文 ｜ 吴遮
编辑 ｜ 孙春芳
出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室
4月30日傍晚，五粮液（000858.SZ）的2025年财报和2026年第一季度财报，“姗姗来迟”。
这两份财报本应该在4月29日披露，但4月28日深夜，五粮液突然发布公告，这两份财报将推迟一天发布。4月30日，是五一黄金周最后一个交易日。无论业绩如何，市场都需要在黄金周结束之后，才能有所反应。
当时，就有不少投资者和了解五粮液的人感觉“大事不妙”。
4月29日、4月30日，黄金周的最后两个交易日，五粮液的股价分别下跌了1.86%、1.28%，依然保持在百元以下的低位。
比股价下跌更严重的是，除了上述两份财报之外，五粮液还一口气发布了多份公告，“大幅”调整了去年前三季度的业绩。
根据公告，去年前三季度，五粮液的营业总收入由原来的609亿改为306亿，“蒸发”了303亿；归母净利润由原来的215亿改为65亿，蒸发了150亿。如此巨大的差距，让不少五粮液的股东“倒吸一口凉气”。
值得注意的是，就在今年2月，五粮液原董事长曾丛钦被宜宾市纪律检查委员会、宜宾市监察委员会立案调查。
五粮液的困境，已经不能仅仅将其归因于简单的白酒行业深度调整。这家仅次于贵州茅台的白酒巨头，正遭遇着严重的系统性危机。
五粮液撕掉了最后一块遮羞布
“如果去年前三季度财报在发布时，业绩都是下滑的，你还会买五粮液的股票吗？”一位五粮液的投资者无奈地感叹道。
回溯当初，去年第一季度、第二季度财报出炉时，五粮液的业绩还是一路高歌。根据原财报，去年第一季度，五粮液的营收为369.4亿元，同比增加6.05%，归母净利润为148.6亿元，同比增加5.8%；上半年，五粮液的营收和归母净利润，也分别同比增加了4.19%和2.28%。
当时，没有人会想到这家白酒巨头的业绩会“暴雷”。股价虽然与高峰期的334元相比已经大幅回撤，但依然保持在120元左右。
拐点出现在去年第三季度，整个白酒行业，除了茅台和汾酒的营收微涨之外，绝大多数的头部酒企的营收都出现了不小幅度的下跌。尤其是五粮液，在第三季度，以52.66%的跌幅，“领跌”主要头部上市酒企。
在修改财报之后，五粮液的第三季度营收跌幅更是达到了58.72%。
根据最初披露的财报，五粮液前三季度的总营收为609.5亿元，归母净利润为215.1亿元。根据五粮液2025年全年财报，2025年，五粮液的总营收仅为405.3亿元，归母净利润也仅为89.5亿元。
两组数据一对比，真相一目了然：如果去年各季度业绩不修改，五粮液仅在去年第四季度，净利润就要巨亏125.6亿元。更为重要的是，在去年第四季度，五粮液的营收非但没有入账一毛钱，还要“倒贴”204.2亿元。
五粮液的财报，实在“编” 不下去了。
如果没有五粮液修改业绩，很多白酒行业的从业者都不会察觉到本轮行业调整期的信号，已经早早地传递到了头部酒企的身上。最起码从头部酒企上市公司的各季度的财报上看，这些酒企的营收和利润都在稳步上涨。
在各大酒企第三季度财报发布的时候，市场还普遍认为，白酒行业，经销商的压力刚刚传导到了酒企身上。过去两三年，白酒行业进入了深度调整期。经销商们率先感受到这轮调整的寒意，他们面临严重的库存压力和价格倒挂问题。
令人没想到的是，五粮液的这一次财报大修改，撕开了酒企在这轮调整期的遮羞布——去年一开始，五粮液的业绩就已经全面下滑。
根据修改后的财报，第一季度，五粮液的营收仅170.9亿元，同比下滑50.95%；归母净利润仅44.2亿元，同比下滑68.56%；半年报时，营收为235.1亿元，同比下滑53.58%。归母净利润46.2亿元，同比下滑75.74%。
也就是说，在白酒的传统淡季第二季度，五粮液“差一点”亏损，只赚了2亿元。
在这样的业绩下，那段时间，五粮液的股民们还敢加仓，或者继续持有吗？
史上最夸张财务“洗澡”，让股民彻底惊呆
五粮液此次对业绩的修改幅度可谓“巨大”。
根据公告，第一季度，修改前的营收和利润，分别为369.4亿元和204.3亿元，修改后的营收和利润分别为170.9亿元和61.4亿元，营收和利润修改幅度分别达到53.7%和70%；半年报，修改前的营收和利润，分别为527.7亿元和267.2亿元，修改后的营收和利润分别为235.1亿元和63.8亿元，营收和利润的修改幅度分别达到55.5%和76.1%。
到了第三季度，五粮液财报上的营收和利润已经出现了严重下滑，但依然“注水”了。
第三季度，修改前的营收和利润分别为81.7亿元和20.2亿元，修改后的营收和利润分别为71.3亿元和18.5亿元，营收和利润的修改幅度分别达到12.7%和8.4%。
“这种规模的会计差错，在A股中并不多见，尤其是出现在五粮液这样的知名企业身上。”一位会计专业的人士分析说，“一般情况来说，收入确认在5%以内进行调整，都属于可以接受的范围，但是五粮液在前两个季度的营收的调整幅度都超过了50%，利润调整幅度甚至超过了70%，这就说明他们在收入确认问题上，存在着严重的问题。”
除了营收和利润这两大核心指标之外，五粮液还修改了“其他流动资产”“其他流动负债”“应交税费”“其他应付款”“未分配利润”等多个关键指标。
比如，在前三季度，“未分配利润”就从968.7亿元调整为818.3亿元，减少了150.4亿元；其他流动负债，则从原来的3.9亿元暴涨到278.3亿元；资产负债率从原来的19.3%增长到31.6%。
无论是“未分配利润”减少的150.4亿元还是“其他流动负债”暴涨的278.3亿元，这些看起来冰冷的财务数字，对于任何一家上市公司来说，都可能是致命一击。
“这已经不能说是简单的会计估计偏差了，看起来更像是一次系统性的财务调整。”上述会计专业人士说。
多名资本市场人士认为，此次更正业绩是公司的“财务洗澡”行为——即主动挤掉此前营收中的“水分”、消化隐患，为未来的业绩减负铺路。
果不其然，基于上述洗过澡的财务数据，今年第一季度，五粮液的营收达到了228.4亿元，同比上涨33.67%；归母净利润达到80.6亿元，同比上涨82.57%。
不过，这样的“上涨”已经挑战了资本市场和监管层的底线。
目前，尚未有监管部门对五粮液此次财务调整的回应。但市场人士普遍预期，监管部门会对五粮液发出问询函，要求公司详细说明会计差错的具体原因和影响。
值得注意的是，就在发布2025年财报和一系列业绩修正公告时，五粮液还向市场抛出了一份“慷慨”的分红方案。
根据利润分配预案，2025年度，五粮液拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税），合计派现约100.07亿元。加上2025年中期分红100.07亿元，全年分红总额达到200.14亿元，占2025年净利润的比例高达223.51%。
不过，这份看似“慷慨”的分红方案，还是引发了市场的质疑。
“2025年，五粮液的净利润为89.5亿，现在拿出来200.14亿元进行分红，意味着要将以往积累的利润中拿出来110.64亿元拿出来分红。”一位了解五粮液的人士感叹，“目前，行业还处在深度调整期，很多酒企都在想的是如何管理好现金流，用已有的现金储备来维护经销商，守住市场，从而渡过寒冬。”
这种“吃老本”式的分红，能否稳住股民、稳住股价，到了五一黄金周结束后，就可以见到分晓。
原董事长被留置后新董事长迟迟未定
除了这些修改的财务数据外，五粮液的2025年财报中，还隐藏着一个容易让人忽视的问题。
根据财报，2025年，五粮液的经销商（不含五粮浓香经销商）累计减少了90家，五粮液的门店销售终端也减少了23家。作为仅次于茅台的头部酒企，五粮液经销商一直都是一块金字招牌。
不过，最近几年，五粮液经销商的日子并不好过。第八代五粮液是五粮液的核心大单品。在白酒行业里，这款酒也普遍被认为是仅次于飞天茅台的高端白酒。
不过，与飞天茅台相比，第八代五粮液不仅能够体面地稳住其官方指导价，甚至出现了严重的价格倒挂。在电商平台上，这款酒的零售价常年保持在800元/瓶以下，但是其出厂价则高到1019元/瓶。
这也意味着，经销商每卖出去一瓶第八代五粮液，就要亏一笔钱。
“过去十来年，我做五粮液其实一直都没有赚到钱，或者说，偶尔一年赚到钱了，但第二年又赔进去了，五粮液的经销商，确实很难做。”一位五粮液的经销商感叹说，“库存压力很大，价格倒挂很严重，同时，还要销售一些五粮液其他的产品。”
和很多白酒经销商一样，这位经销商不仅代理五粮液，还代理着茅台、郎酒、洋河等品牌，到目前为止，也没有放弃代理五粮液的想法。他经常安慰自己说，代理五粮液只要不赔钱，几个五粮液的门店能够养活自己就可以了。
去年12月，五粮液曾经对第八代五粮液进行过一次补贴：出厂价维持1019元/瓶不变，但给予经销商119元/瓶的折扣，使实际开票价格降至900元/瓶。叠加返利政策后，经销商实际成本可低至800多元。
不过，即便如此，经销商的实际成本依然要高于电商平台的零售价。
五粮液还有多少维护经销商利润的空间？从财报数据上来看，这个空间恐怕不太乐观。2025年，五粮液的毛利润虽然依然保持在83.75%的高位，但是其净利率正在下滑，仅为22.1%。而在2024年，其净利率还能达到35.7%。
根据《2025年中国白酒市场中期研究报告》，价格倒挂最严重的三个价位带依次是800到1500元、500到800元、300到500元。而五粮液的核心产品第八代五粮液，它的主战场，正好在800到1500元这个价格带上。
经销商赚不到钱，意味着五粮液的底盘越来越不稳，而此次令资本市场震惊、让监管层侧目的世纪财务“大洗澡”，更是把五粮液推到了风口浪尖上。
此时，五粮液急需一个舵手来撑持危局，然而，五粮液原董事长曾从钦于今年2月28日被留置之后，目前公司新任董事长仍未落定。
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