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（来源：RMB交易与研究）

高盛最新推出《中国互联网/AI模型导航报告》，从AI模型视角框定了五大AI辩论主题。包括：1）中国与美国在AI模型方面的差距是正在缩小还是扩大；2）中国AI模型领域的竞争格局如何，其竞争优势何在；3）Token增长的速度如何，这种趋势是否具有可持续性，同时也会影响云服务提供商和公司的自由现金流状况；4）转向使用国产芯片的趋势会带来什么影响，尤其是从芯片供应和成本方面来看；5）消费类AI应用的发展趋势如何，是采用操作系统级别的解决方案还是应用内的解决方案，这些变化又会对各类应用产生什么影响。在确定性买入名单中加入阿里巴巴（确信名单），并将Minimax上调至买入，按悲观/中性/乐观的估值相比，对应的股价分别为420港元/1,000港元/1,600港元。

1. 中国 vs. 美国模型差距：缩小还是可能扩大？

最新中国AI模型的多项基准测试显示，与领先GPT/Opus/Gemini模型的差距进一步缩小，中国模型在定价、速度和智能体任务完成方面表现突出。

高盛的观点：中国基础模型差距缩小正在推动定价/ARR改善；复杂编码场景/多模态可能是未来重点。我们认为中国异常紧张的计算容量继续推动中国AI模型公司走独特道路，专注于训练/推理效率、数据质量和训练后优化，利用更少芯片/内存的创新/优化架构。

随着美国SOTA模型对中国用户访问的进一步限制，我们预期中国AI模型将更多用于更高价值场景，创造正向数据飞轮（尤其是编码）。同时，中国多模态模型持续表现优异，字节跳动的Seedance 2.0和阿里巴巴的Happy Horse已交付SOTA性能，我们期待MiniMax的Hailuo 3（基于多模态+基础文本联合训练）即将发布成为催化剂。

2. 中国AI模型竞争/护城河在哪里

DeepSeek V4（4月23日发布）拥有100万上下文窗口，同时需要显著更少内存（仅为上一版本V3.2 KV Cache的7-10%，发布后向开发者提供价格折扣），重新点燃了中国AI模型竞争的辩论。我们认为该板块（包括MiniMax (0100.HK)和知识图谱/智谱 (2513.HK,）自3月高点以来的股价回调，主要由于近期多款竞争模型发布（DeepSeek V4、腾讯Hy3.0、小米MiMo V2.5、阿里巴巴Qwen3.6等）。

我们认为MiniMax M3模型的发布（我们预计可能于5月推出，两个版本：万亿参数和数千亿参数）将是竞争格局中下一个值得关注的里程碑。

高盛的观点： 格局分化，差异化将是关键。编码、多模态和任务完成率将是定价能力的驱动因素（未来可能从按token收费转向按成功任务收费）。随着计算供需紧张、GPU/内存成本推动和中国AI模型性能改善带来的token价格上涨，编码（智谱GLM模型在第三方基准测试中排名最高，而MiniMax即将推出的万亿参数M3模型将是关键观察点）和多模态（字节跳动、阿里巴巴和MiniMax最专注于此）是我们看到与美国SOTA模型定价差距缩小空间最大的场景。

我们认为独立玩家 vs. 互联网巨头的竞争优势在于其高组织效率和决策流程，以识别下一个关键AI模型发展。对于互联网巨头，我们认为它们凭借核心业务的强劲经营现金流，最有能力捕获AI基础设施/云机会，而AI芯片/模型团队的单独独立激励方案可能是激励/留住顶尖AI人才 vs. 独立AI原生公司所必需的。

3. Token增长/激增速度：可持续性及云超大规模厂商/自由现金流前景

第三方API平台如Openrouter的每日token消费在3月最后一周达到峰值，随后几周平均为3月下旬峰值的79%。尽管如此，随着AI智能体接管更多24x7任务（全天候）和企业仍处于奖励拥抱AI/使用token员工的阶段，我们预期Claw相关/Hermes/Co-worker/智能体的进一步企业采用将推动token的持续增长。美国和中国的超大规模厂商都表示token需求持续显著超过计算容量，美国超大规模厂商在最新一季度业绩中进一步上调资本支出预测（2026年合计超过7000亿美元，而中国超大规模厂商为700亿美元+，高盛估计）。阿里巴巴此前评论称，To-B协同工作/智能体市场潜力将超过所有其他行业总和（鉴于50万亿美元的全球白领就业市场），并估计其云+AI收入未来五年将以40%以上复合年增长率增长。

高盛的观点： 我们看到可持续的多年token增长和不断增强的定价能力推动AI模型/AI云增长和利润率改善。我们估计中国超大规模厂商2026财年合计资本支出为经营现金流的60%（美国超大规模厂商约90%），我们认为在持续token需求背景下，2026年下半年-2028年有进一步提升资本支出的潜力。我们还预期token定价有上行空间，部分由模型性能改善驱动，部分由云定价成本推动驱动。

4. 转向国产芯片：芯片供应限制/成本推动的影响

对英伟达芯片的限制和AI服务器成本推动导致持续转向国产替代，主要是华为的昇腾910C和950系列（2026年下半年扩大生产），以及互联网巨头自己的自研芯片（如阿里巴巴的平头哥T-Head）。

高盛的观点： 我们认为转向国产芯片将在2026-28年加速，尽管近期供应瓶颈持续。为抵消硬件性能差距，我们预期中国AI模型训练将越来越依赖高度优化的、计算高效的架构。同时，我们预期内存成本推动将推高中国超大规模厂商的近期资本支出（参考美国超大规模厂商）。

5. 消费级AI智能体：操作系统级 vs. 应用内智能体，及对应用的影响

消费级AI助手/聊天机器人格局在中国一直由AI原生应用Doubao主导，其用户基数年初至今持续扩大领先优势，其次是阿里巴巴的Qwen应用，凭借交易能力获得增长用户。同时，围绕消费级AI智能体下一步升级的主要投资者辩论已经出现：操作系统级智能体（如Doubao手机助手，我们预计将与手机/物联网制造商进一步合作）vs. 应用内智能体（如即将推出的微信AI智能体）。智能体间交互的潜在激增引发了辩论：中国的"超级应用"（如腾讯微信）作为 walled gardens（围墙花园），是否会受到操作系统级智能体的颠覆，或者出于数据隐私和安全考虑阻止此类智能体是否会刺激即时通讯应用之间的新竞争。

高盛的观点： 我们将操作系统级智能体AI视为可能威胁影响传统应用的深刻范式转变，中期内接管主要流量入口。如果操作系统级智能体成为默认用户界面，独立应用可能沦为后端效用提供商，失去宝贵的用户参与度和数据。我们预期在互操作性、数据权限和生态系统控制方面将发生激烈的战略争夺。在支付、物流和社交图谱方面深度整合的巨头（如腾讯和阿里巴巴）可能会加倍投入自己的应用内智能体商务能力以捍卫护城河，而硬件制造商和独立AI玩家可能会推动更广泛的操作系统级智能体。

投资主题：MiniMax (0100.HK)基于ARR上行和有利风险回报上调至买入

高盛将MiniMax评级从中性上调至买入，基于年初至今稳健的ARR趋势（因2-3月强劲表现，将2026年营收上调25%），由企业/智能体需求驱动，并认为即将发布的M3模型（高盛预计：本月）和Hailuo 3将成为扩展MiniMax在M2热门智能体用途之外、进入M3/Hailuo 3全模态应用高价值编码领域的下一个决定性时刻。

为何现在可以买入？ 高盛认为自3月高点以来40%的股价回调（vs. 恒生指数-1%）创造了有利的风险回报（基于熊市/基准/牛市估值HK$420/HK$1,000/HK$1,600），鉴于其独特/全面的AI全模态布局（基础文本、图像、视频、音频和音乐）及其最具成本效益和灵活的计算架构之一（导致高于同行的API业务毛利率，高盛估计文本40%，多模态60-70%）。

MiniMax过去几个月来已从高点下跌了40%，除多家推出大模型的竞争原因外，更多是因为大规模减持即将到来的影响。公司即将于2026年7月初开始的基石+pre-IPO投资者六个月锁定期到期（锁定期到期可能将理论自由流通股从5%提升至50%+）。尽管如此，我们认为基本面（M3/Hailuo模型表现）将是未来几个月股价的关键驱动因素，同时注意到潜在的恒生科技指数和港股通纳入可能作为对冲因素。