的5400万桶政府库存的释放已于3月下旬开始，并将持续到4月，同时该国4月10日宣布从政府库存中额外释放20天（约3500万桶）的石油，预计自5月起逐步流入市场。另据Kpler，印度已启动其战略石油储备的紧急释放，门客洛尔地下SPR（容量11.8百万桶）和维沙卡帕特南地下SPR（容量9.8百万桶）均在积极提取库存。此外，3月以来美国战略石油储备已累计下降约1040万桶，特朗普授权美国能源部释放1.72亿桶SPR原油的计划将持续至2027年，除日韩以外的OECD陆上原油库存则与冲突前基本持平。

投资建议

考虑霍尔木兹海峡运输受阻以及替代路线有限，叠加中东停产油田或面临数月时间的复产期，以及海峡恢复通行后全球或开启一轮原油、成品油等能化品储备性补库，我们维持26年Brent均价预测为90美元/桶。推荐标的来看，我们认为具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业，或将助力国内油气资源自主可控；中国能化产业链韧性较强，短期供给受冲击影响弱于海外企业，供应链预期稳定后全球性补库存将助力炼油和化工行业持续景气回升，推荐具备产业链完整性的龙头企业。

风险提示

地缘局势紧张加剧风险：

美以对伊发动联合军事打击导致中东地缘风险显著提升，若紧张局势进一步加剧，或将持续影响中东地区石油产量及贸易量，对全球石油供应造成扰动，导致国际油价大幅波动。

全球宏观经济运行不及预期：

石油需求与全球宏观经济环境息息相关，2024年以来，市场对石油需求大国的经济及工业活动情况的担忧不断加剧，若主要经济体陷入衰退或核心经济指标不达预期，将对全球石油需求造成不利影响。

假设和测算不及预期：

本文基于霍尔木兹海峡运输受阻、中东原油管道替代、北美潜在增产潜力、原油净进口国炼厂预防性减产等假设，测算了全球原油供应的短期缺口，若上述情景中的假设不及预期，可能将导致测算结果存在偏差。