四川大决策投顾：内需托底，出海突破，工程机械行业高景气可期|主机厂|内需|工程机械|托底|景气度|机械设备

四川大决策投顾摘要：工程机械行业正从单纯的“强周期”属性向“弱周期+成长”逻辑切换。当前投资主线聚焦于“内需更新+出海替代”的双轮驱动：国内依托基建托底与8-10年设备换新周期；海外凭借性价比与电动化突破，对冲地产下行风险。具备全球化与高端产品矩阵的龙头公司，盈利韧性与估值中枢有望持续提升。

1. 工程机械行业概述

工程机械是国民经济建设的重要支柱产业之一，行业总体需求更多取决于下游行业的扩张增量，对下游景气度变化更为敏感，被视为经济发展的晴雨表。工程机械行业主要产品包括挖掘机械、起重机械、铲运机械、压实机械、桩工机械、混凝土机械、工业机械及矿山机械等机械设备产品，上游涉及钢材、液压系统、发动机、底盘部件、轴承、轮胎等零部件原材料，下游涵盖了基建、房地产、城市市政、新农村建设、工业生产以及矿山开采等多个领域，为多个行业发展提供了不可或缺的设备支持。

2.国内市场：周期触底，迎来持续稳健的修复

与2015年的底部特征对比：行业特征及个股特征均给出了底部信号。1）行业特征：从销量、保有量、实际内销与理论更新差异，三个角度展开。本轮国内挖机销量的降幅已追上一轮，内销较理论更新值降幅也追上，本轮地产开工面积降幅更大。新增需求已降无可降，更新替换的需求基数在变大。2）企业特征：以三一重工为例，本轮三一利润降幅超过70%。公司2025年海外收入占比超过70%，预计海外利润占比接近了80%，国内利润绝对值已降无可降，出现底部特征。同时，现金流已经开始出现大幅改善，三一2024年经营性净现金流远超同期净利润。

3.企业海外收入占比中枢提升，海外市场贡献利润基本盘

海外市占率持续提升，竞争力增强：25年除了高空作业平台及塔机内销下滑较大，其余主要的工程机械产品均迎来了内销和出口的共振修复性增长。持续看好挖机内外销的修复，以及非挖产品的出口。

抢占新兴市场，从挖机到非挖：2025年，非洲及欧洲市场表现较好；2026年继续看好该区域的景气度上行。同时，我们看好国内主机厂的出口从挖机到非挖的演绎，挖机的产品力和渠道成熟，助力非挖进一步出海。

盈利能力及利润的波动率在下降，估值中枢有望抬升。1）净利率波动率下降、中枢提升：从2022年主机厂出海提速以后，四大主机厂出现了共性的季度净利率波动规律，即季度净利率波动率下降，且净利率中枢稳健且逐步抬升。这背后是海外利润率的确定性，尽管由于国内价格战影响，国内毛利率无法修复至前期高点，但是综合净利率仍有望持续受益于海外利润率的提升。2）净利润增速波动率下降：2022年主机厂出海提速后，季度净利率增速波动率逐渐下降，没有再出现前期利润增速大开大合的情况，业绩的清晰度及确定性正在提升。

4.市场呈现“两超多强”格局，中国品牌跻身世界前列

根据《国际建筑》杂志，2024 年全球工程机械 50 强制造商中，卡特彼勒以 378.4 亿美元销售额（占比 15.9%）蝉联榜首，小松以266.2 亿美元销售额（11.2%）稳居第二，断崖式领先第三名约翰迪尔（5.5%）。后续 4-10名分别为：徐工（5.4%）、利勃海尔（5.2%）、三一（4.6%）、日立建机（3.8%）、沃尔沃建筑设备（3.5%）、杰西博（3.1%）、山特维克（2.9%）。