CDMO盈利王牌ADC，重注加码还是轻仓试错？|cdmo|会计准则|凯莱英|王牌|重注

2025年，ADC赛道继续高热。下游药物卖得好，上游CDMO的订单也跟着水涨船高。这时候一些CDMO企业就面临一个选择，这时候是重注加码还是轻仓试错呢？

财报亮眼，ADC成业绩增长重要引擎

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从已经公开的数据看，2025年，ADC CDMO市场延续高景气度，且已经成为了一些CDMO企业增长的重要弹性板块。

Lonza依然是欧美市场的标杆。它的“先进合成”板块2025年营收接近18亿美元，占集团总销售的24.7%，却贡献了32.7%的利润。利润率41.8%，比前一年又拉高了5.2个百分点。ADC业务在Lonza内部已经变成最赚钱的板块之一，而且赚钱效率还在提升。

药明系则是另一极。药明生物2025年的XDC业务收入59亿元，占整体营收的比重上升到27.1%。它旗下的药明合联更纯粹——全年营收57.5亿元，同比增长42%，归母净利16亿元，同比增长50%。

凯莱英在去年实现了业绩V型反转，作为重要增长引擎之一的新兴业务板块整体恒定汇率下同比增长57.30%，生物大分子CDMO业务板块收入2.94亿元，同比增长95.76%。

图源：凯莱英官网

皓元医药2025年营收28.8亿元，同比增长26.73%，归母净利润23,980.68 万元，同比增长18.96%；扣非净利润24,712.79万元，同比增长38.10%。报告期内承接ADC项目数190+个，承接430+款XDC分子的偶联定制服务，完成1,200+款ADC成药检测工作。

博腾股份的新分子业务（含ADC）只有0.68亿元，占营收比仅2%，但增速达到224%。虽然基数低，但增速说明方向对了，爬坡需要时间。

分子砌块龙头企业药石2025年在Linker-Payload核心业务上持续取得关键项目交付，公司实现营业收入19.74 亿元，同比增长16.93%，实现归属于上市公司股东的净利润1.84 亿元。

作为一家聚焦ADC等复杂分子的公司，东曜药业2025年CDMO业务营收达2.35亿元，同比增长13%。

龙沙靠高利润率吃定欧美商业化需求，药明系靠一体化能力和客户锁定占据全球枢纽，其他本土玩家则在各自的细分切口里加速突破。

ADC CDMO 押注分化：有人 All in，有人轻装

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面对ADC的高景气，各家押注的力度截然不同。

药明合联是重注加码的代表。2025年资本开支15.6亿元，无锡DP3产线投产后年产能达到1500万瓶，新加坡基地也在同步推进。到2029年，累计资本开支预计超过70亿元。今年年初，它又溢价99%收购了东曜药业，直接吞下后者的产能和管线。药明系的逻辑很清晰：R端订单持续往M端转化，产能缺口一直存在，自己建来不及，就买现成的。

龙沙同样是重注玩家。它在瑞士Visp基地推出生物偶联产能四倍激增计划，同时投入6.5亿瑞郎建设大规模哺乳动物细胞工厂和商业化生物偶联车间。在Stein基地，还获得了瑞士Swissmedic批准，启用高防护ADC制剂灌装线。这些产线预计2026-2028年陆续投产。龙沙的底气在于，它超过70%的收入来自临床后期及商业化阶段的项目，订单质量高，回报够厚。

三星生物的态度就谨慎得多。2025年2月才正式启动ADC专项业务，在仁川松岛设立专用设施，配备500升偶联反应器，能够完成从开发到偶联原料药的生产。它计划2027年前补齐制剂产能，提供端到端服务。但相比三星超过60万升的生物药总产能，这套ADC设施更像是“单点布局”——用它的体量来衡量，只能算轻装上阵。

图源：三星生物官网

富士胶片则是跨界杀入的典型。这家曾经的胶片巨头，在CDMO领域已经砸下重金。2025年底前，它在丹麦到美国三地持续扩产，总产能预计2028年达到75万升，其中部分产线专门用于ADC生产。按计划，2027年ADC将具备端到端GMP生产能力。这笔投资绝对算得上重注——只是ADC只是其生物药CDMO版图中的一块，并非全部。

还有些玩家的扩张则更偏向差异化渗透，就比如药石强化Linker-Payload全流程能力，503车间新增产能190m³，主要用于扩充ADC早期交付，并不针对商业化大规模生产。

还有些公司如凯莱英、皓元等，虽然在总投资量级上暂时还很难与药明合联、龙沙抗衡，但相对于自身的量级来说，投入绝对不算少。

行业景气延续：商业化兑现和管线井喷

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CDMO敢于在ADC上“重注”，最根本的原因还是下游卖得好，而且未来还会卖得更好。

2025年，全球已上市ADC药物合计销售额约168亿美元。三大王牌——Enhertu（约56亿美元）、Padcev（约25亿美元）、Kadcyla（超24亿美元）——合占约63%的份额。Enhertu一款药就吃掉三分之一的市场。Padcev凭借尿路上皮癌一线获批，2024年同比增长138%，2025年继续升到25亿美元。另一款新药Datroway在首个完整年度就卖了约15亿美元，市场预期其峰值能到40亿美元。

国产ADC也开始贡献收入。科伦博泰的芦康沙妥珠单抗上市首年销售额超过3亿元，恒瑞、荣昌也有产品获批。这些商业化订单直接转化为国内CDMO的生产需求。

再看在研管线。据丁香园Insight数据库，全球临床阶段的ADC管线从2016年的113项增加到2025年的498项。目前有约40款ADC处于临床III期。按照抗肿瘤新药III期约80%的成功率估算，未来两三年将有一大批药物获批上市。

而ADC的开发生产外包率高达70%，远超其他生物药。这意味着全球ADC外包市场有望从2025年的约16.5亿美元增长到2030年的上百亿美元。

ADC CDMO：高景气背后的高门槛与高淘汰

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赛道再好，也不是人人都能赚到钱。不管是轻装上阵，还是重注加码，CDMO企业投入的方向基本就两个方向，产能扩增和技术突破。

产能增加所带来的规模化效应的确可以降低成本，增加本就很高的利润率。但ADC的高壁垒——抗体、连接子、毒素的复杂组合——决定了只有技术过硬、合规过关的公司才能拿到订单。

一个偶联工艺就让很多想要入场的玩家退而却步。要实现精准偶联、稳定放大、批次间一致就已经拦住了很多人，载荷的高毒性对于安全生产则提出了新的设备要求，质量控制更是生产的核心环节之一，成熟的分析方法开发能力也是重中之重。而且新分子从ADC扩展到XDC，技术要求还在不断提高，提高了新玩家的门槛，也加快了老玩家的淘汰。

英国CDMO Abzena曾被视为ADC技术标杆，后来在技术迭代中逐渐掉队。日本的AGC Biologics也曾想在ADC领域大展拳脚，但在与龙沙、三星的竞争中没能形成竞争力，基本退出了。

合规则是另一道难以逾越的门槛。尽管 FDA、EMA 和 NMPA 的具体要求存在差异，但在 ADC 生产的高标准、严要求上却高度一致。