文 | 海豚研究
Oracle本质上类似于一个“大号”的CoreWeave。其核心看点是爆发式增长的AI算力需求可能推动公司的算力租赁收入数以十几倍甚至更高的增长。而其主要问题也是AI需求的不确定性vs. 确定的前置Capex投入和举债投入，带来可能AI破灭后公司可能出现巨大坏账的风险。
总体上，公司属于一个确定性并不太高，风险和机遇并存、向上和向下弹性都比较大的博弈性标的。
在本估值篇中，海豚君将关注以下几个问题：
1）公司各业务板块--传统业务vs. AI业务各自的构成，及未来增长前景，
2）公司指引隐含的AI算力收入规模有多大？实现该目标的概率高吗？
3）因AI产生的投入和举债的影响有多大？AI业务最终贡献的盈利能有多少？
4）不同情境下，Oracle的投资价值有多大？
以下是分析正文：
一、预测框架--“搭积木”
根据我们上篇的分析，Oralce目前实际正处于一个严重两级割裂的的状态：
a. 一边是，OCI之外的所有业务大体都接近于“安度晚年”的状态。即便是OCA SaaS近年来的营收增速也仅略高于10%，Software、Hardware、Service等一众“遗老”业务的营收增速更是仅在低个位数%上下。
这部分在26财年仍占公司总营收约70%的业务，一方面可以说已几乎没有任何看点，但另一方面也由于这部分业务已基本熟透，因而具备较高的业绩可见性--未来的营收规模相对明确，能提供软件业务典型的高毛利（普遍60%~70%或更高）和稳定现金流。可以视为Oracle业务和估值积木中的“底座”部分。
b. 另一面，最关键的OCI板块（包含IaaS+PaaS云业务）则是巨大的机遇和风险兼具。对乐观者而言，按公司25财年~30财年的的长期指引，Oralce总营收从570亿到2250亿—近4x的增长中，约92%的增量营收（1550亿）都是由OCI这单一板块贡献。且有可能最终实际由AI带来的增量收入会比该指引更高。
但硬币的另一面，AI算力需求高度集中于少数大客户，且需要天量前置Capex投入，也使得公司连续两个季度净现金流出约百亿，有息负债达股本账面价值的2.4x，公司承担着巨大的资产负债表风险和股东权益归零的可能性。
以上用一个词概括就是极高的不确定性 – 既有可能因AI业务带来数倍的营收增长空间，也可能因激进的扩张和算力建设中出现的判断或执行失误，导致公司和股东承受巨大的损失。
c. 争对这种极端的两级分化，海豚君此次对Oracle估值分析的大框架拆分为两个部分：先简要梳理下OCI以外“底座”型业务，根据这部分估算公司的“底座”价值。再叠加上不同情境假设下的OCI业务的预期，从而共同构成对公司整体价值的分析判断。
1.1 “底座型”业务情况简介
确定好大框架后，第一步即先垒好对OCI之外的“底座”型业务的预期作为基础， 具体来看， “底座”业务包括：Cloud大板块下的OCA SaaS业务，传统软件业务（销售软件许可证+支持维护），硬件售卖业务（服务器、数据库等），和咨询服务（用户培训等）四个部分。
软件+硬件+咨询--慢性萎缩：对这三个传统板块，结合过往的实际表现和未来软件云端化 & AI化的两大趋势，海豚君认为按简洁有效和谨慎原则，基础假设是后续传统软件和硬件业务延续此前营收每年同比小幅萎缩的趋势。
下图是海豚君对这几块业务的具体预测，整体上预期上述三个“底座型”业务合计营收在26~30财年内的复合增速为-2%。
OCA 平稳增长：至于OCA SaaS板块（目前占公司总营收的20%多），可再分为两个产品线--a.核心产品线Strategic Back-Office，涵盖ERP、HCM、SCM等全面的后台管理模块；和b.以产业垂类SaaS为主的其他产品，垂类SaaS是公司的相对劣势业务，过去几年内营收增速速期只是在正负个位数%之间徘徊。
占据大头的Back-Office产品线（占OCA总收入的60%以上），按面向大型企业还是中等或初创公司，又可分为Fusion套件和Netsuite套件两个系列。
根据公告，Fusion ERP和Netsuite EPR近两个季度的单季营收都约在$11亿上下，规模相当，合计占OCA板块营收的55%左右。（公司会单独披露这两个产品的营收，侧面表明了这两块业务的重要性不低）
交叉比对行业数据，Oracle在软件应用板块内的后台管理系统上确实处于行业头部地位--市占率普遍处于Top3之内。由下表可见，在CRM、ERP和 SCM这三个主要模块上，Oracle的市占率都是第二或第三，仅次于SAP和Salesforce两最大龙头。而类似于Analytic 和 IT Operation等模块上Oracle的市占排名就相对靠后，强弱对比明显。
具体预测上，考虑到Fusion和Netsuite EPR业务在过去2~3个财年内的营收增速仍维可达15%~25%，增长势头仍不错，且Oracle确实在后台管理系统上处于行业领先地位，因次海豚君的基础假设是Strategic Back-Office产品线在26~30财年内仍维持约15%~16%的复合增长，带动整个OCA板块营收在同期内平均以12%的速度增长。
汇总对“Legacy”业务和OCA SaaS业务，则我们对Oracle剔OCI外所有业务的营收预期大约是从26财年的约490亿增长到30年的567亿，复合增速3.6%，比公司官方指引隐含的复合增速低1pct。
那么导致实际营收偏离以上基础假设情形的情况可能有哪些？海豚君认为主要是：a. 负面情形：AI快速衍化，迅速替代传统商业软件，导致后续公司的传统软件业务、乃至SaaS业务营收实际是断崖下滑，而非慢性萎缩；b. 乐观情形：Oracle凭借OCI业务的爆发式增长，吸引新客户、产生交叉销售，带动 “底座”业务的增长同样有所复苏。
但我们认为，当下有AI算力业务带来大规模交叉销售的可能性不会太大，这是由AI算力租赁业务的客户群体结构决定的--集中少数云计算巨头和AI Lab，而非数量广大的常规企业。不容易想象OpenAI等因租用了Oracle的算力，进而采用Oracle的其他SaaS软件或数据库服务。
相反的，AI取代传统商业软件的风险虽然在短期内的概率应当也不算大，但考虑到目前AI的迭代相当快，并不能排除。因此整体上，海豚君认为负面情形发生的概率要高于乐观情形，对传统软件和硬件业务的营收增长预期，宁可悲观保守些也不宜太乐观。
1.2、细探OCI业务
接下来，进一步深入了解并细拆最关键的OCI板块。参考相关研究，OCI可再分为三个细项--遗留的Legacy业务，云数据库（Database）业务，和Core OCI业务--即狭义的IaaS算力租赁业务（对应的我们把Legacy + BD云 归类为非核心Non-Core业务），具体来看：
1）“遗老”的Legacy Hosting业务 ：主要包括OCI Gen1时代留下的老旧业务，和一些代托管服务--即代用户管理其在本地或其他云服上部署的Oracle软件或数据库系统。
这部分业务占OCI收入的不足3%，且近年来营收规模在缓慢收缩，重要性很低。
2）优势的Database业务：作为Oracle成立之初就专注于的细分产品，数据库目前仍是Oracle最具差异化和竞争优势的产品之一。旗舰产品包括Autonomous Database和 Exadata Cloud Service (ExaCS) 等。
参考主流投行的测算，25财年OCI板块下数据库业务的营收体量$20~21亿左右，占OCI板块营收的约22%~23%。并且在24~25财年内仍保持着20% ~ 30%+ 的同比增长。可见云端数据库业务的增长势头是还不错的。
3）关键的Core OCI 业务：剥去以上两个部分，剩下的就是Core OCI--即狭义的IaaS业务，把算力基础设施（Compute + Storage + Network三大类），通过裸金属、虚拟机、或大规模集群等不同方式进行租赁的业务。
根据测算，Core OCI在25财年内的总收入约$75亿+，是整个OCI板块的主体部分，贡献板块总收入的约3/4。
再进一步根据是否与AI需求相关， Core OCI可以再细拆为“AI相关”和“非AI相关”两部分。
a. 非AI算力租赁也在快速增长：参考外行的拆分测算，在25财年非AI部分（主要面向常规企业用户，且基于CPU为主）的营收略低于$60亿、体量仍高于AI业务。且在24~25财年非AI部分仍有着40%~50%的收入增长。
可见，即便没有AI浪潮的推动和OpenAI大单的贡献，只靠传统需求（更多来自传统企业用户）Core OCI也仍有不小的增长空间--毕竟25财年时Core OCI营收总量相比整个IaaS行业规模，占比才只有5%左右，多少有继续拿一下市占率的提升空间。
b. AI算力租赁--Wild Card：经过以上一层层抽丝剥茧，最终剩下的就是当前体量和占比仍不大，但直接受益于AI浪潮、且对公司后续业绩影响最大的--AI算力（GPU为主）租赁业务。
据测算，截止25财年AI算力租赁的营收体量尚不足20亿，仅占公司总营收的约3%。但增长非常迅猛，在23~26财年年营收增长速度预测都在200%以上。
1.3、OCI的营收会是多少？
1）非Core OCI部分
首先体量很小的Legacy Hosting业务，随着AI和云计算的持续发展，其营收规模大概率会继续呈萎缩趋势，预期后续会逐年低个位数%同比下滑。
至于数据库云我们认为后续应对仍能有相对不错的增长，原因如下：a. 数据库是公司传统的优势业务且过往几年的增长势头不错；b. 截至25财年时，公司的云端数据库营收尚只有传统许可证模式下数据库业务营收的不足15%，数据库业务的从本地部署还有不小向云端迁移的空间。
2）Core OCI部分
在垒完上述所有业务的营收预测后，处理最后的“Wild Card”— Core OCI 即IaaS业务。客观的说，由于AI发展的高度不确定，要较准确的预测未来5年AI产业对算力的需求着实不易。因此，海豚君认为依赖公司给出的指引作为基准假设仍是最简单有效的方案。我们需要做的是验证公司指引的可达成性，并基于验证的结果在公司的指引上做适当调整。
根据公司在F3Q26业绩后最新的OCI板块营收指引，再剔除以上测算非Core OCI部分，隐含Core OCI的营收需要从26财年的$140多亿爆发式增长到30财年的$1500多亿，其中：
a. AI部分：从26财年的不到60亿，爆涨至30财年的1200亿，数十倍的增长；
b. 非AI部分：则相对“平稳”但也不慢的从26年的80亿，增长到30年的330亿，复合增速42%。（我们认为AI算力租赁对传统算力租赁是有一点带动作用的）
该如何理解$1500亿的IaaS业务收入规模到底有多大？从两个角度看：
a. 根据Gartner公布，全球IaaS收入规模在2025自然年大约约$2150亿（仅包括IaaS部分，因此比公司披露的全云业务收入规模低）。换言之，Core OCI 业务到30财年（近似29自然年）时的年营收相当于25年全球IaaS收入规模的超60%。
b.从动态的视角，参考近期的市场预期， OCI到30财年的营收体量（包含IaaS+数据库+Legacy）将接近谷歌云的总营收体量，并相当于AWS和Azure营收规模的50%~55%，这意味着Oracle将正式成为第四家云计算Hyperscaler。
二、Core OCI 营收目标能否实现？
2.1 交叉验证下，$1000亿营收更现实？
由于以上和此前分析可见，Oracle的投资价值很大程度上取决于公司实际能在多大程度上达成上述Core OCI算力租赁的营收目标。因此本文这一部分的主要目的是--通过多种方法来交叉判断Oracle实现以上营收目标的可能性是高是低。
1）方法1--在手订单验证：根据公司在F3Q26业绩后披露的最新RPO未完成合同余额，对比我们做出的Core OCI业务营收基准预期。可以看到，未来13~36个月171亿的未履约余额，覆盖了28~29两财年Core OCI营收之和的91%以上。
但未来37~60月193亿的在手合同余额，就只能覆盖30~31两财年Core OCI营收预期和的58%。
简单来说，Oracle公司当前的在手订单，最多能支持Core OCI的单年营收峰值达到约$1000亿，离30财年年入$1500亿的目标有不小缺口。
（需注意RPO具体都来自哪些业务公司无官方披露，但参考一些投行观点其至少90%是来自OCI板块，并且越远期的RPO中来自OCI的比重应当约高。因此出于分析方便，就将超过12月以上的RPO都视为来自OCI板块、尤其是Core OCI IaaS类业务）
2）方法二--算力供给充足吗？：另一个验证逻辑--要实现每年约$1500亿量级的IaaS收入需要多GW规模的数据中心？目前Oracle是否已拥有或规划了足够算力规模的数据中心？
根据Oracle管理层，1GW规模的数据中心创造的年收入大约在$100亿左右。这一数据有两个实例验证：首先是OpenAI和Oracle的合同，5年3000亿涉及大约6GW算力，对应每GW年收入100亿。此外，CoreWeave在25年4季度的收入年化后$63亿，除4Q期间平均上线算力规模0.75GW，则每GW约产生收入$88亿。
由此可见1GW算力对应每年100亿营收基本准确，同时Oracle单GW创造的营收看起来稍高于CoreWeave。因此可得Oracle至少需要拥有约15GW的上线算力规模，才能够实现设定的Core OCI营收目标。
那么目前Oracle已上线或已计划的数据中心算力规模有多少？参考市场内的预测，26自然年底公司已上线算力约为3.5GW。而已计划的26自然年之后上线的算力中心规模大约为7.4GW--包括Alibene项目拓展的0.6GW，Stargate Phase II阶段的约4.8GW，以及和其他AI Lab如xAI、Meta等合作的合计约2GW（这一部分无公开披露验证）。
因此，Oracle目前累积已规划的总算力规模大约是10.9GW，对应能支持的Core OCI收入峰值约$1100，和以在手订单金额方法计算的峰值接近，同样离30财年$1500亿的营收目标有差距。
另一个能进行交叉验证的指标是--截至F3Q26即今年2月底，公司宣布已承诺的数据中心租赁费用为$2610亿，按照平均17年租赁期和每GW年租赁费$20亿，则隐含公司已签约但尚未使用的数据中心规模约7.7GW，和上述计算的计划在26年后上线的算力中心规模大体相当。也说明公司暂未预约好足够的数据中心来承担15GW规模的总算力规模。
在手订单RPO、已规划算力中心规模和已承诺的数据中心租赁支出，这三个数据指向的Core OCI收入峰值大体一致，且都表明Oracle目前还有年化约$400~500收入的缺口要补。
3）方法3--有足够的需求吗？
从更底层的终端需求，即大模型提供商们会需要多少算力？以及最终用户们又能消耗多少算力？
首先根据Information在25年底的预测，OpenAI到2030年目标实现$2000亿年营收，同时总算力支出达到约$1000亿，其中推理和训练支出大约各占50%。以此为参考，Oracle目前和OpenAI签订的合同（年600亿）实际已占据OpenAI到30年算力总支出的约60%。
换言之，除非OpenAI最终实际总算力支出远超当前预期，否则Oracle并不容易靠从OpenAI处再获得大额订单（年百亿美元规模以上的），来填补目前Core OCI可见的年1000亿营收和目标1500亿间的缺口，毕竟逻辑上OpenAI也不会过度依赖单一算力供应商。
也就是说Oracle大概率需要依靠开拓其他大型客户，如Anthropic，才能实现Core OCI约1500亿的营收目标。这一结论同样和以上判断一致。
最后，从最终终端用户的需求来验算Oracle的30年营收目标是否可行。对公司1500亿的营收目标，我们假设其中60%即$900亿被用于推理，40%用于训练（我们认为推理占比越高更保守些，毕竟训练支出是阶段性的，而推理支出则是持续性的）。
经过一些换算后，$900亿推理支出大约可对应4000~4500亿的百万Tokens输出（详细过程可间下表，由于涉及很多假设，仅做量级上的参考）。参考市场内采用的假设，按轻度用户没每年消耗10个百万Tokens，则可支持全球40亿的轻度用户使用；按重度用户（如Agent使用者）每年消耗500个百万Tokens，则仅可供800多万用户使用。
并且以上只是考虑了Oracle一家的推理算力收入对应的终端用户需求，全行业整体对应的终端需求可能是上述测算的5x以上。由此可见，若只靠使用chatbot的轻度用户很难支持目前全球如火如荼建设的数据中心和各云服务商的营收目标，必须要有大量的终度用户。
但换一个角度，海豚君认为未来实际的重度用户数量，和单重度用户年消耗的Tokens数量都可能远超以上的基础假设，简而言之，我们认为未来是有足够的行业总需求来支持Oracle实现1500亿的Core OCI营收，问题更多是Oracle能否获得足够的市占率。
小结：从以上分析，海豚君认为随着Agent等Token消耗大户的用户渗透率快速提升，未来市场对算力的总需求应当是远远足够支持Oracle等云计算公司建设的数据中心的。主要的问题是，公司目前已拥有的客户，和规划中的数据中心规模尚不足以满足公司的远期营收目标。
换言之，公司需要寻找到更多的合作伙伴和数据中心供应商才能实现其目标。
三、AI业务暴涨的营收，又能带来多少利润
接下来我们要探讨的是，基于以上的营收预期最终能给Oracle带来的增量利润，因此需要考虑的几个核心点是AI业务对毛利率、Capex、负债 & 利息支出，这个几个关键因素的影响。
3.1 毛利率拖累影响有多大？
首先，为了更好的评估AI算力租赁业务爆发式增长对公司整体毛利率的影响，海豚君结合市场内研究、拆分了公司各细分产品线的毛利率，可见下图。
概括来看，Core OCI以外的产品线可归为三类：a. 传统软件业务毛利率最高在90%以上，符合出售软件许可证近乎边际成本为零的商业模式，b. OCA SaaS业务、硬件业务、和OCI板块内的数据云，三个业务线毛利率大体在70%上下，c. OCI板块下的Legacy Hosting和咨询板块两者的毛利率在20%~30%左右。
对以上这几个非Core OCI板块的毛利率，基准预期是后续保持平稳或略有下降，这是海豚君相比市场预期的主要差别之一。市场预期是传统业务的毛利率会稳步提升，而我们认为还是应当更谨慎些。
抓住主要矛盾--对总毛利率的影响，主要是取决于低毛利率的Core OCI营收占比快速走高，带来的结构性变化；以及AI部分业务的稳态毛利率是多少，这两个主要因素。
根据公司近期的官方指引，OCI板块下AI相关算力租赁业务的问题毛利率会是30%~35%。那么这个指引是否合理并可信？采取横向比对的方式：a. 业务构成和成本结构与Oracle的AI算力业务非常相似的CoreWeave，其稳态毛利率据我们此前测算大约在25%左右；b. 而据Berstein的预测微软在自然年3Q25季度内的AI云收入毛利率则大约在30%~40%左右。
海豚君认为在技术实力和业务规模上，处于CoreWeave和微软两者之间的Oracle ，其AI业务的毛利率也处在两者之间是符合逻辑的。即公司给出的毛利率指引应当是大体准确的。
至于Oracle的毛利率会稍高于CoreWeave的原因，海豚君认为一方面是Oracle的单位定价（GPU/hour）能稍高于后者。
这一点从前文的测算CoreWeave单位GW创造的收入约$88亿，而Oracle为约100亿能得到验证。另一方面，虽然成本结构相似，但Oracle显著更大的业务规模，也应当也会有一点规模效应优势。
具体预测上，基于Core OCI中非AI部分的毛利率大体稳定在40%出头，而AI部分的毛利率这会在27财年首度转正，并于30财年接近30%毛利率的预期，测算出Oracle整体的毛利率会从25年的70%出头，到30财年下滑到约45%。
受此影响，虽然26~30财年间在AI业务的带动下总营收会有明显提速，但总毛利润增长明显跑输营收，30年的毛利额仅为26财年的2.3x vs. 营收同期内会达到的3.3x。有那么些增长不太增利的感觉。
3.2 Capex、负债 & 利息支出
对于Capex，公司曾官方指导过每新建1GW的算力中心，对应的Capex支出大约在$250亿。这明显低于英伟达曾经表示的每GW需要约$500~600亿，其中的差异主要是由于Oracle并不会自建数据中心，而是采取相外部供应商租赁已建成的“毛坯”数据数据中心。
因此像中心厂房、供电、冷却等设备等投入都不会进入Oracle的Capex，而是反映为成本中的租金支出。
而根据Oracle近期表示的“在与部分客户的合作项目中，会依赖于用户的预付款来购买设备，或者直接由客户购买好GPU再提供给Oracle”，海豚君认为后续Oracle对每新增GW的实际Capex投入很可能会比此前的指引更低些，在我们的预测中假设为200亿每GW。
再落实到新增负债和利息费用上，由于公司此前就已处于净负债状态，且自由现金流紧张（在开启AI投入前主要是用于大额回购，目前则是用于AI的Capex投入）。
海豚君出于保守态度，假设后续28~29财年公司Capex的70%~75%都由通过新增负债来承担，在30财年随着Capex峰值已过且经营现金流已大体能覆盖Capex，把新增负债比例降为Capex的20%。
再结合Oracle历史上的平均负债利率和市场预期，假设Oracle的平均负债利率成本在4.6%~5%之间波动，因而到30财年Oracle的利息支出将达到峰值约$110亿，占当年收入的5%。
这也是Oracle相比CoreWeave的重大优势之一，后者的平均借贷成本在10%以上，导致利息费用就可占据收入的20%，进而严重压缩了公司的利润。而对Oracle这方面影响就小很多。
四、总结
整体来看，海豚君认为AI完全破灭的概念是非常小的了，相对更可能的风险是Oracle服务的主要客户OpenAI可能在之后的竞争中落败，导致Oracle需要为已建设好的算力寻找新的客户，不至于完全归零。
至于乐观情形，海豚君认为在目前AI发展不断提速、且Agent等算力和Token消耗大户在高速增长的情况下，Oracle最终实现指引营收目标、甚至进一步超出的概率也不算很低，公司的价值有进一步明显走高的机会，只是这种情况目前的可见性尚不太高。要是在偏中性情境对应的价格时入场，搏一个向上期权的话，海豚君认为也不算亏。
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