反转，彻底反转，创新药迎来史诗级拐点，狂暴牛市即将到来！|医药|牛市|生物药|药企|领域创新药物

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“这是价值事务所的第2123篇原创文章”

在此前康龙化成的文章中所长讲到（PS：没读过的朋友可以在后台消息对话框输入“康龙化成”查看研究合集），公司为2026定下了收入同比增长 12%~18%的业绩指引，不过就目前全球生物医药行业，尤其是国内生物医药行业的改善情况而言，可能业绩增速远不止于此，尤其利润端，或许会有较大的释放空间，今天我们就来讲为什么。

首先，所长需要定个调子，万事万物皆周期，没有什么是线性的。

明白了这点，我们就知道康龙定的业绩指引其实没有那么靠谱，当然不止康龙，绝大多数企业定的业绩指引都没有那么靠谱，更多只能表明一种趋势，究竟能达到怎样的程度其实存在很大不确定性。

这里我们先不妨回顾一下各大CXO2025年的业绩情况：

端到端一体化CXO龙头药明康德实现营收 454.56亿，同比增长15.84% ；

端到端一体化CXO龙二康龙化成实现营收 140.95亿，同比增长14.82% ；

小分子CDMO龙头凯莱英实现营收66.7亿，同比增长14.91%；

小分子CDMO头部企业博腾股份实现营收34.20亿，同比增长13.54%；

大分子&CGT CDMO龙二金斯瑞生物科技旗下蓬勃生物，剔除礼新医药相关里程碑收入，内生有同比 21%的增长；

临床CRO龙头泰格医药实现营收 68.33亿，同比仅增长3.48%。

以国内为主的泰格还差点，营收只是刚刚扭转，但以海外为主的其他头部CXO们基本都实现了双位数的增长，这就很能说明问题了。

毕竟CXO是创新药产业链的上游，只有下游日子好过了，才会加大研发、生产投入，才会让各大CXO有单子可以做。

哪怕是从业绩层面看日子最难过的泰格，人家在订单层面也有相当明显的改善。全年净新增合同金额同比增长20.6%，达101.58亿，创历史新高，累计待执行金额同比增长15.4%达182亿，也是历史新高。

一家企业不能太说明问题，业内一堆企业都实现了业绩、订单层面的改善就很能说明问题了。

很明显，2025是CXO的拐点之年，而这种好转趋势一旦确立，后续几乎必然是越来越好，更何况现如今的拐点是建立在一个大趋势之上。

这个大趋势便是全球创新药研发周期向上 + 中国创新药产业全球地位跃升的双重共振。过去几年行业的低迷，本质是投融资周期、研发生产周期、行业竞争格局周期、技术周期等多重压力叠加的结果，由于生物医药行业的永续属性，当周期触底、供给出清、技术突破三者同时出现时，行业的反弹往往不会是温和线性的，而是斜率陡峭、力度超预期的火速蹿升。

首先，我们先来看很不一样的两个行业背景。

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国内创新药全方位爆发

2025年国内爆发了一阵创新药行情，虽然持续时间算不得多长，但能让资本市场嗨起来就很能说明问题了，让资本市场嗨起来的原因大家应当还有印象，核心就是国内创新药海外授权。

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据泰格医药年报，2025 年全球创新药在研管线近 30%来自中国企业。在 2025 年美国临床肿瘤学会年会上，有 73 项来自中国的研究入选口头报告，较 2024 年增长 30%；2024 年 FDA 批准的 IND 分子中超过 50%来自中国，中国在研新药数量跃居全球第二位。约三分之一的中国创新药管线属于新型疗法，包括双特异性抗体、细胞和基因治疗、小干扰 RNA、抗体药物偶联物等。

这些数据无不表明了中国创新药的崛起，已经从关起门自己玩自己的开始走向全球，并得到了全球的认可。根据医药魔方的数据，2025 年国内企业对外授权交易首付款达 70 亿美元，同比增长 70.73%，潜在总金额达 1357 亿美元，同比增长 159.96%，交易数量 158 笔，同比增长 61.22%。

70美元首付款、1357亿美元潜在总金额是个什么概念呢？个国内2025全年医疗大健康领域投融资额加起来也才96亿美元，这一年收到的来自海外的首付款总额已经逼近全年的投融资额了，潜在的交易总金额更是比近七年的总和还要多。

国内这几年是创新药小年，核心原因之一就在于投融资额不断下行，2021冲顶后逐年下降，自然企业的研发投入会缩水、员工数量会减少，需求少了，自然价格战停不下来。

可2025年国内投融资情况开始回暖，同时还有来自海外的真金白银补充，而且金额不比投融资少，甚至还更多，照此趋势下去，未来这个金额只会越来越可观。

这里我们不妨再看几个案例，2026一开年，石药集团便宣布与阿斯利康达成首付款高达12亿美元、潜在交易总额高达185亿美元外加年净销售额最高双位数比例销售提成的研发合作。

同期，荣昌生物以6.5亿美元首付款，最高49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用与跨国大药企艾伯维达成合作。

还是同期，恒瑞医药宣布与默沙东达成总价约56亿美元授权协议，行业预估首付款在8.5亿美金左右。

首付款与总金额是不是不断在创新高？如果说拿到全部的钱还需要点时间，首付款基本上很快就能落进企业的腰包，那么等企业有了钱，是不是基本很快就会有动作？

比如近期石药集团就进行了一次并购。

在国内的创新药忽然崛起的同时，中国创新药临床试验也实现了里程碑式突破，即临床试验数据首次在美国临床试验中基本得到复制，这算是彻底打破海外对中国临床数据的质疑，本来我国的临床研究行业有较为显著的时间和成本效率优势，尤其是在患者招募方面。根据泰格医药年报披露的数据，参考 2020 至 2024 年单区域临床试验，中国患者招募速度约较全球平均水平快 2-5 倍，代谢、肿瘤、免疫等核心治疗领域的招募效率均大幅优于全球中位数。在肿瘤临床研究方面，中国 I 到 III 期临床研究患者招募中位时间显著短于美国，研发效率优势突出。

这就意味着未来全球药企将更多来华开展早期临床研究，全球的资本、人才都将更多往中国聚集，中国正在成为全球创新药研发的核心枢纽。

这是两个同此前很不一样的行业背景，自然意味着不同于此前的全新增量，别的不说，跨国大药企带来的美元、通过跨国大药企参与的更广阔的全球市场，就同之前卷卷卷不停的国内市场不可同日而语。

国内医药行业背景出现这样的变化，涌入如此恐怖的增量，那么相应的供应链企业短期能达到的天花板自然也就同此前不同，尤其是药明、泰格、康龙这种投资了不少国内企业的CXO。

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另一些值得关注的因素

此外，站在纯粹的周期角度我们也可以看到一些变化，万事万物皆周期，其中之一便是供给需求周期。

在2021年新冠这个突发事件的影响下，全球生物医药投融资额达到一个高峰，那么随着新冠的影响逐渐变小，业内的关注和钱自然也就会变少，所以之后几年都是国内外生物医药投融资小年。

创新药企，尤其是毛也没有的Biotech，研发支出几乎全靠融资，一旦投融资收紧，这些企业的日子就难过，能给的订单自然就变少，所以在国内生物医药行业经历投融资小年的同时，CXO的价格战打得火热。以价格战最厉害的临床CRO领域为例（在一众CXO中，泰格的毛利、利润可以说掉得最厉害），泰格的毛利在2020、2021触顶后断崖式下跌，到2025已经掉快一半了。

作为龙头的泰格日子都如此难过，其余的企业可想而知。从行业数据来看，供给收缩趋势极为明确，2025年活跃的临床 CRO 企业数量较 2021 年峰值下降 69%，尾部中小机构持续退出市场，2025 年仅6 家新临床 CRO 完成遗传办备案，较 2024 年的 18 家大幅减少，行业新增供给近乎停滞。与之形成鲜明对比的是，需求端持续扩容，2025 年有120 家申办方首次备案，较 2024 年的 100 家重回增长趋势。

供给侧已完成极大程度出清、终端投融资开始恢复、海外资金又给予了增量，此外还有技术周期带来的刺激，比如近期大火的减肥药、AI制药、小核酸药等等。

当然啦，短期的复苏与拐点只是生物医药行业长期成长的一个缩影。从底层逻辑来看，生物医药是人类最根本、最底层的需求，具备永续增长属性，是穿越周期、跨越时代变迁、永远朝阳的赛道。

看看古往今来多少帝王权贵对长生不老的追求就知道了，或者都不用看古代，看看当下的一些富豪在事业、财富达到一定高峰后最感兴趣的方向。

硅谷大佬布莱恩・约翰逊每年豪掷数百万美元组建数十人医疗团队，每日吞百粒补剂、精准控食、全身监测，更与 17 岁儿子、70 岁父亲三代置换血浆。

杰夫・贝索斯累计砸超 30 亿美元投资 Altos Labs，招募诺奖团队专攻细胞重编程，妄想把全身 40 万亿细胞全部回炉重造，重回婴儿状态、再活一世。

彼得・蒂尔砸数亿美元布局十余家延寿公司，迷信年轻血液抗衰，每月花数万美金注射年轻人血浆，更放言宁愿 70 岁时死在医院，也不愿老死。

懂了吧，生命科学才是终极方向，无论经济是繁荣还是衰退，人们对疾病治疗、健康保障的需求都不会消失，并且随着技术进步，未被满足的临床需求不断被挖掘，从治病到防病，从延长生命到提升生命质量，只要人类没有实现长生不老，那么行业需求便会不断扩容。这种基于人类本能的刚需，决定了生物医药行业只会在技术迭代中不断成长。

现如今，人类对生命科学的认知其实还相当之肤浅。一个很简单的例子，对于胃肠胀气兼便秘都不知道该如何处理，只能头痛医头脚痛医脚，诸如用开塞露或者泻药处理几次，后面就又不知道怎么办了，待症状加重甚至药物耐受后更是无能为力……

所以从化学药到生物药、从小分子到XDC、从单抗到多抗、从传统疗法到细胞与基因治疗（CGT）、siRNA等新型疗法，技术不断在迭代，新靶点、新机理不断在被发现，每一次的技术/理论突破都在打开全新的市场空间，创造万亿乃至十万亿级的新增需求，这使得行业永远处于 “研发 — 突破 — 商业化” 的循环中，空间无限。

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站在全球视角拉长时间看，生物医药绝对是极少数能够穿越经济周期、实现长期稳健回报的行业。哪怕是在日本“失去的三十年”、股市长期原地踏步的时期，生物医药依旧可以取得可观的长期收益。