2026年4月28日，又一份招股书悄然失效。
这已经是溜溜果园集团股份有限公司（下称“溜溜果园”，旗下核心品牌“溜溜梅”）第二次在港交所铩羽而归。自2019年A股折戟，到港股两度递表均未能通过聆讯，这家年营收超16亿元、号称中国果类零食销售额第一的企业，已在资本市场大门前等待了整整七年。
更紧迫的是，对赌大限已过。2024年12月引入的7500万元D轮融资附带对赌条款：2025年12月31日前完成上市，否则杨帆夫妇须按年化6%单利回购股份。
这柄剑，至今未落。
七年三冲，IPO梦碎几时
溜溜果园的上市史，是一部资本驱动下的执念编年史。
公司前身为1999年安徽商人杨帆创立的芜湖溜溜，最初做糕点，后凭“没事吧？没事就吃溜溜梅！”配合杨幂代言，将青梅这一极具地方特色的小众品类推向全国。彼时，一颗地方小众青梅，在溜溜果园手中，变成了年入数亿元的“绿色黄金”。
2015年，红杉以1.35亿元入股并附带对赌，溜溜果园自此踏上上市之路。2019年6月向深交所创业板递交申请，拟募资4.19亿元，6个月后以“市场环境变化”为由主动撤回——净利润连续三年下滑，且曾因污水排放超标遭环保处罚，这些硬伤让公司与A股门槛擦肩而过。2025年4月转战港股，10月失效后火速二次递表；2026年4月28日，再度失效。
如今，公司已更名为“溜溜梅股份有限公司”，换个名字仍未改写命运。三次冲关、三次落败。
资本博弈：红杉9年2.61亿离场，对赌压力重重
红杉2015年入股后，溜溜果园2019年撤回A股申请，随即触发赎回权。此后双方数次博弈，赎回期限一再延长，核心矛盾始终未解——在资本化时代，无法上市的消费品牌，对PE基金而言是一个烫手山芋。2024年6月红杉终行使赎回权；2025年1月，溜溜果园支付2.61亿元（本金1.35亿+利息1.26亿），持有9年年化约10%。招股书显示，截至2024年底，公司账面现金仅剩7804.70万元，而年初尚有2.9亿元——一年之内，现金蒸发逾七成，赎回头款几乎掏空了家底。
为凑齐赎金，2024年12月引入D轮：芜湖华安基金4000万、芜湖兴农基金3500万，合计7500万元换取约3.37%股权。代价是，估值从C轮24.44亿元下滑至22.22亿元，缩水超9%。一家营收增长、净利润增长的企业，在融资轮次中却不得不自降身价，折射的正是对赌压力下创始人的被动处境。新对赌要求2025年底前上市，否则按6%年化单利回购。
如今大限已过，杨帆夫妇面临的压力，远比外界想象的沉重。
财务镜像：增收增利之下，暗流涌动
外部压力层层加码的同时，公司自身的经营隐忧也在同步积累。
表面看，溜溜果园的财报颇为光鲜：2022至2024年营收从11.74亿增至16.16亿元，净利润从6840万增至1.48亿元，净利润年复合增长超45%；2025年上半年净利润同比增长75%。但拨开涨势面纱，若干值得警惕的财务信号正在累积。
毛利率呈断崖式下滑：整体毛利率从40.1%跌至36.0%，降幅超4个百分点；核心产品梅干零食毛利率从2023年的37.7%跌至2024年的32.1%，年度降幅达5.6个百分点，两年内累计下滑7.5个百分点；梅冻降价尤为猛烈——平均售价从27.2元/千克降至18.6元/千克，降幅超三成。
降价换来了销量，却换不回毛利。
与此同时，原材料价格同步上涨：进口西梅采购价从1.62万元/吨涨至2.07万元/吨，年复合涨幅约6.3%；国内青梅原料价格从2400元/吨小幅涨至2600元/吨。原材料成本占营收比例从41.7%升至47.7%，逼近半数。一端是渠道压价，一端是原料涨价，溜溜果园夹在中间，腾挪空间日益狭窄。
应收账款同时急剧膨胀：从2022年的约7885万元骤增至2025年上半年的2.21亿元，增幅近3倍，周转天数拉长至37.4天——而2022年这一数字仅约19.6天，大量营收“在途”。
截至2025年6月，公司存在1080万元流动负债净额，流动比率持续低于安全水位。
重营销轻研发：代言撑起的繁荣
杨幂、肖战、时代少年团……顶流代言让“溜溜梅”保持了高消费者认知度，在快消品行业中算得上成功的品牌运营案例。但在光鲜的明星阵容背后，投入结构触目惊心：2022年至2024年广告代言费合计约2.99亿元，营销广告总开支4.27亿元，占同期毛利润的27.3%——即每赚3元毛利要拿出1元砸广告。相比之下，2024年研发开支仅1894.80万元，研发费用率仅1.2%，全公司研发人员26人、占总员工1.2%。与其号称“创新引领的果类零食领军企业”的定位，形成鲜明落差。
溜溜果园产品结构高度集中：梅干零食、西梅产品、梅冻三大品类合计占营收95%以上，其中梅干零食占60%以上。在三只松鼠、良品铺子加速布局梅类赛道、新兴品牌“梅完梅了”以更年轻化方式抢占细分市场的当下，溜溜果园的护城河正日益变浅。
有行业分析师指出，量贩零食折扣店的崛起是一把双刃剑，短期内带来销量高增，长期看可能侵蚀品牌价值，让企业陷入持续的价格竞争。
渠道依赖：量贩零食的“双刃剑”
如果说对赌协议是溜溜果园上市的“外部催化剂”，渠道的深度重构则是企业内部最根本的结构性变量。2020年后，以“零食很忙”“赵一鸣零食”“好想来”为代表的量贩零食折扣店迅速席卷下沉市场，溜溜果园也及时跟上了这波浪潮。
招股书显示，零食专卖店渠道收入从2022年的1700万元（占1.4%）飙升至2024年的5.71亿元（占35.3%），两年翻了25倍。这是一个惊人的增速，也是公司近两年业绩快速提升的主要驱动力。但高速增长背后，客户集中度风险急剧攀升：前五大客户贡献占比达33.1%，较上年暴增近20个百分点。根据二递招股书，2024年溜溜果园前两大客户——万辰集团与鸣鸣很忙——合计贡献收入占总营收约30.3%。
招股书亦坦承，面对量贩零食客户无法要求“先款后货”，账期普遍30-60天，导致应收账款快速增长，经营性现金流承压。传统经销商同时在衰退：数量从2018年的1517家减至约1400家，收入占比从超九成降至40.8%。公司正经历一场深刻的渠道重构，而其主动权并未完全掌握在自己手中。
质量隐忧：食安历史难掩
IPO之路上，食品安全是一道绕不过去的暗礁。
黑猫投诉平台数据显示，截至2026年4月，涉及“溜溜梅”的投诉超488条，集中于“发霉变质”“包装内异物”“保质期内出问题”等高频投诉场景。
监管层面有据可查的处罚包括：2017年因标签不合规被繁昌县食药监局罚1.5万元；2018年，子公司诏安溜溜因超标排放水污染物被罚20万元、因不正常运行防治污染设施逃避监管被罚30万元、因新增杨梅生产线未办环评被罚10万元，合计罚款60万元；2021年9月山西市场监督管理局抽查“尼嗒芒果”霉菌数超标被责令整改；2025年1月上海市场监管局抽检包装空隙率不合格。
这些记录在财报上或许微不足道，但对于高度依赖品牌溢价的消费品公司，一旦舆情积累触发更大食安事件，冲击将难以估量。
梅好时光，还需时日
溜溜果园的故事，折射的是中国消费品牌在资本化时代的共同困境：品牌建立需要时间，对赌协议需要结果，渠道变革需要代价，而上市窗口稍纵即逝。杨帆团队用二十多年将一颗地方小众青梅做成年营收超16亿元的品牌，带动安徽繁昌数万农户种植产业，这份成绩单并不平凡。
但三次冲关受阻也在提示市场：当上市动力更多来自“还赌”而非“发展”，当渠道红利未能转化为品牌护城河，当研发投入持续不足广告的零头，成长故事便难让挑剔的资本信服。第四次冲关迟早会来，但这一次，市场期待的不再仅仅是一份招股书。
在量贩零食店里，一包溜溜梅正以五块六的价格摆在货架最底层。旁边是它的竞品，上面是它的代言人海报。消费者弯腰拿起它时，不会知道，这袋酸涩的零食背后，还悬着一场七年未竟的上市梦。（资钛出品）
数据来源与说明：本文财务数据均来自溜溜果园官方招股书以及新浪财经、同花顺、东方财富、21世纪经济报道、澎湃新闻等媒体公开报道，如有更新以公司最新公告为准。
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