芦哲 S0600524110003
占烁 S0600524120005
核心观点
一、核心观点：政策不弱，但从“总量加码”转向“结构落地”
总体来看，4月政治局会议释放的信号包括三部分：第一，经济好于预期，但政策仍需努力。一季度GDP位于全年目标上沿，价格出现积极变化，但消费、房地产和外部冲击仍然要求政策继续发力。会议没有因为一季度数据较好而弱化稳增长，仍强调“更大力度和更实举措”。
第二，宏观政策落脚点是用好用足既有政策。财政政策的侧重点从赤字和债务额度转向支出结构优化，货币政策没有直接重提降准降息，而是强调前瞻性、灵活性、针对性和流动性充裕。
第三，政策更加重视内生动力和安全底线。内需方面强调供给改善、民生服务、“六网”建设和重大工程开工；外部方面强调系统应对冲击和能源资源安全；产业方面强调反内卷、AI+和制造业合理比重。相比2025年4月的“应对关税冲击”，在外部不确定性常态化下，当前更侧重修复国内循环和产业秩序。
二、外部环境：从关税到能源，外部冲击从需求侧转向供给侧
外部冲击的形式发生变化。如果对比去年4月政治局会议，当时面临关税冲击，会议强调“外部冲击影响加大”，并提出对受关税影响较大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例。今年会议则提出“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平，以高质量发展的确定性应对各种不确定性”。这表明，外部冲击的主要矛盾已经不是关税，不是需求侧冲击，而是能源资源安全，是供给侧问题。
我们的应对政策也有不同。从2025年到2026年，外部冲击的具体形式在变化，但共同点是，外部环境的不确定性没有消失，只是表现形式不断切换。这意味着我们的政策要从短期应对转向韧性建设，所以会议才强调“系统应对”，也正因如此，“推动科技自立自强、产业链自主可控”放在了会议通稿的总体基调部分加以强调。
三、形势判断：一季度“起步有力”，政策更注重精准落地
4月政治局会议对经济形势的判断偏积极，但没有因此放松或出现转弯，仍要求“以更大力度和更实举措抓好经济工作”。会议认为，今年以来“我国经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，但同时强调“经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，因此要求“以更大力度和更实举措抓好经济工作”。这些表述说明，政策层面对一季度经济韧性给予确认，但并没有把一季度表现较好的数据，理解为经济已经进入自发扩张周期，因此政策仍然处在“稳增长、防风险、稳预期”的框架内。
这一判断与当前宏观经济基本面是匹配的。2026年一季度GDP同比增长5.0%，整体处于全年4.5%-5%目标区间上沿附近。但结构上仍有压力：一季度社零同比增长2.4%，3月单月同比增长1.7%，说明消费修复仍偏温和；上游涨价带来的中下游利润冲击也不容忽视。
因此，本次会议的基调可以概括为：总量形势好于预期，政策取向不转弯；外部冲击没有消失，政策更强调“精准落地”。这与2025年4月存在明显差异。2025年4月会议直接强调“外部冲击影响加大”“及时推出增量储备政策”“加强超常规逆周期调节”，政策表述更具应急性；2026年4月则没有再突出“超常规”和“增量储备”，而是强调“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，说明当前重点是提高既有政策的执行效率和结构效果。
四、财政货币政策：更注重结构优化、精准发力
财政政策方面，更注重结构优化、支出效率和“三保”底线。会议提出“持续优化财政支出结构，兜牢基层‘三保’底线”，这意味着财政政策的边际变化不是“加量”，而是“提效”。一方面，全年财政空间已经在两会中充分打开，短期加码必要性不大；另一方面，在一季度增长达到目标上沿、但消费和房地产仍承压的背景下，财政资金更需要从单纯项目支出转向消费、民生、城市更新、欠款清偿和重大网络型基础设施建设。
货币政策方面，更强调前瞻、灵活、精准。会议提出“增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕”。基本延续了12月经济工作会议和3月政府工作报告的表述，其中，货币政策的“针对性”在3月政府工作报告表述更具体，即“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。我们预计短期降息等总量政策概率不大，以结构性政策工具为主。
价格和增长环境是理解货币政策节奏的关键。3月PPI同比上涨0.5%，41个月来首次转正，其中既有国内部分行业供需关系改善，也有国际大宗商品价格快速上行的影响。这意味着当前“价格回升”并不完全等同于内需强复苏，部分是成本推动。货币政策需要在稳增长、稳汇率、稳物价预期之间保持平衡。因此，后续货币宽松更可能体现为结构性工具、再贷款、政策性金融、信贷投向优化，而不是立即进入强总量宽松。
五、内需和房地产政策：消费强调供给，投资强调“六网”建设
消费端，从“需求补贴”到更强调“供给改善”。会议强调“深入挖掘内需潜力”，具体方向包括扩大优质商品和服务供给、推动消费升级、深入实施服务业扩能提质行动等。消费政策正在从“需求侧补贴”扩展到“供给侧改善”，不仅要让居民有能力消费，还要创造更高质量、更便利、更可得的服务消费场景。
投资端，关注“六网”建设，下一阶段基建投资重点，核心思路是“补短板”。会议提出“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”，“六网”建设是下一阶段基建投资的重点，核心思路是“补短板”：水资源约束、电力消纳约束、算力供给约束、城市安全约束、全国统一大市场的物流成本约束。
房地产政策方面，会议指出“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”。相比于3月政府工作报告提出的“着力稳定”，本次会议表述变为“努力稳定”，说明虽然部分核心城市房地产市场有所回暖，但整体房地产仍没有完成趋势性企稳，政策层面对房地产仍然保持风险意识。
六、产业政策和改革：反内卷、AI+、制造业比重成为中期主线
本次会议还有一个重要变化，是产业和改革政策的权重明显提高。一方面，是把“推动科技自立自强、产业链自主可控”放在工作基调段落，更加突出；另一方面，会议强调对于去年12月中央经济工作会议和今年3月政府工作报告的产业政策部署推进落地，提出“加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重”，并强调纵深推进全国统一大市场建设、深入整治“内卷式”竞争、全面实施“人工智能+”行动、发展智能经济新形态、完善人工智能治理、进一步深化国资国企改革。
这体现出改革和秩序治理并重的政策逻辑。一方面，新质生产力和制造业升级是中国抵御外部冲击的核心优势；另一方面，部分行业供强需弱、低价竞争、地方招商内卷和产能错配，正在削弱企业盈利和价格修复的质量。换言之，PPI由负转正并不代表所有工业部门利润都将改善，只有在“反内卷”和需求修复同步推进的情况下，价格回升才更可能转化为盈利修复。因此，产业政策不是单纯支持新兴产业扩产，而是更强调“秩序治理”。
风险提示：房地产影响政策节奏；出口影响政策节奏；地缘政治变化影响物价和外贸
来自报告《以更大力度和更实举措抓好经济工作——学习4月政治局会议精神》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
东吴证券首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。
曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。
清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。
免责声明
本公众订阅号（微信号：luzhe_marco）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。
本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。
本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合
热门跟贴