行业震荡，市场红利过去，这一赛道正承压。
作者| 飘 飘
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来源| 聚美丽
当医美行业的潮水褪去，哪些企业在裸泳，哪些企业真正构筑了技术护城河？
随着A股/港股上市美妆与医美相关企业陆续披露2025年财报，行业分化的趋势愈发明显——玻尿酸巨头们遭遇“增长天花板”，而重组胶原蛋白赛道则上演了一场“冰与火之歌”。
就在昨日(4月29日)晚间，国内重组人源化胶原蛋白领域龙头企业山西锦波生物医药股份有限公司(下文称“锦波生物”，股票代码：920982)披露2025年度及2026年第一季度业绩表现。
财报显示，锦波生物2025年实现营收15.95亿元，同比增长10.57%；归母净利润却同比下滑10.95%，录得6.52亿元。
与此同时，公司毛利率从2024年的92.02%回落至89.21%，可见营收扩容背后存在成本上行、产品盈利空间收窄的问题，增收不增利特征凸显。
△图源：截自锦波生物2025年财报
而从2026一季报来看，锦波生物报告期实现营收3.75亿元，同比小幅增长2.43%；归母净利润为1.40亿元，同比下滑 16.66%，扣非归母净利润则是1.31亿元，同比降幅扩大至21.57%，主营业务盈利承压。
同期，锦波生物经营活动现金流净额为1.63亿元，同比下降6.41%，基本每股收益由上年同期的1.46元/股降至1.22元/股，同比下滑16.44%。
△图源：截自锦波生物2026年Q1财报
整体来看，锦波生物营收端保持低速增长，但利润端承压明显，盈利能力的下滑幅度显著高于营收增速，一定程度上体现了行业竞争加剧、成本上涨对盈利空间的挤压。
在经历了过去数年的狂飙突进后，面对竞品入局、税改冲击与消费疲软的多重压力，锦波生物的业绩走向成为观察整个重组胶原蛋白赛道景气度的写照，如创健医疗、创尔生物等同类型企业也在经历着震荡。
而从财报来看，锦波生物2025年及2026年Q1业绩有以下几大看点：
增收不增利，利润5年来首降；
一季度营收小涨、利润大跌；
功能性护肤品成第二增长曲线，猛涨近80%；
华东地区营收超6亿，成增长核心区域。
回看近5年(2021-2025年)业绩，锦波生物经历了一轮爆发式增长后，正迎来增速换挡的关键节点。2021-2024年，公司营收从2.33亿元一路攀升至14.43亿元，年复合增速超80%，归母净利润也同步从0.57亿元增长至7.32亿元，实现了连续四年的翻倍级扩张。
直至2025年，这一高增态势明显放缓，虽然前三季度营收依然保持31.10%的增长，但锦波生物净利润在第三季度已出现上市以来首次单季同比下滑16.24%的信号。
这一反差情况，财报披露主要源于两大变量：一是政策性冲击，即公司核心医疗器械产品增值税率自2025年1月1日起由3%调整为13%；二是市场竞争性投入，即销售费用率的显著攀升。
此外，加权平均净资产收益率从58.41%大幅下滑至37.92%，则从侧面反映出新增资本投入带来的回报效率正在阶段性下降。
△图源：截自锦波生物2025年财报
而从各大业务来看，面对核心医疗器械板块增速的放缓，锦波生物的第二增长曲线——功能性护肤品，意外地扛起了增速大旗。
财报显示，锦波生物功能性护肤品板块成为全年最大亮点，2025年实现营收2.55亿元，同比猛增79.92%。
无论是主打单一成分的“ProtYouth®”，还是复合成分的功能性护肤品，均实现了高速增长。
其中，单一成分功能性护肤品实现营收3838.82万元，同比增长13.98%；毛利率为88.37%，同比提升1.40个百分点。该产品营收增长主要系公司“ProtYouth®”等品牌收入增长，同时公司围绕大客户需求定向开发的功能性护肤品销售也有所增加。
复合成分功能性护肤品则表现出更强的规模扩张势能，全年实现营收2.17亿元，同比暴涨100.45%，是拉动护肤板块整体增长的核心动力；毛利率为65.34%，同比微增0.08个百分点。营收增长主要系公司“重源”等品牌收入增长，叠加定向开发产品的销售增量贡献。
不过整体来看，功能性护肤品板块的毛利率为68.80%，显著低于医疗器械板块的94.11%，且同比下降1.61个百分点，意味着护肤业务在快速扩规模的同时，也拉低了公司整体利润弹性。
△图源：截自锦波生物2025年财报
而医疗器械基本盘增速放缓，报告期内该板块实现收入12.88亿元，同比增长仅为2.72%，远远低于往年动辄80%以上的增速。核心大单品“薇旖美”家族尽管仍是支柱，但增长神话已然终结。
虽临床应用超400万支未见免疫原性，但2025年4月获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”作为第二增长极尚未完全放量。
此外，锦波生物原料及其他业务实现收入约4845万元，同比增长5.98%，主要系原料知名度提升及海外原料业务的增长，但体量尚小。
南北分化，华东营收6.02亿成核心增长地区
从区域维度来看，锦波生物2025年的营收呈现出“南北分化、华东崛起”的格局。整体增长动能集中在华东地区，而华南、华西、华中地区则出现不同程度的下滑，境外市场规模仍处低位。
其中，华东地区成为锦波生物增长的核心引擎，全年实现营收6.02亿元，同比大增42.12%，是所有区域中增速最快的板块。不过伴随规模扩张，该地区营业成本同比增长103.28%，毛利率同比下降3.28个百分点至89.09%，扩张带来的成本压力已开始显现。
华北地区作为传统基本盘，实现营收6.71亿元，仍是公司营收贡献最高的区域，同比微增1.20%；但营业成本同比上涨40.97%，带动毛利率同比下滑3.14个百分点至88.86%，盈利水平承压明显。
△图源：截自锦波生物2025年财报
相比之下，华南、华西、华中地区的营收均出现同比下滑：华南地区营收1.35亿元，同比下降7.72%；华西地区营收1.15亿元，同比下降6.97%；华中地区营收6665.31万元，同比降幅达18.56%，为所有区域中下滑幅度最大的板块。盈利端，三大区域毛利率均有不同程度回落，仅华西地区降幅相对温和，仍维持94.32%的高位。
境外市场方面，公司全年实现营收574.61万元，同比增长26.14%，但营业成本同步上涨76.89%，导致毛利率同比大幅下滑8.43个百分点至70.63%，规模与盈利的平衡仍待优化。
整体来看，锦波生物营收增长高度依赖华东、华北地区，传统优势区域增长乏力，区域发展不均衡的问题较为突出。
赛道存量竞争加剧，锦波生物转化效率不足？
从财报来看，锦波生物当下业绩明显承压，高毛利格局松动、销售转型遇阻，同时高额研发投入下产品转化效率不足。
2025年公司毛利率从92.02%降至89.21%，一方面受增值税调整影响压缩医美器械收入，另一方面低毛利护肤业务收入占比提升，从结构上拉低整体毛利；叠加行业从供不应求转入激烈竞争，公司销售费用率升至23.56%，只能持续加码营销稳住医美与护肤市场份额。
基于此，锦波生物坚持原始创新，通过持续的投入领跑市场。因此，2025年其研发投入1.06亿元，营收占比6.64%。但资产端风险同步凸显，应收账款增加推高信用减值损失，存货与开发支出承压抬升资产减值损失，再加上下游医美机构盈利疲软，企业后续回款与库存压力进一步加大。
△图源：截自锦波生物2025年财报
这种增长乏力并非个例，巨子生物营收近乎零增长、净利润微降，创尔生物营收增速低迷且净利大幅下滑，表明重组胶原蛋白赛道已从高速扩张进入存量博弈。对比早已内卷的玻尿酸赛道，重组胶原蛋白正告别野蛮生长，进入生态卡位的关键阶段。
国家药监局南方医药经济研究所数据显示，2025年国内重组胶原蛋白医疗器械市场规模已达547亿元，2027年预计增至1083亿元。
其中，重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模，将从2022年的72亿元攀升至2027年的645亿元，年均增速高达55%。
市场扩容同时监管持续收紧，行业合规与技术门槛不断提高，政策层面加速行业优胜劣汰，倒逼企业回归技术与临床实力比拼。
2025年这一领域的竞争格局正逐步改写，锦波生物原本凭借独家医美三类资质构筑的护城河逐步弱化，随着头部企业同类产品陆续获批，行业竞争从拼资质转向拼临床数据、医生教育与品牌心智。
华熙生物、百雀羚等国货美妆巨头，以及雅诗兰黛等国际美妆品牌纷纷入局重组胶原蛋白医美及功效护肤赛道，叠加跨界企业切入再生材料领域，市场竞争愈发激烈。
据医美前沿调查报告称，锦波生物以约4%市占率居于医美第二梯队，既受华熙生物全产业链品牌势能压制，也面临新锐品牌分流冲击。供给扩容之下，薇旖美等核心医美产品终端价格回落，技术稀缺性溢价逐步消退，行业进入价格博弈与价值重塑阶段。
2025年财报表明锦波生物正处于行业换挡阵痛期，原有资质红利持续消退，但护肤业务增长与医疗赛道布局，为企业预留了穿越周期的潜力。重组胶原蛋白行业已从概念成分炒作，转向依托临床实证、用户复购的理性发展阶段。
行业洗牌之下，具备硬核科研与全产业链实力的企业，才能站稳医美护肤赛道，迈向更长远的产业发展蓝海。
信息来源：医美前沿、国家药监局南方医药经济研究所、锦波生物2025年及2026年一季度财报、聚美丽往期报道、创尔生物和巨子生物2025年年报等。
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