府库第 1228 期原创内容
未来GDP增速下降，股市回报会跟着降吗
昨天写完有知有行年报那篇，后台收到几位读者朋友的留言，我觉得很值得详细去看一下。
文章里有一段说：A股过去21年年化10%，这个回报跟实体经济的生产力增长高度匹配，"股市是经济晴雨表"在长期数据里被验证了。
有一位朋友留言问：那未来呢？GDP增速一直在往下走，股市的回报是不是也会跟着往下走？
从感受上来说肯定不是，美国的GDP增速没有咱们这么快，但是股市回报率还是很好的。不过我也通过AI帮我找了一些材料，来看看这个问题的原因。
一、海外那些GDP增速不高的国家，股市为什么还涨得不错
先放一组数据。
过去30年，美国GDP年化实际增速大概2.3%，远低于中国同期的8%以上。但同期标普500算上分红的总回报，接近10%，差不多是GDP增速的4倍。
日本更夸张。1995年到2012年，日本GDP年化只有0.8%，几乎零增长。但2012年之后，日经225从8000多点一路涨到4万点上下，这十多年年化回报12%以上。
英国、德国、法国这几个老牌发达国家，GDP增速都是2%上下，股市过去30年的年化回报也都在7-9%之间。
如果"GDP涨多少股市就涨多少"，这些数据是说不通的。
二、跨国比较里，GDP和股市回报对应不上
光看几个发达国家可能还不够，把更多国家放一起看一下。
有篇材料把19个国家近一百年（含新兴市场1993年以后）的数据放在一张图上，横轴是各国的人均GDP增速，纵轴是各国股市的实际回报。
把更多国家放一起比，趋势线非常平：经济增长更快的国家，股市回报平均下来并没有跟着更高。瑞士、英国这种GDP增速2%上下的国家股市跑得很稳；中国、印度、巴西这些高增长的新兴市场，股市回报放到全球一比反而很普通。
这组数据想说的不是"经济不好股市才好"，而是 「GDP增速本身并不能直接反映股市回报」。中间还有不同的影响因素：估值的起点、稀释的速度、股东回报的厚薄、海外营收的占比。这些因素会大幅影响股市回报。
"A股长期收益跟实体经济生产力增长高度匹配"这句话并不是错的，「一个国家的股市，跟它自己过去比，确实和企业盈利长期增长挂钩。但不同国家横向比，GDP增速并不能简单预测股市表现」。
还有一些材料在说明投资回报的来源。
三、买股票长期赚的钱，到底是哪儿来的
学术上有个挺经典的研究，把股市的长期回报拆成了5个来源：
「总回报 = 通货膨胀 + 实际EPS增长 + 估值变化 + 股息率 + 再投资」
美股的数据是这样的。
过去75年（1926到2000），美股年化总回报10.7%。把这10.7%拆开：
通货膨胀贡献了 3%。这是钱本身在贬值，股票作为实物资产跟着名义值往上走。
公司每股利润增长 2%。注意是「每股」利润，不是公司总利润，后面会专门展开。
估值变化 1.3%。也就是同样一块钱利润，过去大家愿意花10块钱买，现在愿意花20块。
现金分红 4.3%。
分到的钱再买入，又能多复利出来一点 0.1%。
这5项合起来差不多就是10.7%的回报来源。
这里面就有几个问题。
「第一个，公司"总利润涨了"和你"每股能分到的利润涨了"，根本不是一回事。」
比如公司在赚钱的同时不停增发新股，蛋糕做大了，但老股东手里的份额被摊薄了，每股能分到的部分自然就没有同步涨那么多，就被稀释了。
A股过去20多年GDP涨了9%，但上市公司每股盈利的复合增速大概只有6-7%，中间差的那2-3个百分点，大部分就是被稀释吃掉的。
有研究专门统计过16个国家从1900到2000年的数据，结论很稳定：总GDP增长和每股盈利增长之间，平均差2-3个百分点。这是全球普遍现象，不是中国独有。
「第二个，股息其实是回报里的大头。」
美股过去75年股息率4.3%，是5个变量里最大的一块，比每股盈利增长那2%还要多一倍。
近20年美股的现金分红比例下来了，但是回购的比例上去了。回购本质上跟分红一样，都是公司把赚的钱还给股东，只是形式不一样：分红是直接给现金，回购是公司从市场上把流通股票买回来注销，让你手里剩下的每股变得更值钱。
把分红和回购加在一起，美股的"总股东回报"还是在4%以上。
「第三个，估值变化短期主导，长期影响有限。」
短期一两年股市的涨跌，大部分都是估值在变（大家愿意花多少钱买一块利润）。但拉长到几十年看，估值变化对回报的贡献其实很小。美股那75年数据里，估值变化只贡献了1.3%。
把这些因素放在一起，就能解答今天的问题了。
「为什么海外GDP不高股市还能涨得不错」？因为他们通胀稳、估值起点合理、稀释慢、股息+回购扎实。GDP增速2%，加通胀2%，再加股东回报4%，差不多就是年化8-10%。
「为什么有些高GDP国家股市反而差」？因为起点估值被高增长预期透支了、稀释太快（高增长往往靠不停发新股融资）、股东回报太薄。GDP涨得快，但每股盈利涨得慢，加上估值收缩，合起来回报就被吃掉了。
GDP增速只是这5个变量里"每股盈利增长"那一项的「底盘」，不是股市回报的全部。
四、A股、美股、日股放一起看，结构完全不一样
把这个拆解套到A股、美股、日股上，做个并排对比。
A股（过去21年）：年化10.40% = 通胀2.13% + 每股盈利7.11% + 估值变化-0.50% + 股息率1.43% + 再投资0.13%。
美股（1926到2000这75年）：年化10.7% = 通胀3.0% + 每股盈利2.0% + 估值变化1.3% + 股息率4.3% + 再投资0.1%。
日股（过去十多年）：年化大概12%，主要靠企业盈利改善叠加治理改革带来的估值修复，股息率2.5%上下，通胀很低。
三个国家最终的总回报差不多，但「赚钱的方式完全不一样」。
A股几乎全靠盈利增长一项独大，股息很少，估值还在拖后腿。
美股是股息和通胀贡献了大头，公司本身利润增长其实只有2%。
日股是估值修复加治理改革驱动的，实际盈利增长不算夸张。
所以未来A股的投资回报，需要看这些综合性的因素。
五、A股未来回报的关注点
GDP增速这一项确实在下来。从过去20年8%以上，降到现在5%上下，未来很可能继续往下。这意味着"每股盈利增长"那一项的底盘在变弱。
但这只是5个变量里的一项。其他几个变量，反而都有可能往上走。
「第一，估值起点。」
A股目前的估值不算便宜，也不算贵。我看了一下今天的数据，沪深300的市盈率（PE）在21倍上下，市净率（PB）大概2.4倍。从过去10年的位置看，PE在40%分位附近，PB在50%分位附近，中位区间。
这个位置意味着两件事：一是估值已经从过去几年的低点反弹上来了，继续大幅扩张的空间相对有限；二是也没到泡沫区间，正常的估值修复还有点空间。这一项未来对回报的贡献，大概率比过去21年的-0.5%要好一些，但也别期待太大。
「第二，稀释这件事在变好。」
这一项是A股过去最被低估、未来可能最值得期待的变量。
过去20年，A股每年新股发行加上再融资的总金额，经常超过当年所有公司的现金分红和回购。简单说，上市公司从市场拿走的钱，比还给股东的钱多，老股东的份额每年都在被摊薄一截。
但是从2020年开始，情况变了：「全市场分红+回购的金额，首次连续5年超过IPO+再融资」。这是过去30年第一次出现这种局面。
监管层近两年在推的"鼓励分红、限制再融资、支持回购"这套政策，本质上就是在把A股从一个「融资市」变成一个「回报市」。如果这个趋势能维持下去，稀释这一项对老股东的拖累会大幅减小。
「第三，股息和回购在抬头。」
A股过去21年股息率1.43%，确实不高。但这两年监管推动力度很大，沪深300的股息率已经从1.5%抬到接近2.5%。再加上回购规模在快速上升，A股的"总股东回报率"（分红+回购）正在向美股的水平靠拢。
「第四，海外营收占比在提升。」
这是一个常被忽略的点。
美股的一个很重要的特征是，标普500成分股里，海外营收占比大概41%，科技股能到59%以上。也就是说，标普500表面上是"美股"，实际上享受的是全球经济的增长，而不只是美国GDP的增长。这是它能在美国GDP只有2%的情况下还能跑出10%回报的重要原因。
A股目前海外营收占比大概20%，民营企业能到31%，国企只有17%。但这一块有上升空间。新能源、家电、机械设备这些行业近几年出海的速度很快，海外营收占比每年都在抬。如果未来A股整体海外营收占比能从20%抬到30%，A股盈利的"底盘"就不只是看国内GDP了。
综合下来的判断是这样的：GDP下移会让盈利的底盘变弱，这是真的，但稀释速度、股东回报、估值起点、海外营收这4个方向都在改善。A股未来回报中枢能不能维持在过去那个7-9%的区间，「很大因素取决于上市公司治理结构能不能跟上」。
六、A股要做好，核心是从融资市变成回报市
2024年的新国九条出台，当时影响很大。这套政策的核心方向只有一个：把A股从一个「只管融资的市场」，变成一个「能真正给股东回报的市场」。
前面讲的"分红+回购首次连续5年超过IPO+再融资"这个拐点，就是这条路上的一步。稀释慢下来、股息抬上去、回购规模上来，A股正在慢慢回归"回报市"的本来定位。
「把股市真的做好，把回报真的带给股东，长期投资的支撑就立得住。」
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