5月流动性宽松到何时？|信贷|国债|央行|政府债|逆回购|银行体系流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘要

1、4月资金面超季节性宽松

4月资金宽松的季节性支撑在于，4月非信贷投放大月，信贷投放的冲击有限；扰动因素有两点：一是4月通常为缴税大月，或增加资金缺口，二是4月通常逐渐进入政府债发行高峰，也会消耗流动性。

今年4月，资金超季节性宽松，在逆回购维持“地量”投放的情况下，资金利率反而“下台阶”。我们认为，央行持续回笼流动性，是资金宽松的结果而非货币政策转向信号，月内逆回购余额降至历史低位，而买断式、MLF余额仍处高位，或成为资金持续宽松的支撑因素之一。

资金宽松也体现在存单行情上，4月存单利率再创新低，1年一二级收益率基本运行于1.45%-1.5%的区间，4/24，1年国有行存单发行价格1.445%，向下突破1.45%，创2025年以来新低。

4月整体偏“供需两旺”的格局，供给方面，4月中旬起，国有行、城商行长期限存单净融资转正，但当前银行负债端也未出现剧烈收缩，因此大幅增发存单的诉求或不高。需求力量相对更为强势，基本有效吸收了增长的存单供给，银行和非银或均有较强的配置意愿，因此存单价格依然稳健。

本轮资金宽松的根源在于广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态，央行也没有明显的收紧意图，使得资金宽松状态具有一定的“韧性”。

与此同时，一季度央行流动性投放规模可观，4月后短期流动性投放偏克制，同时压降中长期工具余额。此外，今年开年央行还通过结构型工具投放了规模可观的中长期流动性。

资金利率低位运行，也使得银行负债端有额外支撑，4月随着资金利率走低，非银借回购存放银行同业或仍有收益空间，4月以来，货基正回购余额明显攀升，或形成一定印证。

2、5月的潜在扰动

历史上的5月，资金利率中枢通常位于年内偏低水平，资金存在季节性因素的支撑：（1）财政收支差额为负，财政净支出对流动性形成一定补充；（2）M0环比转负，对应五一节假日后现金回流银行体系，补充流动性；（3）5月通常非信贷投放大月，对流动性的消耗相对有限；（4）5月外汇占款余额环比通常下行，但整体对资金面影响有限。

今年5月可能有几点异同：新型政策性金融工具对信贷的撬动、政府债发行对流动性的挤占、外汇占款投放对流动性的补充、央行对于宽松流动性的态度。

展望5月，我们认为资金或逐渐走出当前的超季节性宽松状态，但仍有望维持中性偏松，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能难以被快速打破，央行也不具备大幅收紧流动性的基础。

而触发流动性变局的关键可能在于几点：一是政府债供给放量形成消耗，但过程可能相对渐近；二是随着今年各项财政工具的积极发力，对实体信贷形成提振，三是央行回笼多余流动性，或是再度出于风险防范、金融稳定等方面的考量主动纠偏。央行态度是否发生转变，可能需要关注地缘冲突对国内经济和资本市场影响逐步消化，但即使影响消退，资金大幅收敛的概率依然有限，政府债放量也需要相对友好的货币环境配合，资金依然有维持稳健的基础。

预计中旬起资金扰动将逐步增多，5/13起至月末将发行8只国债，同时6M买断式逆回购、MLF也将陆续回笼，且5月税期靠后，税期走款或与跨月形成共振。需要关注市场可能的预期差，4月债市加速探底，市场对货币宽松定价相对充分，不排除有过度定价的趋势，一旦预期反转，如：资金利率仅向上回归中枢，可能也会引发较大的波动。

存单方面，5月供需格局或出现边际变化，供给有望回升，当前 1 年存单发行价格低于央行资金成本，银行可能更倾向于发行存单补充负债， 4 月便出现了“ MLF 缩量、存单放量”的格局。需求或有所减弱，非银或继续释放对存单的配置诉求，但随着负债端扩容斜率或趋于平缓，对存单的需求强度或回落。

我们预计1.45%-1.5%或为1年存单主要运行区间，但供需格局变化或致使存单波动或有所加大，尤其是当政府债集中发行、税期或是央行回笼中长期流动性力度较大等时点，不排除阶段性突破 1.5% 的可能。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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4月资金面超季节性宽松

季初月份资金通常转松，历史上4月资金利率中枢位于年内偏低水平，资金利率波动主要出现于中下旬和月末，月末资金利率较全月中枢通常有明显攀升。

资金宽松的季节性支撑在于，4月非信贷投放大月，信贷投放的冲击有限；扰动因素有两点：一是4月通常为缴税大月，或增加资金缺口，二是4月通常逐渐进入政府债发行高峰，也会消耗流动性。

今年4月，资金超季节性宽松，在逆回购维持“地量”投放的情况下，资金利率反而“下台阶”。DR001多数时间在1.20%-1.25%，中下旬已降至1.21%-1.22%，DR007月初下破1.4%，之后基本在1.30%-1.35%震荡，北交所“打新”对GC001的影响也趋于收敛，月内GC001高点为1.4%，较3月高点下行超10BP。

我们认为，央行持续回笼流动性，是资金宽松的结果而非货币政策转向信号，月内逆回购余额降至历史低位，而买断式、 MLF 余额仍处高位，或成为资金持续宽松的支撑因素之一。

4月整体偏“供需两旺”的格局，供给方面，4月中旬起，国有行、城商行长期限存单净融资转正，但当前银行负债端也未出现剧烈收缩，因此大幅增发存单的诉求或不高。

需求力量相对更为强势，基本有效吸收了增长的存单供给，银行和非银或均有较强的配置意愿，因此存单价格依然稳健。

本轮资金宽松的根源在于广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态，同时央行也没有明显的收紧意图，使得资金宽松状态具有一定的“韧性”：

（1）一季度银行存贷差持续拉大，可能导致了流动性的被动“淤积”。3月存款同比多增幅度从1月的37700亿元收窄至2200亿元，银行配债力度相应回落，但由于存贷差仍在拉大，银行负债端的资金反而或更为充裕。

（2）近年来银行全年贷款增量或更集中于一季度，但资金实际流入实体节奏可能偏慢，派生的存款并未快速流出银行体系，这可能也是资金被动“淤积”的原因之一。

（3）一季度政府债发行节奏较去年相对回落，对流动性的消耗可能不及去年，截至 4/26 ，特殊再融资债发行整体慢于去年（今年 59% 、去年 80% ），特别国债、新增一般债发行节奏较去年略有滞后，但新增专项债略快于去年（今年 29% 、去年 27% ）。

与此同时，一季度央行流动性投放规模可观，进入4月后短期流动性投放偏克制，同时压降中长期工具余额。4月，7天逆回购进入“地量”投放，余额已降至170亿元（截至2026/4/24）的历史低位；MLF、买断式逆回购4月净回笼6000亿元，但两项工具余额依然在较高水平。

此外，今年开年央行还通过结构型工具投放了规模可观的中长期流动性。

资金利率低位运行，也使得银行负债端有额外支撑，4月随着资金利率走低，非银借回购存放银行同业或仍有收益空间，4月以来，货基正回购余额明显攀升，或形成一定印证。

5月的潜在扰动

历史上的5月，资金利率中枢通常位于年内偏低水平，2021-2023年，临近月末资金利率逐渐攀升。

2024年以来出现两点变化，一是资金利率的月内波动趋于收敛，二是DR001 、 DR007 与政策利率利差上浮， DR007 回升至政策利率上方， DR001 向下偏离政策利率的幅度收窄。

历史上的5月，资金存在季节性因素的支撑：（1）财政收支差额为负，财政净支出对流动性形成一定补充；（2）M0环比转负，对应五一节假日后现金回流银行体系，补充流动性；（3）5月通常非信贷投放大月，对流动性的消耗相对有限；（4）5月外汇占款余额环比通常下行，但整体对资金面影响有限。

今年5月可能有几点异同，新型政策性金融工具对信贷的撬动、政府债发行对流动性的挤占、外汇占款投放对流动性的补充、央行对于宽松流动性的态度，分点来看：

第一，4月以来票据利率下行，5月信贷投放或延续温和，但需要关注新型政策性金融工具的投放节奏，影响在于：一是若继续通过发行政金债的方式筹集，对超储的消耗主要体现为这笔钱支出到实体经济后形成一般存款，需要对应缴准；二是新型政策性金融工具作为项目资本金，有望撬动社会资本、银行配套贷款，将对流动性形成挤占。

第二，二季度政府债通常逐渐进入发行高峰，今年的不同在于，特殊再融资债发行较去年显著偏慢，因此今年 5 月发行可能加快，此外，还需要关注政金债的发行情况，或对应新型政策性工具资金的筹集。

第三，人民币汇率表现强势，或继续推升企业结汇诉求，自去年12月以来带动企业存款增长和外汇占款投放增加，对银行间流动性形成一定补充。

第四，央行对于流动性宽松的态度，4月以来流动性投放呈现如下特征，一是7天逆回购持续较长时间地量投放；二是MLF自2025年2月以来首次缩量；三是月末逆回购再度加强呵护，4/27，逆回购投放规模再度攀升至2000亿元以上。

央行克制中带有呵护的投放背后，可能有几点信号：一方面，税期、政府债发行、月末节点逆回购投放规模仍有增长，或向市场确认当前的货币政策基调不改；另一方面，MLF 投放克制，或提示市场仍要避免市场利率过度向下偏离政策利率，防止市场形成较强的货币宽松预期；同时，可能也是为后续流动性状态切换、资金利率向上回归做铺垫。

展望5月，我们认为资金或逐渐走出当前的超季节性宽松状态，但仍有望维持中性偏松，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能难以被快速打破，央行也不具备大幅收紧流动性的基础。

而触发流动性变局的关键可能在于几点：一是政府债供给放量形成消耗，但过程可能相对渐近；二是随着今年各项财政工具的积极发力，对实体信贷形成提振，三是央行回笼多余流动性，或是再度出于风险防范、金融稳定等方面的考量主动纠偏。

央行态度是否发生转变，可能需要关注地缘冲突对国内经济和资本市场影响逐步消化，但即使影响消退，资金大幅收敛的概率依然有限，政府债放量也需要相对友好的货币环境配合，资金依然有维持稳健的基础。

从月内节点来看，中旬起资金扰动将逐步增多，5/13起至月末将发行8只国债（超长期特别国债、一般国债、注资特别国债），同时6M买断式逆回购、MLF也将陆续回笼，且5月税期靠后，税期走款或与跨月形成共振。

资金面整体无虞，但需要关注市场可能的预期差，4月债市加速探底，市场对货币宽松定价相对充分，不排除有过度定价的趋势，一旦预期反转，如：资金利率仅向上回归中枢，可能也会引发较大的波动。

存单方面，5月供需格局或出现边际变化，供给有望回升，当前1年存单发行价格低于央行资金成本，银行可能更倾向于发行存单补充负债，尤其是若央行持续回笼中长期流动性，存单发行诉求或将边际增长，4月便出现了“MLF缩量、存单放量”的格局。需求或有所减弱，非银或继续释放对存单的配置诉求，但随着负债端扩容斜率或趋于平缓，对存单的需求强度或回落。

我们预计1.45%-1.5%或为1年存单的主要运行区间，但供需格局变化或致使存单波动或有所加大，尤其是当政府债集中发行、税期或是央行回笼中长期流动性力度较大等时点，不排除阶段性突破 1.5% 的可能。