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药圈观察局，最新观察： ‌

华奥泰十年磨一剑始终未能盈利，华海药业2025年业绩更是暴跌，故，华海药业正式宣布分拆华奥泰上市，并拟以债转股方式，以持有的对应华奥泰总额为20亿元的债权为对价，认购华奥泰新增的约1.83亿股股份。这一操作使得华海药业对华奥泰的持股比例从79.69%提升至87.07%，而此前引入的战略投资者海璟创投的持股比例则从6.25%被稀释至3.98%。

分拆上市的目的，华海药业官方表述为“充分发挥资本市场优化资源配置的作用，拓宽华奥泰融资渠道，进一步提升华奥泰的资金实力、研发能力和商业化能力”。

简单来说，华海药业自己养不起这个持续亏损的创新药子公司了，需要借

助资本市场为其后续发展续命。

先看华海药业2025年的成绩单。全年营收85.86亿元，同比下降10.06%；归母净利润2.66亿元，同比暴跌76.19%。

原因就是原料药业务、制剂业务和海外业务这三条腿同时骨折。

沙坦类、肝素类产品价格跌至历史低位，制剂成也集采败也集采，海外因为美元汇率波动导致汇兑损失大增。

在收入萎缩的同时，研发开支非但没有收缩，反而大幅扩张。其2025年研发费用同比增加约2.4亿元。这2.4亿元的增量，大部分投向了华奥泰的创新药管线。

华奥泰成立于2013年9月，是华海药业的大分子创新药研发平台，聚焦肿瘤和自身免疫疾病两大领域。

但现实是，华奥泰至今没有一款产品上市，也从未产生过一笔对外授权收入。2024年，华奥泰净亏损3.3亿元，净资产为负。

也不对，今年3月，华奥泰与Almirall达成皮肤科靶点单抗的全球合作协议，约定最高3.4亿美元的首付款+里程碑付款+特许权使用费。但该合作针对的是早期临床前项目，华奥泰需完成临床概念验证阶段研发，首付款是否到账暂未可知。

分拆前，为什么债转股

这是分拆前的一步精心设计。

债转股实施前，华海药业持有华奥泰79.69%的股权。实施完成后，华海药业的持股比例将升至87.07%，其余股东包括临海华海投资管理合伙企业（8.95%）和临海海璟创业投资合伙企业（3.98%）。

这一操作解决了两个关键问题。第一，华奥泰此前净资产为负，很大原因在于华海药业持续以债权形式向其输血。债转股后，华奥泰的资产负债表将大为改善，为后续引入外部投资者和独立上市铺平财务基础。第二，华海药业作为母公司获得了更多股权，在分拆引入新股东稀释股权时，有更大的缓冲空间。

华海药业对华奥泰的总投入，远不止这20亿元。单以HB0017注射液为例，仅这一项目就已合计投入研发费用约3.72亿元。加上其他11条管线、GMP中试平台建设、人员成本，过去13年累计投入保守估计超过30亿元。

每一分钱，都尚未收回。

分拆原因

仿制药估值逻辑，容不下创新药管线。

华奥泰90%今年有商业化产品将获批，需要储备资金。首先获批的应该是HB0034，一旦获批肯定会搭建销售团队、建设商业化生产设施、开展上市后临床研究，都需要钱。

再过两年可能获批的HB0025，已启动HB0025注射液子宫内膜癌的Ⅲ期临床试验。还有HB0017注射液。

分拆后，华海药业会变得更便宜吗？

分拆后华海药业只剩原料药+制剂业务，将失去创新药企的估值溢价。

但换个角度看，分拆前，市场在给华海药业定价时，是否真的纳入了创新药管线的价值？