之前写过一篇 ，提到过私募信贷的规模扩张和风险传导，中间说银行是作为私募信贷的主要的投资资金来源。
那这就涉及到一个更深的问题，为什么呢？银行为什么会投这个呢？站在商业银行的运营和风险管理的角度，都没理由去买。
实际上，银行与私募信贷的合作并不是简单的买卖，而是通过与私募信贷合作，将自身的风险转移，所以推动了这种类型的产品扩大。
这个就是一个涉及到金融工程的运行模式了。我们传统上理解的金融就是风险和收益的定价。在此基础上，通过一定方式，利用金融工程理论对风险的解构与再分配，通过复杂的交易结构，将「信用风险」从「资产所有权」中剥离，像切蛋糕一样把不同厚度的风险卖给不同的人。
在这个案例中，银行到底是怎么把风险「转移」出去的？
而且如果风险真的转移了，银行资产负债表应该更健康。
今天再试着说说这个魔术的核心道具，SRT（Synthetic Risk Transfer），合成风险转移。
风险的解构
「SRT」的本质是一场关于「风险可见度」的博弈。它将一笔本该由银行承担的原始风险，像切片一样拆解开来。银行拿走了「收益」与「流动性」，而将那些最危险、最难以预测的「尾部风险」打包，转手卖给了私募信贷基金。在这种结构下，风险并没有消失，它只是变得「隐形」了。
巴塞尔协议III给银行套上了沉重的资本枷锁。「商业银行」每放出一笔贷款，就必须从自有资金中锁定对应比例的「监管资本（银行必须锁死在账上不能动用的钱）」。这笔钱被锁死，银行就无法继续放贷，ROE（股本回报率）随之摊薄。日益沉重的监管压力，迫使银行不得不寻求更隐蔽的资本出口。
SRT就提供了一个解决方案：找一个人来「兜底」。本质上，SRT就是一份保险合同。
银行付出一笔保费，请私募信贷基金承担可能的「第一损失（首损风险）」。监管机构看到风险已经被转移，于是允许银行降低那笔被锁死的「监管资本」。
对于银行来说，贷款没有消失，但贷款的风险，因为给贷款买了一份「保险」，就转移了。
这个模式下，银行继续持有资产、继续收利息、继续服务客户，风险转移了，一举多得。
看具体数字的利息，以一笔10亿欧元的贷款组合为例，银行通过SRT将12.5%的第一损失tranche出售给投资者后，风险加权资产（RWA，风险加权资产，决定了银行需要留多少资本金）从10亿欧元降至1.75亿欧元，资本占用节省了83%。
这才是银行真正需要的东西，卸下资本的枷锁，才能赚更多的钱。
风险剥离的艺术
因此，SRT的本质是「信用风险违约掉期（Synthetic Hedge）」，而非「资金借贷」。
这个交易结构的核心在于：银行 没有把贷款卖掉 。贷款还在银行的资产负债表上，客户关系还在银行手里，日常管理也还是银行负责。银行只是把「如果这笔贷款亏了」这个风险，「卖」了出去。
这跟2008年之前的CDO（担保债务凭证，有担保债务凭证是银行把真实贷款打包成证券卖掉）有本质区别。CDO是银行把真实贷款打包成证券卖掉，投资者拿到了贷款的所有权（至少是部分）。
而SRT银行只是卖了一个「如果亏了」的承诺，贷款本身所有权还在银行。
BIS今年3月报告显示，截至2024年底，全球SRT保护下的贷款组合规模接近 8000亿欧元 ，比2016年增长了 5倍 。2024年新发行SRT tranches约 260亿欧元 底层资产，Chorus Capital预测2025年全球发行量可能达到 350亿美元 ，再创历史新高。
欧洲银行是最早的传统主力，但美国银行这几年大规模跟进。德意志银行2025年3月刚完成一笔56亿美元的SRT定价，摩根士丹利2025年10月完成一笔 60亿美元 私募基金信贷便利（subscription lines，核心订阅融资是私募股权基金向LP募资时使用的信用便利）的SRT结构——这是SRT底层资产转型的一个标志性事件。
隐蔽的杠杆放大器
私募信贷基金为什么愿意接这个活？因为 回报率高，而且结构设计对私募信贷基金极为有利 。
银行通常保留80%-95%的优先级份额，这部分几乎不会亏损。私募信贷基金买的，是那5%-15%的劣后份额，从这个角度说，只有当贷款真的出现较大损失时，私募信贷基金才开始赔钱。
也就是说，私募信贷基金承担的是「尾部风险」，而非「日常波动」。只要整体贷款组合不出现大规模违约，私募信贷基金就能稳稳拿到那笔保费。
IMF数据显示，私募信贷基金现在购买了市场上约 60%的SRT风险缓释工具 。
SRT能给私募信贷基金带来多少回报呢？
年化 8%-12% 。这个数字在当前的低利率环境下极具吸引力。
这里还有一个关键细节，私募信贷基金通常使用 2-3倍杠杆 来放大收益。
通过repo市场融资，私募信贷基金可以用少量自有资本撬动更大的风险敞口。BIS在报告中明确指出，这种杠杆操作「会放大风险闭环断裂时的破坏力」，一旦底层资产出现集中违约，杠杆会把这个损失成倍放大。
这也是为什么SRT基金正在探索更多元的融资方式，包括NAV-based facilities（基于净值的融资便利）和feeder structures（母基金结构）。
看不见的循环
通过融资去放大收益，属于固收领域的常见操作了。但更加加剧这个风险的是，私募信贷基金可以从银行借钱，去买银行卖出的风险。某种程度上，这就是一个内部资金空转的典型体现。
银行放贷 → 通过SRT把风险转移给私募信贷基金 → 私募信贷基金买SRT需要加杠杆才能达到8-12%回报 → 杠杆资金从哪里来？银行借的 → 风险从银行出去，又通过杠杆回到银行。
BIS在报告里专门画了这条链路：银行→基金→（另一家）银行。
SRT虽然把「信用风险」转移了，但银行对SRT投资者的融资关系，会产生新的风险传导渠道。
银行A把风险「转移」给了私募信贷基金B，但基金B加杠杆买这个风险的钱，很可能是从银行C借的。一旦基金B出了问题（违约率飙升、流动性紧张），银行C就跟着遭殃。
这些不是理论层面的威胁。2026年一季度就实际出现了。私募信贷违约率从2%-3%的历史水平飙升至 9.2% ，BDC（商业发展公司，Business Development Company是向中小企业提供融资的上市投资公司）销售暴跌 40% ，Blue Owl旗下基金赎回申请高达40.7% ，远超5%的兑付上限。贝莱德HLEND基金仅兑付5%的申请，约12亿美元赎回被按下暂停键。
银行角色的悄然转变
通过这张表的对比可以发现，在SRT模式下，「商业银行」的角色正在从「贷款人」转变为「贷款发起人+风险管理人」。银行依然持有资产、依然服务客户，但风险的承担者变成了私募信贷基金。
表面上看，这套机制运转是具备合理的金融风险、收益管理逻辑的，银行降低了RWA（风险加权资产），私募信贷基金赚到了保费，投资者拿到了高于债券的回报，皆大欢喜。
但实际上，这种模式具备天然的脆弱性， 在 Jamie Dimon等人看来，这种风险的「成功搬迁」可能是一个假象。当信贷周期掉头向下，这些被剥离出去、藏在私募机构账本里的风险，可能会以一种「看不见的蟑螂」的形式，在金融系统的暗处成倍滋生。
重复的幻觉
说了这么多，熟悉金融史的人可能已经有感觉了，这不就是2008年次贷危机的翻版吗？
2008年的CDO，是银行把真实贷款打包成证券卖掉，投资者以为买的是「固定收益」，实际上底层资产是一堆垃圾房贷。SRT，银行根本没有卖贷款，只是卖了一个「如果亏了我赔你」的承诺。
但 本质是一样的，银行以为把风险转移出去了，实际上通过融资链条，风险又绕回来了。
区别只在于CDO是就是个很差的贷款，SRT通过一定的方式包装，让贷款看起来更干净。但这实际上让风险转移的幻觉更彻底，银行和监管机构都更容易放松警惕。
当年的CDO至少还有公开市场定价，投资者多少能看到点信息。而SRT市场，目前几乎没有公开透明的数据披露，每家银行的SRT结构不同，交易对手不同，底层资产不同，监管机构想看清楚都费劲。
BIS自己在报告里承认，SRT市场的信息披露非常有限，存在风险在监管眼皮底下悄悄积累的可能性。
风险转移的底层扩张
SRT的底层资产正在发生变化。
早期SRT主要覆盖传统房贷、汽车贷款等标准化资产。但现在，底层资产正在向更复杂的领域扩展：
私募股权基金的「过桥费」（Subscription Line）：基金在看中一个项目时，需要立刻付钱，但向投资者（LP）要钱需要时间（流程可能要几周）。银行就先给基金开一个「信用额度」，让基金先去买项目，等 LP 的钱到位了再还给银行。 因为这笔钱的背后是全球顶尖投资者（养老金、主权基金）的信用，质量极高，但监管要求银行持有的保证金并不少。银行通过 SRT 把风险转出去，就能腾出额度做更多这种高收益、低风险的业务。但 这本质上，仍然是银行在替基金向投资者「垫钱」，所以这种资产的风险高度依赖于那些幕后投资者的最终出资能力。
跨国巨头的「巨额授信」（Large Corporate Loans）：摩根士丹利、花旗等银行正在将借给世界五百强企业的贷款打包。 以前银行觉得自己拿着这些优质企业的贷款很稳，但现在《巴塞尔协议 III》对这些贷款的资本占用要求变高了。因此 银行不想把这些优质客户「卖掉」（True Sale 会得罪客户），所以通过 SRT 这种「合成」的方式，既保留了客户关系，又在报表上卸下了风险。 。
支撑 AI 时代的数字化基础设施，例如 借给「数据中心」、「算力中心」或「光纤网络」建设方的钱。 随着 AI 和云服务的爆发，建设这些设施需要天文数字的资金。这属于典型的「重资产、长周期」投入。这种贷款的周期太长，银行不喜欢在资产负债表上压太久。通过 SRT，银行可以把这种新型基建的信用风险提前锁定并转移出去。
信贷代理人的「盲盒资产」（BDC Exposure）： 银行借给「职业贷款人」BDC的钱， BDC 本身就是一种专门借钱给中小企业的公司（类似私募信贷基金）。银行借钱给 BDC，BDC 再去借钱给小公司。 BDC 底层的中小企业贷款非常杂乱。银行为了降低这一整块业务的风险集中度，会给 BDC 敞口套上一层 保险。
BIS指出，底层资产越复杂，估值越困难，监管机构越难看清真实的风险敞口。 这种转型带来新的风险正是因为 SRT成功剥离并掩盖了这些复杂资产的初始风险，所以原本无法通过监管审核的风险敞口。现在被重新包装成高收益产品，销售给了那些可能并不具备穿透审视能力、却渴求收益的私募信贷机构 。
正如 Jamie Dimon 所警告的那样，当风险被推向暗处，我们对风险的感知也就随之丧失了。
危险的信号
金融工程的本质是风险的剥离，但剥离不代表消灭。 2026年一季度的私募信贷市场出现了多个风险事件或者预警。
违约率飙升：Proskauer Private Credit Default Index显示，2026年Q1私募信贷违约率为2.73%，高于去年同期的1.84%。但这只是「明面上的」违约率。如果算上那些靠PIK（PIK，Payment-in-Kind，以股代息，借款人付不出利息用股权凑数）利息撑着的「僵尸企业」，真实违约率可能接近5%-9%。
PIK允许企业把应付利息转为新增本金，不用付现金。高利率环境下，大量企业靠这个「麻醉剂」维持表面健康。Lincoln International数据显示，PIK贷款比例从2022年的5%飙升至2025年底的11%，其中「Bad PIK」代表哪些企业连现金利息都付不起被迫转PIK的比例，从2%暴增至6.4%。
减值计提：BlackRock TCP Capital在2025年Q4一次性减记NAV 19%，其中91%的损失来自2021年或更早的投资。这说明这些风险早就潜伏在资产中，只是一直没有在账面上体现。Blue Owl股价跌破净资产的80%，Ares Capital、Main Street Capital这些头部机构也都处于折价交易状态。
巨额赎回带来的流动性风险：黑石BCRED收到7.9%的赎回申请，超过5%的上限，迫于流动性， 只能选择比例赎回 。贝莱德HLEND基金、Blue Owl旗下基金纷纷设置赎回上限，有基金甚至关闭了赎回窗口。巨额赎回比例确认，本来是为了保护基金的流动性，但是当真正触发的时候，就变成了基金流动性不足的证据，进一步出发流动性风险。
软件行业遭到冲击带来的违约风险加剧：私募信贷约40%流向软件公司，这些企业正遭受AI技术的冲击，Marathon Asset Management预计软件领域违约率可能高达15%。
被掩盖的脆弱性
从金融工程设计的角度，SRT的设计帮助银行降低了RWA，私募信贷基金赚到了保费，投资者拿到了高于债券的回报，是一个合理的运转框架。但这个体系在真实世界运行的时候，就会面临脆弱性。
资产相关性
银行认为通过SRT转移了风险，但如果银行在其他业务中也持有该私募信贷基金的份额，或者向该基金提供融资便利，那么这个风险是否真的离开了银行体系？答案是否定的。风险只是在银行的不同账户之间转移，从「贷款风险」变成了「交易对手风险」。而交易对手风险在压力时期往往比贷款风险更难预测。
估值陷阱
SRT属于公允价值第三层级资产（Level 3资产，不可观察输入值，指缺乏公开市场报价的金融产品）。这类资产缺乏公开交易市场，「估值模型」的准确性在极端压力测试下可能失效。BIS报告显示，监管机构对SRT的估值透明度表示担忧。当市场平静时，模型给出的估值看起来很好看，但当信贷周期逆转、流动性枯竭时，Level 3资产的估值往往会出现断崖式下跌。
就像BlackRock TCP Capital那个季度减记19%的NAV一样。这种估值溃缩会导致整个运行循环在流动性层面发生断裂。银行以为自己已经通过SRT对冲了风险，但实际上对手方（私募信贷基金）的偿付能力已经大幅恶化，风险根本没有对冲掉。
顺周期陷阱
SRT的定价都基于「历史违约率」模型，但极端系统性风险爆发时，原本计算精准的风险定价和运行模型可能会像多米诺骨牌一样连续倒塌。承接风险的私募信贷基金可能并没有银行那样强大的流动性缓冲，私募信贷基金依赖赎回资金或短期融资，一旦市场恐慌、赎回压力骤增，基金被迫折价出售资产来应对流动性危机。而这种折价行为又会进一步压低资产价格，引发连锁反应。
总结
回到开头，银行到底是怎么把风险「转移」出去的？
通过SRT这个工具，银行把贷款的违约风险「卖」给了私募信贷基金，自己保留了资产和客户关系，还能释放资本金继续放贷。
问题在于，私募信贷基金买这个风险，需要加杠杆，而杠杆资金的主要来源，恰恰还是银行。信用风险是「转移」了，但融资风险又通过杠杆绕了回来。一旦私募信贷基金出问题，银行要么被迫接回风险，要么承受融资损失，要么两者兼有。
这是一个资金空转的闭环。
BIS在报告最后说，SRT相关风险目前看起来还算「可控」，但随着市场规模扩大、结构复杂性增加、银行越来越依赖非银机构提供信用保护，这种情况可能改变 。
翻译成人话就是：现在还没出事，不代表不会出事。
当复杂的衍生品结构将风险层层剥离、并最终销售给那些追求高收益却可能忽视底层脆弱性的投资者时，金融的「闭环」其实已经变成了一个「炸弹」。SRT究竟是银行的避风港，还是下一场信贷危机的导火索？答案或许藏在那些被刻意掩盖的风险细节里。
参考文献
[1] Bank for International Settlements. "The significance of synthetic risk transfer." BIS Quarterly Review, March 2026. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2603c.pdf
[2] Basel Committee on Banking Supervision. Capital treatment for synthetic securitisations. BCBS d607, 2026. https://www.bis.org/bcbs/publ/d607.pdf
[3] Federal Reserve Bank of Philadelphia. Private Credit and Banking System Interconnections. 2025 Q3.
[4] Chorus Capital. Global SRT Market Outlook 2025. 2025.
[5] Proskauer Rose LLP. Private Credit Default Index, Q1 2026.
[6] Lincoln International. Private Credit Market Review, 2025.
[7] International Monetary Fund. Global Financial Stability Report: Private Credit and Systemic Risk. 2026.
[8] Preqin. Global Private Debt Report. 2025.
[9] JPMorgan Chase & Co. Annual Report 2025. Jamie Dimon, Chairman and CEO.
[10] 中国国际金融股份有限公司. 私募信贷：影子银行2.0的崛起与风险. 中金研究, 2025.
作者：坦桑尼亚老云 | 编辑：栗加
每个视角都是拼凑世界真相的碎片，听真诚的行业观察者讲述独特的故事。我们有深耕行业的资深顾问，连续跨界探索的未来创业者，专注细节的产品匠人，和许多志同道合的你们，如果你有想要分享的故事或者感想，可以留言或者邮件联系（AiysJY@outlook.com），也欢迎点分享给需要的朋友们，记得点一下在看和星标，期待共同在这个行业的宏大叙事中，留下一句诗。：）
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