2025年年报季收官，国内疫苗行业交出了一份分化极致的成绩单。在集采降价持续深化、市场竞争白热化、需求端结构性收缩、资产减值压力高企的多重因素叠加下，行业正式告别了过去依赖单一爆款 “躺赢” 的黄金时代，进入了深度调整与全面洗牌的新周期。
一边是头部企业业绩暴雷、昔日明星赛道集体失速，一边是创新型企业逆势扭亏、细分龙头保持增长韧性，冰火两重天的业绩表现背后，是国内疫苗行业底层增长逻辑的根本性重构。本文基于国内 11 家核心疫苗上市公司 2025 年财务与经营数据，深度拆解行业变局、核心困局与未来破局路径，为行业从业者与投资者提供全景参考。
2025 年国内主要疫苗上市公司核心财务数据汇总表
一、业绩全景：极致分化成为行业年度核心关键词
我们选取了覆盖 HPV、狂犬病、流感、流脑、带状疱疹等主流赛道的 11 家国内核心疫苗上市公司作为分析样本，2025 年行业业绩分化呈现出清晰的三级梯队特征，盈利与亏损的边界愈发清晰，马太效应加速显现。
1. 深度亏损阵营：龙头暴雷，多家企业迎来上市首亏
行业头部企业出现历史性业绩滑坡，多家企业创下上市以来最差业绩。曾经的 “疫苗代理大王” 智飞生物，全年营收从 260.49 亿元骤降至 89.58 亿元，同比大降 65.61%，归母净利润巨亏 147.23 亿元，同比暴跌 846.42%，成为行业亏损规模最大的企业。
万泰生物、百克生物双双迎来上市后首亏，其中万泰生物全年营收 18.19 亿元，同比下降 18.99%，归母净利润亏损 3.98 亿元，同比下滑 474.89%；百克生物受核心品种拖累，营收腰斩至 6.05 亿元，同比大降 50.77%，净亏损 2.63 亿元。此外，艾美疫苗亏损幅度持续扩大，全年净亏 6.75 亿元；金迪克全年营收仅 1.13 亿元，净亏损扩大至 1.73 亿元，连续三年陷入亏损泥潭。
2. 业绩承压阵营：增收不增利成行业普遍现象
多数疫苗企业陷入营收与利润的失衡困境，盈利水平大幅下滑。康泰生物全年营收 26.73 亿元，同比微增 0.81%，但归母净利润同比大降 65.12%，仅录得 7033 万元；狂犬疫苗龙头成大生物营收同比下降 17.06% 至 13.90 亿元，归母净利润锐减 61.56% 至 1.32 亿元，扣非净利润更是骤降 87.59% 至 4017 万元；流感疫苗龙头华兰疫苗营收同比增长 6.62% 至 12.03 亿元，归母净利润却同比下滑 10.99% 至 1.83 亿元，典型的 “增收不增利”。
3. 逆势增长阵营：穿越周期，展现强劲经营韧性
在全行业普遍承压的背景下，少数企业凭借差异化布局实现逆势突破，成为行业寒冬中的核心亮点。康希诺全年营收 10.68 亿元，同比增长 26.18%，归母净利润录得 2787 万元，成功实现扭亏为盈；沃森生物在营收同比下滑 14.29% 的背景下，归母净利润逆势增长 25.03% 至 1.78 亿元，走出了 “增利不增收” 的独立行情；欧林生物全年营收 7.04 亿元，同比增长 19.58%，归母净利润同比增长 7.24% 至 2226 万元，在细分赛道保持了稳定增长。
二、黄金赛道集体失速：行业底层增长逻辑的崩塌与重构
2025 年，曾经撑起行业半壁江山的 HPV、狂犬病、带状疱疹、流感四大核心赛道集体遇冷，背后并非短期市场波动，而是行业过去依赖 “单一爆款 + 渠道红利” 的增长逻辑已经彻底崩塌。
1. HPV 赛道：从 “印钞机” 沦为亏损 “重灾区”
HPV 疫苗曾是国内疫苗行业的第一黄金赛道，凭借高毛利率、高市场需求成为多家企业的核心增长引擎，而 2025 年这条赛道迎来了全面的价值重构，核心矛盾集中在三点：
一是价格体系的根本性崩塌。二价 HPV 疫苗纳入国家免疫规划后，集采价降至 27.5 元/支，较 2022 年峰值降幅超 90%，直接导致万泰生物核心产品毛利率暴跌 43.18 个百分点，仅剩 27.25%，盈利空间被大幅压缩。
二是库存高企引发的巨额减值吞噬利润。智飞生物全年合计计提 141.28 亿元资产减值，其中 HPV 疫苗相关存货跌价准备高达 136.18 亿元，代理产品毛利率降至 - 0.49%，陷入 “卖得越多亏得越多” 的困境；万泰生物也针对年末 2165.84 万支 HPV 疫苗库存，计提了 2.07 亿元存货跌价损失。
三是市场格局的深度调整。二价 HPV 疫苗自费市场持续萎缩，九价疫苗成为新的竞争战场，但国内企业九价产品大多仍处于临床或市场准入阶段，尚未形成规模化收入。赛道内企业全面分化，唯有沃森生物凭借降本增效与海外市场 35% 的收入增长，实现了净利润的逆势上行。
2. 狂犬病疫苗赛道：极致内卷下，单一产品依赖风险全面暴露
狂犬疫苗作为国内刚需大品种，2025 年赛道内卷进入白热化阶段，也让行业看清了单一爆款模式的致命缺陷。成大生物作为国内狂犬疫苗龙头，全年人用狂犬病疫苗收入 13.05 亿元，同比下降 15.12%，该产品占公司营收比重仍高达 93.87%，产品结构单一的格局始终未能改变。
受市场竞争加剧、终端去库存等因素影响，公司盈利水平大幅跳水，归母净利润同比锐减超 60%，扣非净利润近乎 “脚踝斩”。这一现象并非个例，康华生物同样出现营收利润双降，整个赛道陷入存量竞争的内耗之中，缺乏产品矩阵的企业，在价格战与需求收缩的双重冲击下，完全丧失了抗风险能力。
3. 带状疱疹疫苗赛道：商业化不及预期，认知与渠道双重拖累
作为中老年疫苗市场的核心潜力品种，带状疱疹疫苗曾被行业寄予厚望，但其 2025 年的市场表现远不及预期。百克生物作为赛道龙头，全年业绩腰斩并陷入上市首亏，核心原因正是带状疱疹疫苗业务的全面失速。
受终端接种人群认知不足、疫苗临近有效期触发大规模退货、终端价格主动下调等多重因素影响，该产品线收入直接转为负数，不仅未能贡献业绩增长，反而完全吞噬了水痘疫苗、鼻喷流感疫苗等其他产品的盈利，成为公司业绩的最大拖累，也让行业意识到，新品种的商业化落地，远比临床研发更为复杂。
4. 流感疫苗赛道：价格战进入白热化，赛道内企业分化加剧
流感疫苗是国内接种量最大的二类疫苗之一，2025 年赛道的价格战已经进入 “地板价” 区间，北京地区公费采购价最低已探至 5.5 元 / 支，中国疫苗行业协会甚至在 2025 年 11 月发布紧急倡议，严禁会员单位低于成本报价，阻止行业自杀式竞争。
在极端的价格竞争下，赛道内企业出现了明显分化：华兰疫苗作为行业龙头，凭借规模化生产优势与全渠道深耕，实现了 6.62% 的营收增长，展现出较强的经营稳定性；而仅靠一款四价流感疫苗支撑的金迪克，尽管营收同比增长 40.13%，但全年净亏损扩大至 1.73 亿元，“独苗” 困局持续难解。
三、逆势突围的核心密码：什么样的企业能穿越行业寒冬？
在全行业普遍承压的背景下，康希诺、欧林生物、沃森生物等企业依然实现了业绩突破，其背后的增长逻辑，为行业穿越洗牌期提供了可复制的参考样本。拆解其经营动作，我们总结出三大核心破局路径。
1. 差异化创新：以高壁垒品种打破内卷困局
在同质化品种价格战白热化的市场中，具备技术壁垒的差异化创新品种，才是疫苗企业最核心的护城河，康希诺的扭亏为盈正是这一逻辑的最佳印证。
2025 年，康希诺核心增长引擎来自四价流脑结合疫苗 “曼海欣”，该产品全年销售收入约 9.67 亿元，同比增长 21.86%，稳居国内流脑结合疫苗龙头地位；同时，公司 13 价肺炎结合疫苗 “优佩欣” 2025 年 6 月获批后，快速完成全国超 20 个省份的市场准入，新增核心增长极。更关键的是，公司构建了极具竞争力的在研管线，组分百白破疫苗纳入优先审评、五联疫苗启动 I 期临床、24 价肺炎结合疫苗获批临床，丰富的高壁垒管线为长期发展奠定了基础，也让公司彻底摆脱了新冠疫苗红利消退后的业绩困境。
2. 细分深耕：在刚需赛道构建不可替代的竞争壁垒
欧林生物用业绩证明，即便是小众细分赛道，只要做到极致深耕、构建专属壁垒，同样能在行业寒冬中保持增长韧性。公司深耕成人破伤风预防这一刚需赛道，2025 年核心产品吸附破伤风疫苗实现收入 6.14 亿元，同比增长 14.54%，毛利率高达 94.89%，占公司营收比重达 87.15%。
与其他单一产品依赖的企业不同，欧林生物在细分赛道构建了双重壁垒：一是渠道壁垒，公司销售网络覆盖全国 30 个省份，与超 2000 家区县级疾控中心直接合作，产品覆盖超 8000 个接种点，同时率先布局综合医院急诊与外科处方项目，通过医防融合打开了新的增长空间；二是研发前瞻布局，公司针对 “超级细菌” 的重组金黄色葡萄球菌疫苗已完成 III 期临床全部受试者入组，进度位居全球前列，为未来发展打开了新的想象空间。
3. 全球化布局：跳出国内红海，打开海外增量市场
在国内市场内卷加剧、价格持续下探的背景下，出海成为疫苗企业打破增长瓶颈的核心路径，沃森生物是其中的标杆企业。2025 年，公司海外业务收入超 5.22 亿元，同比大幅增长 37%，产品已累计出口至 26 个国家和地区。
尽管公司国内自主疫苗营收同比下滑 15.34%，但凭借海外市场的高增长、内部降本增效的持续推进，公司归母净利润依然实现了 25.03% 的逆势增长。这也充分证明，海外新兴市场对于高性价比的国产疫苗有着旺盛的需求，全球化布局能够有效对冲国内市场的周期波动，成为疫苗企业的第二增长曲线。
四、行业洗牌期的共性困局：四大核心矛盾制约发展
2025 年行业业绩的普遍承压，并非单一因素导致，而是行业长期积累的多重矛盾的集中爆发，四大核心挑战成为摆在全行业面前的共同难题。
1. 集采与价格战持续深化，利润空间被持续压缩
近年来，疫苗行业集采范围持续扩大，从 HPV 疫苗到流感疫苗，主流二类品种均面临大幅降价的压力，价格战已经从 “红海竞争” 进入 “自杀式内卷” 阶段。主流品种价格动辄超 90% 的降幅，直接导致企业毛利率大幅下滑，甚至出现售价低于成本的情况，行业盈利逻辑受到根本性冲击。
2. 需求端结构性疲软，形成长期发展制约
一方面，公众 “疫苗犹豫” 现象依然普遍，部分二类疫苗的终端接种率不及预期，带状疱疹等新品种的市场教育仍需较长时间；另一方面，国内新生儿出生率持续下滑，对百白破、脊灰、流脑等儿童疫苗的市场容量形成了长期的结构性冲击，行业增量空间持续收窄，存量竞争愈发激烈。
3. 资产减值与现金流压力高企，侵蚀企业经营根基
2025 年，存货减值、无形资产减值成为吞噬疫苗企业利润的核心因素。除智飞生物超 140 亿元的巨额减值外，艾美疫苗全年计提固定资产、无形资产、存货减值合计超 6.3 亿元，万泰生物、沃森生物等企业均针对相关产品计提了大额减值。同时，多家企业面临应收账款高企、回款周期拉长的问题，智飞生物年末应收账款高达 111.65 亿元，占总资产的 35.2%，呆坏账风险持续上升，企业经营现金流面临巨大压力。
4. 同质化竞争严重，企业抗风险能力普遍不足
国内 45 家疫苗企业中，多数企业规模偏小、产品结构单一，过度依赖某一款爆款产品，缺乏多元化的产品矩阵。当核心产品面临集采降价、市场竞争加剧时，企业业绩便会出现 “断崖式” 下滑，这也是 2025 年多家企业业绩暴雷、陷入亏损的核心原因。行业低水平同质化竞争的格局，尚未得到根本性改变。
五、未来展望：重构增长范式，行业四大发展方向
行业寒冬期，也是格局重塑的关键期。对于国内疫苗企业而言，依赖单一爆款躺赢的时代已经彻底终结，必须重构增长逻辑，才能在新一轮行业洗牌中站稳脚跟。结合行业发展趋势与企业实践，我们认为未来行业将沿着四大核心方向发展。
1. 全球化出海，成为行业增长核心主线
国内市场的内卷与价格压力，将倒逼更多疫苗企业走向海外市场。相比于国内市场，东南亚、中东、南美等新兴市场，对高性价比的国产疫苗有着旺盛的需求，市场空间广阔。未来，具备规模化生产能力、完整国际注册体系的企业，将在全球化布局中获得更大的增长红利，出海也将从头部企业的 “可选项”，变成更多企业的 “必选项”。
2. 高壁垒创新研发，聚焦多联多价与创新品种
疫苗行业的本质是创新驱动，在同质化品种内卷的背景下，具备高技术壁垒的创新品种，将成为企业竞争的核心战场。其中，多联多价疫苗能够有效减少接种针次、提升接种依从性，是未来儿童疫苗市场的主流方向，赛诺菲五联疫苗年销售额超 45 亿元，已经印证了这一赛道的市场潜力。未来，具备联合疫苗研发能力的企业，将在市场竞争中占据绝对优势，而针对超级细菌、新发传染病等领域的创新疫苗，也将成为企业研发的重要方向。
3. 并购重组加速，产业集中度持续提升
国内疫苗行业 “小而散” 的格局，决定了并购重组是行业发展的必然趋势。2025 年，行业并购重组已经进入加速期，国资入局、产业基金主导的整合案例持续落地，康华生物被国资控股后快速收购 mRNA 企业，实现了从单一品种向多元化平台的跃升。未来，行业资源将加速向头部企业、创新型平台企业集中，通过并购重组实现产品矩阵补充、技术平台升级，将成为中小企业破局的重要路径，行业也将从 “分散竞争” 走向 “集约化发展”。
4. 跨界布局大健康，寻找第二增长曲线
面对传统疫苗赛道的内卷，部分头部企业已经开始跨界布局，寻找新的业绩增长点。沃森生物已经率先布局微生态健康与生物制造新赛道，进军肠道菌群分析、菌群靶向移植等前沿领域，探索 “慢病防治 + 大健康营养” 的双轨发展模式。未来，依托疫苗行业的生物技术积累，向生物制造、微生态、mRNA 技术应用等相关领域跨界延伸，将成为更多疫苗企业的选择，打开行业长期发展的新空间。
结语：分化时代，坚守科学价值的长期主义方能行稳致远
2025 年的疫苗行业年报，是行业发展的一个重要分水岭。它清晰地宣告了，依靠单一爆款、渠道红利实现高速增长的时代已经一去不复返，国内疫苗行业正式进入了以创新为核心、以质量为根基、以全球化为视野的高质量发展新阶段。
冰火两重天的业绩分化背后，是企业战略选择的分野。那些陷入巨亏的企业，大多困于同质化内卷、单一产品依赖的路径之中；而那些逆势突围的企业，无一不是坚守研发创新、深耕差异化价值、积极拥抱变化的长期主义者。
对于中国疫苗行业而言，洗牌期的阵痛是必然的，也是行业走向成熟的必经之路。短期的业绩波动，从来不是行业发展的终局。只有回归疫苗行业的科学本质，持续深耕研发创新、构建多元化的产品矩阵、坚定推进全球化布局，才能穿越行业周期，在新一轮的产业变革中，迎来属于中国疫苗行业的新春天。
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