2025 年年报季，三家 K12 上市公司的业绩形成鲜明对比。卓越教育净利润 3.02 亿元，思考乐亏损 7770 万元，豆神教育表面盈利 7029 万元但扣非后亏损 1.59 亿元。
「双减」实施四年后，政策冲击的影响已基本消化。年报真正需要回答的问题是：这些企业的转型，是否符合行业预期？三份年报显示，当素质教育业务占比趋于稳定，成本结构与技术应用，正在成为影响盈利能力的关键变量。
从业务结构看，三家公司的素质教育转型已基本完成。卓越综合素养业务营收 11.96 亿元，占比 79%，同比增长 7.2%。思考乐非学业素质课程营收 6.837 亿元，占比 87%。豆神强调「符合国家政策的《豆神美育》系列产品」。但三者盈利能力出现显著分化：卓越毛利率 45.4%，净利率 21.4%；思考乐毛利率 19.6%，净亏损率 9.9%；豆神毛利率 54.25%，扣非净利率负 14.1%。
卓越的盈利能力来自品牌溢价和成本控制。年报显示，其素质教育课程客单价高于行业平均水平，这建立在大湾区市场长期积累的品牌认知基础上。2025 年卓越营收 14.11 亿元，同比增长 9.3%，毛利 6.4 亿元。成本结构合理：员工成本 4.65 亿元，租金及相关成本 1.39 亿元，教材成本 1.13 亿元。从营收增长和稳定的教学点数量可以推断，现有学员的留存和口碑传播是增长的主要驱动力，而非依赖大规模市场投放。
思考乐面临低价获客和区域扩张的双重压力。年报披露，公司在新城市投入大量低价体验课。但素质教育需求缺乏刚性，体验课到正价课的转化率低于学科培训。数据显示，2025 年思考乐营收 7.853 亿元，同比下降 7.8%，但销售成本同比增加 21.7%，销售及分销开支增加 23%，行政开支增加 23%。营收下降而成本上升，直接压缩了利润空间。
值得注意的是，思考乐辅导课程营收 1.018 亿元，同比增长 19.1%。「双减」三年后，学科辅导业务不降反升，说明素质教育转型成效不足，公司仍依赖学科培训维持营收。年报中「非学业素质课程占比 87%」的数据，结合学科辅导业务的增长趋势，反映出业务结构的不稳定性。
豆神的高毛利率主要来自「教育产品及管理解决方案」业务，包括内容授权、系统集成等，这类业务边际成本低，毛利率天然较高。但豆神被审计机构出具了保留意见和内控否定意见，财务数据可靠性存疑。2025 年营收 11.28 亿元，同比增长 1.43%，扣非净利润负 1.59 亿元，Q4 单季度扣非亏损 2.03 亿元，未分配利润负 41 亿元。经营现金流净流出 1.88 亿元，货币资金仅 5.9 亿元，短期借款 4.15 亿元，一年内到期的非流动负债 2.34 亿元。
盈利能力的分化反映了三个维度的差异：品牌力能否支撑高客单价，业务是否真正完成转型，财务质量即利润的含金量。卓越在三个维度都表现稳健，思考乐在品牌力和业务纯度上面临挑战，豆神的财务质量存在较大风险。
思考乐的亏损，在一定程度上反映出素质教育扩张过程中存在的经营压力。
2025 年思考乐新进入多个城市，每个新城市都需要建教学点、招教师、做推广，但素质教育的区域属性强，标准化课程体系难以有效复制。不同城市的家长对素质教育的认知、支付能力、需求偏好差异显著。深圳家长可能重视编程和科创，广州家长可能更看重艺术素养，长沙家长可能偏好传统文化。每进入一个新城市，都需要重新进行市场调研、课程调整、师资培训，复制成本远高于学科培训时代。
素质教育需求分散，单个教学点招生规模难以达到盈亏平衡点。同一小区可能 50%的孩子需要学科培训，但只有 10%需要某种特定的素质教育课程。思考乐的数据验证了这一点：新城市教学点大多处于亏损状态，拉低了整体毛利率。低价体验课策略培养出的用户心智是价格敏感型，这些家长更倾向于寻找更便宜的替代品，而非认可品牌价值，形成了恶性循环。
卓越的策略是聚焦大湾区，不盲目跨区域扩张。2025 年在广州、深圳、佛山等地深耕现有市场，教学点数量保持稳定。通过数字化手段提升运营效率，年报提到「鲸准教」等工具用于教研优化和精准营销，直接降低获客成本和管理成本。这种聚焦策略的核心是：在市场容量有限的情况下，通过提升单店盈利能力实现整体盈利，而非靠规模扩张摊薄成本。卓越 2025 年营收增长 9.3%，成本增速明显低于收入增速，毛利率保持 45.4%，说明通过运营效率提升实现了有质量的增长。
豆神同时运营教育培训、内容授权、智慧教育、直播电商等多个业务板块，管理半径过大，各业务板块缺乏协同效应。经营现金流净流出 1.88 亿元，说明在多个方向都投入资金但都未形成正向现金流。在资金压力明显的情况下，豆神的战略规划包括：建设全国性 AI+教育平台，拓展直播电商业务，开发智慧教育系统。但货币资金仅 5.9 亿元，短期债务超过 6 亿元，多元化战略面临资金困境。
素质教育市场容量远小于学科培训，规模扩张逻辑已发生根本性改变。学科培训时代的逻辑是：先做大规模，再通过规模效应提升效率，最终实现盈利。素质教育时代的逻辑是：先在局部市场实现效率和盈利，验证商业模式可行后再考虑复制扩张。
三家公司在 2025 年都强调 AI 布局，但路径差异显著。
豆神的 AI 战略最为激进，年报描述了自研大模型、AI 双师课堂、AI 学伴机器人、AI 算力中心等产品矩阵，强调与华为、百度、腾讯建立合作。但财务数据显示扣非净利润负 1.59 亿元，Q4 单季度扣非亏损 2.03 亿元。年报提到 AI 学伴机器人进入预售阶段，但未披露实际销量和收入数据。AI 算力中心的投入规模和回报周期不确定，年报明确提示「存在无法实现或不达预期的风险」。
K12 教育领域的 AI 应用场景受到较大限制。学科培训被严格监管，AI 辅导作业、AI 答疑等刚需场景无法商业化。素质教育强调人的陪伴和情感互动，AI 难以完全替代真人教师。家长是否愿意为 AI 功能支付额外费用尚无明确答案。豆神的财务状况也不支持大规模 AI 投入——货币资金仅5.9亿元，短期债务超过6亿元，在这种情况下投入AI算力中心，风险较大。
卓越的 AI 策略相对务实，将 AI 应用于教研优化、精准营销、智能客服等环节，开发「鲸准教」等辅助工具，不依赖 AI 创造新收入来源。这种定位使投入产出比清晰、风险可控，通过 AI 降低运营成本、提升服务效率，直接反映在毛利率和净利率的改善上。虽然短期内看不到 AI 带来的直接收入增长，但对现有业务竞争力的提升较为明显。
思考乐选择财务投资方式，2025 年以 1.155 亿元获得 AI 合资公司 30%股权。这种方式避免了自研的巨额投入，也不用承担技术路线失败的直接风险，但意味着对核心技术没有控制权，更接近财务布局而非战略布局。从目前结果看，这笔投资尚未产生明显回报。联营公司按权益法核算，只有当被投资公司盈利时，思考乐才能确认投资收益，而 AI 公司普遍处于高投入、低产出阶段。
从财务表现看，务实派暂时领先。卓越的盈利能力稳定，说明 AI 作为工具的价值已在财务数据中体现。豆神的巨额亏损说明 AI 作为新业务的商业化路径仍不清晰。试图用 AI 重构教育产品的公司，面临技术成本高、市场接受度低、商业化路径不清晰的挑战，而将 AI 作为提效工具的公司，能实际改善财务表现。
三份年报呈现出不同的经营结果，也对应着不同的实现路径，但这种差异已不再停留于策略层面，而是直接体现在利润与现金流的表现之中，成为更具约束性的经营结果。
随着政策驱动的转型阶段基本结束、素质教育占比趋于稳定，企业之间的分化开始由方向转向能力：品牌力影响收入结构与费用承受能力，成本控制决定利润空间，技术应用则关系投入与回报的匹配效率。从财报看，这些能力差异正在被持续放大并转化为结果。
在增长空间收窄的背景下，粗放扩张难以为继，经营质量的重要性进一步上升，盈利能力与现金流稳定性正逐步成为区分企业的关键边界。
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