文 | 摩根商研所
最近，“瓜子大王”洽洽食品先后发布了2025年年度报告和2026年一季度报告。
虽然发布时间相近，但这两份报告却呈现出截然不同的面貌。
2025年全年，洽洽食品累计实现营收65.73亿元，同比减少7.82%。归属于上市公司股东的净利润3.18亿元，同比减少62.51%。
而2026年第一季度，恰恰食品的业绩变成了营收22.2亿元，同比增长41.16%，归属于上市公司股东的净利润3.18亿元，同比增长117.82%。
同一家企业，仅隔了一个季度，整个面貌就发生了180度大转弯，这中间发生了什么？洽洽食品的增长能否持续下去？
这些问题或许还需要到财报细节中找答案。
一、周期波峰红利：春节错峰，原料降价
首先应该说明，业绩回暖离不开洽洽食品在经营上的努力。
比如产品方面，魔芋千层肚、香菜味瓜子仁等新品接连霸榜，成功跑通了“内容带新、新品促增”的增长闭环。
渠道方面，洽洽食品在2025年进一步加大对量贩零食连锁系统、会员店以及即时零售等新兴渠道的资源投入和拓展力度。
在零食连锁渠道不断提升终端覆盖率以及增加新品、盒马会员店持续上架新品，销售收入均有较快增长。
不过，除了经营上的努力之外，也不能忽视行业周期变化的影响。
洽洽食品的业务结构中，葵花籽是绝对的营收主力，贡献营收占比常年在60%以上。葵花籽的原料成本波动也深刻影响着洽洽食品的盈利能力。
2025年上半年，内蒙古地区遭遇了64年来罕见的持续性降雨，食葵收成大减，市场价格飙升，洽洽食品的毛利率由此承压。
而到了2026年，气候恢复正常，洽洽食品的毛利率也实现回暖。
根据财报测算，2026年一季度，洽洽食品整体毛利率从去年同期的19.48%上涨至25.07%。
整体营收的增长则与春节错峰关系匪浅。
2025年的春节是1月29日，2026年的春节则延后至2月17日，2026年一季度的“年货旺季”比2025年多出19天。
如果把上一年Q4和次年Q1合并起来比较，洽洽食品2025Q4+2026Q1累计营收42.94亿元，同比仅增长8.87%。
简单来说，如果剔除春节错峰影响，洽洽食品的营收增长其实属于正常范畴。
如果把周期拉长，从2023年到2026年，洽洽食品一季度的营收分别为13.36亿元、18.82亿元、15.71亿元，22.22亿元。
同期净利润分别为1.78亿元、2.41亿元、0.77亿元、1.68亿元。
可以看到，和2023年、2024年相比，洽洽食品2026Q1的净利率仍然处于低位。
这或许说明，过去困扰洽洽食品的那些问题，并没有完全消失。
首先是经营活动产生的现金流量承压的问题。
财报显示，2025年全年，洽洽食品经营活动产生的现金流量净额累计为7044.73万元，同比减少93.2%。
2026年一季度虽然归属于上市公司普通股股东的净利润1.68亿元，同比上涨117.82%，但经营活动产生的现金流量净额只有4181.77万元，同比下降76.44%。
什么意思呢？洽洽食品利润虽然大涨，但现金流情况却变差了。
其次是直营渠道的效率问题。
截至2025年年末，洽洽食品直营渠道收入占比达到30.47%，比上一年增加了将近10个百分点。
但从毛利率上看，经销和其他渠道的毛利率为24.49%，而直营渠道只有19.91%，直营的毛利率比经销和其他渠道更低。
这意味着加大直营比例可能不仅没有增强洽洽食品的盈利能力，反而拉低了平均毛利率。
经销商的利益，则可能因此受到挤压。
截至2026年一季度末，洽洽食品合同负债累计0.94亿元，同比下滑60.85%，主要是因为预收客户货款减少所致。
同时，2026年一季度，洽洽食品录得信用减值损失593万元，同比增加146.43%，主要是坏账准备计提增加所致。
简单来说，洽洽食品2026Q1的营收虽然大涨，但经销商拿货的意愿却下降了，并且经销商的付款能力也下滑了。
说到底，市场需求可能并不如预期的那样乐观。
从大环境上说，从前过年，桌子上摆的基本是糖、花生、瓜子老三样，而如今却是坚果、肉脯、果干、巧克力样样都有。
人们的选择变得更丰富了，葵花籽的需求也就被稀释了。
另一方面，随着量贩零食崛起，各类白牌产品带着低价优势涌入消费者的视野中。
葵花籽产品毕竟既不稀缺，也没有很强的技术壁垒，尽管“洽洽食品”这块招牌仍有很强的号召力，但已经无法像过去那样任意涨价。
事实上，为了保持市场竞争力，洽洽食品在营销上的投入力度越来越大。
财报显示，2025年全年，在营收同比下跌7.82%的情况下，洽洽食品的销售费用反而增加了3.57%。
2026年一季度，营收同比增长41.16%，销售费用却同比增长55.69%，销售费用率从10.63%增长到11.7%。
洽洽食品2026年一季度的毛利一共5.57亿元，销售支出就要花掉2.6亿元。
营收下跌的时候，销售费用不能同比例收窄，营收上涨的时候，销售费用增幅比营收增幅更大。
随着基数增大，销售费用拉动增长的边际效益会越来越低，如何找出新的拉动业绩增长的手段，可能仍是洽洽食品管理层需要考虑的问题。
二、多元化路上，洽洽食品有能力走得更快
作为瓜子界一哥，洽洽食品凭借在葵花籽赛道的绝对优势，打出了一片属于自己的天地。
创始人陈先保创新推出“煮制瓜子”，并以“百煮入味香”的口号打开市场的故事脍炙人口，洽洽瓜子的名号也家喻户晓。
天眼查APP显示，截至2026年4月22日，洽洽食品总市值为119.63亿元。
不过，这是一个多元化的时代，跨界的大潮早已席卷各行各业。
做手机的小米卖上了汽车，做电商的淘宝卷起了外卖，茅台推出了蓝莓起泡酒和酒心巧克力，伊利成了冰淇淋赛道隐藏的王者。
所谓不想当将军的士兵不是好士兵，如今没有“第二曲线”的企业也容易被人认为没有发展潜力。
当葵花籽的市场被稀释的情况下，如何加快多元化可能是洽洽瓜子下一阶段的重中之重。
事实上，洽洽食品多元化的行动已经有条不紊地展开。
其在2025年推出了洽洽全坚果、瓜子冰淇淋、魔芋、山野瓜子、鲜切薯条等创新产品。其中魔芋千层肚、香菜味瓜子仁等新品曾先后登顶平台销量榜单。
不过，即便已经成绩斐然，但洽洽食品的多元化步伐仍有进一步加大的空间。
首先，从结果上看，2025年全年，洽洽食品的葵花籽、坚果类、其他产品和其他业务收入占总营收的比重分别为61.2%、26.81%、10.58%和1.41%。
葵花籽仍然是不可撼动的营收主力。
新品研发投入程度方面，2026年一季度，洽洽食品的研发投入为1722.6万元，研发费率从上年的1.01%下降到了0.77%。
事实上，洽洽食品并不缺钱。
截至2026年3月31日，洽洽食品总资产为96.91亿元，其中货币资金为31.79亿元。闲置的货币资金占据了总资产的32.8%。
债务压力也在可控范围之内。
截至2026年一季度末，洽洽食品的资产负债率为42.63%，并不算一个很大的数值。
所以洽洽食品似乎可以在承受范围之内，适当新品开发的研发投入，毕竟在新赛道，竞争压力依然很大。
比如魔芋零食是零食行业一季度的一大亮点，销售额同比上涨2.38%，春节期间增速一度超过20%。
而在这个赛道上，卫龙和盐津铺子已形成双龙头格局，CR2市场份额突破89%。其中，盐津铺子推出的“大魔王麻酱素毛肚”成为现象级爆款产品；卫龙魔芋系列销售占比已提升至整体的三成左右。
这样的格局下，洽洽食品想要在其中分一杯羹，或许并不容易。
在打透消费者心智之前，洽洽食品需要用更好的产品质量来赢得主动权。
而目前在这方面，洽洽食品似乎并未表现出明显的优势。
据《经视直播》报道，有网友质疑洽洽一款原味南瓜子营养成分表，指出其标注“每100克碳水化合物含量为0克，营养素参考值0%”不符合常理，因为南瓜子不可能完全不含碳水化合物。
该网友艾特了洽洽食品官方账号，但截至目前，后者并未给出官方回复。
信任的积累或许需要经年累月，崩塌却可能只是一瞬。
我们相信洽洽食品的产品质量是有保证的，但对于“瓜子之王”来说，似乎可以要求更高一些，特别是其打算在新赛道上有所建树的时刻。
当然，即便不急于跨界，洽洽食品也有足够的底气等待业绩回暖。
2024 年，根据沙利文认证，洽洽品牌瓜子连续 5 年全球销量第一。
2025年，洽洽食品入选工业和信息化部发布的“中国消费名品名单”，获得“胡润中国食品行业百强” 称号；
同时，洽洽食品还斩获“2025 亚洲品牌 500 强”，品牌价值 568.72 亿元；公司三度获得了新华社“外国人喜爱 的中国品牌”。
能有这样的荣誉，说明洽洽食品作为行业头部，自有其底蕴所在，我们相信其在未来能够取得更辉煌的成就。
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