文丨医线Insight，作者 | 张小漫
2026年4月28日，港交所迎来了一家药企敲钟。
当日，迈威生物（02493.HK）早盘高开2.39%，盘中最高触及29.9港元，最高涨幅达8.18%。截至首日收盘，总市值一举突破120亿港元大关。
图片来源：百度股市通
至此，这家已经在A股科创板摸爬滚打四年的生物医药企业，正式完成了“A+H”双重上市。
值得注意的是，在招股书里，一个科技圈极其熟悉的名字跃于纸上——Alphabet（谷歌母公司）。
一份总价近6亿美元的BD大单，不仅充实了迈威生物的现金储备，更揭开了中国创新药企在资本寒冬中“卖水求生与全球争霸”的真实缩影。
那不禁要问，迈威生物的成色究竟如何？
01 掏出6亿美元： 谷歌母公司为何“买单”？
在过去很长一段时间里，中国医药行业在国际舞台上扮演的往往是“跟随者”的角色。
但迈威生物招股书中最引人瞩目的财务逆转，恰恰来自其将早期研发资产成功卖给了全球科技巨头。
“2025年6月，我们与Calico Life Sciences LLC（‘Calico’）订立独家许可协议，授予Calico在除大中华区以外的所有区域独家开发、生产和商业化IL-11靶向疗法（包括9MW3811）的权利。”
招股书在介绍合作方背景时，用了一句颇为克制的话：“Calico是Alphabet Inc.（谷歌母公司）的子公司，专注于衰老生物学，致力于设计可能帮助人们拥有更长寿命且更健康生活的干预措施。”
科技巨头为何会盯上一家中国药企的管线？
答案藏在“9MW3811”这款药的靶点和适应症里。
IL-11是一种细胞因子，在慢性炎症和肺纤维化、皮肤纤维化等疾病中起关键作用，更与“衰老相关疾病”的发生密切相关。
迈威生物的9MW3811不仅在特发性肺纤维化、晚期恶性肿瘤中展现潜力，更打出了一个奇招——“去疤痕”。
招股书显示，2025年11月，国家药监局授予9MW3811针对病理性瘢痕（包括增生性瘢痕和瘢痕疙瘩）的临床试验IND批准。这使得9MW3811成为首款进入病理性瘢痕治疗临床阶段的IL-11靶向药物。
严肃医疗的底层技术，一旦跨界切入带有消费医疗和医美属性的“去疤”千亿蓝海，立刻引发了硅谷抗衰老巨头的高度兴趣。
这笔“大单”的财务回报是不错的。
根据协议，迈威生物获得了2500万美元的一次性不可退还首付款，该款项已于2025年9月前收到，未来还将获得合计最高达5.71亿美元的里程碑付款，以及额外的销售分成。
这笔总价值近6亿美元的大单带来的首付款，在资产负债表上转化为数亿元的“合约负债”。
对比其两年的财务数据，反差强烈：2024年，迈威生物的总收入仅为1.996亿元；到了2025年，其总收入增至6.587亿元，同比暴增230%。
这增加的数亿元营收从何而来？
招股书明言：“我们2025年的绝大部分对外授权收入来自齐鲁及Disc（注：另一家纳斯达克上市公司）支付的首付款或里程碑付款，该等款项为非经常性性质。”
数据显示，2024年其BD收入占比仅为27.6%；而2025年，BD收入高达4.086亿元，占比升至62.0%。
将罕见病药物9MW3011授权给美国纳斯达克上市公司Disc Medicine（最高4.125亿美元，已合计收到2500万美元的首付款及里程碑付款）；将重磅长效白蛋白G-CSF迈粒生的大中华区权益独家授权给“销售王者”齐鲁制药（最高5亿元人民币，含3.8亿元首付）；以及与美国Kalexo Bio达成最高10亿美元的双靶点siRNA药物授权（含1200万美元首付款及近期现金付款）。
海内外BD赚来的钱，撑起了迈威生物总营收的半壁江山。
数据来源：迈威生物招股书
这表明，在当下的宏观环境下，多管齐下的“对外BD合作”已成为中国药企持续造血的关键。
02 核心底牌： 在ADC赛道“硬刚”药王
如果说BD出海是迈威生物续命的现金牛，那么支撑其估值的，则是其在ADC赛道里死磕“全球药王”的核心单品——9MW2821（靶向Nectin-4 ADC）。
ADC药物是近年来全球医药圈最拥挤的领域。而靶向Nectin-4的赛道上，目前全球仅有一位绝对霸主：由辉瑞、安斯泰来和Seagen联合开发的Padcev（恩诺单抗）。
图片来源：迈威生物招股书
招股书提到，2024年Padcev的全球年度销售额高达25.589亿美元。
面对25亿美元的药王，迈威生物凭什么敢亮剑？
招股书甩出了两张底牌：纯度和临床数据。
传统的ADC在偶联时，毒素像是不受控制的炸弹，随机挂在抗体上，导致药品的均一性极差。
为了解决这个痛点，迈威开发了专有的IDDC平台，其包含DARfinity定点偶联、IDconnect连接子等四项技术。
具体来说，DARfinity通过选择预先确定的附着位点，实现精准定点偶联……DAR值为4的主要品种达到95%以上。该品种显示出优异的纯度：通过疏水作用色谱（HIC）测量，纯度可达97.3%，远超某位领先竞争对手的非定点DAR4 ADC（HIC纯度仅43%）。
正是这种高达97.3%的定点偶联纯度，最大程度减少了毒素提前释放进入血液的风险，让9MW2821不仅在尿路上皮癌（膀胱癌）上发力，更敢于向宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌等大癌种四面出击。
在招股书披露的有效性数据中，迈威多次使用了“虽未进行头对头研究，但根据公开可得的资料，9MW2821似乎优于Padcev”的表述。
比如在尿路上皮癌方向——这是Padcev的传统腹地，在1.25mg/kg剂量下，9MW2821单药治疗既往接受过铂类化疗及PD-(L)1抑制剂治疗的晚期患者，其ORR（客观缓解率）为62.2%，中位DoR（缓解持续时间）为7.8个月，中位OS（总生存期）达14.6个月。
招股书指出，其ORR和DoR表现均优于对标的Padcev（EV-201试验，ORR为44%，中位DoR为7.6个月）。
又比如在三阴性乳腺癌方向——这块被称为“乳腺癌之王”的难啃骨头中，20名晚期患者单药ORR达50.0%，中位PFS为5.8个月，中位OS 14.2个月。
招股书表示，9MW2821在三阴性乳腺癌患者ORR、DCR和PFS方面的数值似乎均优于Padcev，Padcev的相应数值分别为19.0%、57.1%和3.5个月。该研究表明，9MW2821在治疗三阴性乳腺癌方面具有巨大潜力和优势。
这种技术和数据的自信，换来了中美两地监管部门的一路绿灯。
在短短大半年内，9MW2821拿下了监管认定“大满贯”。
美国FDA分别在2024年2月、5月、7月，针对食管癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌授予其三项快速通道认定；2024年4月，FDA授予食管癌孤儿药资格。
在中国，国家药监局分别于2024年8月和2025年1月，授予其单药及联合疗法治疗尿路上皮癌的两项突破性疗法认定。
截至目前，9MW2821是中国开发的治疗尿路上皮癌进展最快的靶向Nectin-4 ADC，更是全球首款进入宫颈癌关键III期试验阶段的同靶点药物。
图片来源：迈威生物招股书
硬刚全球药王、出海卖下高价，这是属于中国Biotech高光叙事。
但如果翻过这一页，看看资产负债表，迈威生物仍有诸多难题待解。
03 财务解剖： 钱的流向
创新药研发，本质上是一场没有退路的“吞金游戏”。
招股书显示，2024年迈威生物净亏损高达10.466亿元；尽管2025年营收因BD授权暴增至6.58亿元，但由于高昂的开支，2025年依然净亏损达9.723亿元。
两年时间，烧掉了20个亿。
钱到底去哪了？主要在研发。
2024年，迈威的研发成本为7.829亿元；到了2025年，逼近十亿大关，达9.770亿元。
随着核心产品9MW2821在尿路上皮癌、宫颈癌等多个大癌种中同时全面铺开数百人规模的III期临床，如9MW2821-C06计划入组432名、C10计划入组468名、C09计划入组420名，巨额资金如流水般花出。
单单是9MW2821这一款单品，在2024年和2025年就分别烧掉了2.158亿元和2.987亿元，分别占当年总研发费用的27.6%和30.6%。其2025年全年支付给CRO和SMO等第三方的“临床研究及技术服务费”高达4.847亿元。
烧钱速度直接拉响了资金链的警报。
截至2024年12月31日，公司的流动资产净值还是正的1.635亿元；但仅仅一年过去，截至2025年12月31日，流动资产净值已经由正转负，变成了2.2亿元的流动负债净额。
情况还未得到有效改观，招股书披露的最新数据显示：截至2026年2月28日，流动负债净额进一步扩大至3.796亿元。
与此同时，公司的短期计息银行借款从2024年的10.35亿，攀升至2025年底的13.27亿，到了2026年2月已达14.61亿元。
这也就是为什么，迈威生物在此时赴港进行“A+H”双重上市。在产品即将撞线商业化的前夜，依靠单一的A股融资渠道和银行借款还不太够，港股18A能给予更多资金支持。
好在，迈威生物管线策略展现出了中国药企特有的务实——“以仿养创，自建销售”。
当创新药还在临床泥潭里挣扎时，迈威依靠迈利舒、君迈康、迈卫健、迈粒生4款已经商业化上市的产品在基层红海中一盒一盒卖药换取现金。
其中，抗骨质疏松的生物类似药“迈利舒”（地舒单抗生物类似药）成为绝对的造血担当。2024年其销售额为1.244亿元，2025年大涨至2.028亿元；治疗自免疾病的“君迈康”（阿达木单抗生物类似药）2025年销售额也达到了0.414亿元。
2025年，药品的直接销售总收入达到了2.501亿元。
能够保持销售额稳健增长，得益于迈威敏锐的市场避险策略。
招股书写道：“截至最后实际可行日期，迈利舒、迈卫健及君迈康已被纳入中国国家医保药品目录……但均未获选纳入中国集中采购计划下的药品采购目录。”
避开了集采，虽然保住了相对较高的利润空间，但也意味着必须付出沉重的销售代价。
招股书显示，2025年迈威的销售及分销开支为2.253亿元，其中业务拓展及商业推广等费用达7584万元，会议及公开演讲费用为1868万元。
数据来源：迈威生物招股书
这2.25亿元砸出了一个地推网络：招股书显示，截至2025年底，迈威的分销商数量从113家增至127家，其分销网络覆盖了中国超过327个城市的8000多家医院和机构。
左手靠127家经销商在8000家医院里卖着利润微薄的生物类似药挣血汗钱，右手拿着海外BD赚来的几亿美金和银行借来的十几亿贷款，持续砸进ADC研发中，体现了这迈威对持续创新的重视。
从这个维度看，自2022年科创板上市到2026年港股敲钟，迈威生物仍有诸多想象空间。
后续还将讲出怎样的故事？值得期待。
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