业绩变脸来得如此之快。
4月27日晚，湖南达嘉维康医药产业股份有限公司（以下简称“达嘉维康”，证券代码：301126）交出了2025年成绩单：营业收入51.44亿元，同比微降1.70%；归属于上市公司股东的净利润却暴跌至-2.42亿元，同比降幅高达1012.36%。而就在2023年和2024年，达嘉维康还分别盈利3430万元和2657万元。
从盈利2657万到巨亏2.42亿，达嘉维康只用了一年时间。
商誉地雷集中引爆
巨亏的直接导火索是商誉减值。
2025年，达嘉维康计提资产减值损失1.96亿元，其中商誉减值损失高达1.80亿元。达嘉维康承认，前期收购的子公司受行业环境、自身经营及业务整合等因素影响，实际经营业绩未达收购时预期。
翻看业绩承诺完成情况，触目惊心：
湖南天济草堂制药股份有限公司，2023年至2025年累计承诺净利润1.08亿元，实际仅完成7481.49万元，低于业绩承诺目标3318.51 万元，完成率69.27%，触发业绩补偿，计提商誉减值6727.68万元。
达嘉维康生物制药有限公司，2023年至2025年累计承诺净利润6000万元，实际亏损4245.57万元，低于业绩承诺目标10245.57万元，完成率-70.76%，计提资产减值1547.39万元。
这两笔并购，十分失败。
需要说明的是，在次之前，清扬君就曾撰文《0.49万的车评估4.38万 达嘉维康收购东方丽君等公司到底值不值？》，质疑其交易的合理性。然而，并购的补偿竟然还可以用“股权进行补偿”。当时清扬君就预言：合资公司的股权不值钱，而且拿16660万投资赚的钱可能比合资公司赚得更多。不知道现在的管理层有何感想！
“买买买”的后遗症
达嘉维康的扩张野心不可谓不大。
达嘉维康以湖南为根基，通过“直营+并购+加盟”模式全国铺网。截至2025年末，全国药房总数达到1593家，其中湖南464家，海南209家，宁夏401家，山西377家，安徽118家，北京24家。
收购清单更是一长串：宁夏德立信、山西思迈乐、安徽达嘉维康、北京正济堂、天济草堂、银川美合泰……商誉账面原值从2024年末的11.30亿元飙升至12.81亿元。
然而，大规模并购并未带来预期的业绩增长。2025年，达嘉维康分销业务收入19.60亿元，同比下滑11.47%；零售业务收入29.42亿元，同比增长9.27%，但毛利率从22.53%下降至20.26%，下滑2.27个百分点。
增收不增利，这是典型的“内卷”信号。
现金流警报拉响
比亏损更值得警惕的是现金流急剧恶化。
2025年，达嘉维康经营活动产生的现金流量净额为-1.49亿元，同比下降720.27%。公司解释称，分销业务回款账期延长，且客户更多采用票据结算。
与此同时，应收账款从2024年末的16.89亿元攀升至19.48亿元，增长15.33%。应收账款占流动资产比重从45.5%上升至49.0%。
钱收不回来，但利息还得照付。2025年财务费用1.17亿元，同比增长6.30%。短期借款24.21亿元，较年初增长28.48%。资产负债率从70.07%上升至74.86%。
药店行业寒冬已至
达嘉维康的困境并非孤例。
2025年，连锁药房行业整体面临宏观市场环境变化及竞争压力加剧，叠加行业政策调整、消费习惯变迁等多重因素。带量采购常态化压缩药品利润空间，医保控费趋严，“双通道”政策红利边际递减，线上医药电商分流线下客流。
头部连锁药房的日子同样不好过。老百姓、大参林、一心堂等纷纷放缓扩张步伐，关闭低效门店成为行业共识。
达嘉维康在年报中坦承，前期收购的子公司受上述行业环境影响，实际经营业绩未达预期。翻译成大白话：买贵了，也买错了。
清扬锐评：
达嘉维康的2025年年报，是一份典型的“扩张后遗症”体检报告。
公司在行业景气高点大举并购，支付了高昂的商誉溢价。当潮水退去，才知道谁在裸泳。天济草堂、达嘉生物制药等标的业绩承诺集体“爆雷”，1.8亿商誉减值直接吞噬全年利润。
更深层的问题是，达嘉维康的整合能力并未跟上扩张速度。“一企一策”整改措施提出来了，但效果如何？2025年第四季度单季亏损2.48亿元，说明问题远未解决。
王毅清董事长带领的达嘉维康，需要从“买买买”的粗放增长模式，切换到精细化运营的存量竞争模式。关闭低效门店、优化商品结构、降本增效，这些措施方向正确，但能否执行到位，才是2026年扭亏为盈的关键。
对于投资者而言，达嘉维康的故事提醒我们：在药店连锁这条赛道上，规模不等于效益，商誉资产可能是最大的风险敞口。2026年一季报显示，公司勉强盈利596万元，是否真正走出泥潭，还需持续观察。
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