支出正转向公共服务而非投资
公共服务支出增长将加速，预计在2025年回升至5.1%（2024年为0.9%），2026年将达到5.3%，2027年将达到5.5%，这反映了持续积极的财政政策、财政能力的改善以及扩大公共服务的承诺。
近期趋势：地方融资平台（LGFV）去杠杆带来的财政压力有所缓解，使地方政府在预算分配上拥有一定的灵活性，税收收入相比去年有所增加，这得益于更严格的执法和逐步恢复的经济。同时公共服务支出包括社会保障、医疗和教育保持强劲，反映了政策重点的变化和财政能力的略微改善。
图表7：财政在加强征收管理的情况下，优先转向社会支出
分析：未来几年的财政支出会逐步从传统的投资转向公共服务，所谓的公共服务其实就是财政对于社会保障、就业、医疗、教育、消费等重点领域的补贴，转向公共服务的理由有大概有两个。第一是由于国际环境的逆全球化趋势已经形成，所以建立国内大循环势在必行，加强居民保障和提升居民消费意愿是未来几年甚至十几年的长期任务。第二是为了辅助解决目前经济的最大梗阻点即通缩问题，通缩解决了内循环自然通畅。
从投资角度来说，通过扩大公共服务支出来支持居民部门消费（包括购房）是一个长期任务，政策效果也不是一朝一夕能体现出来的，所以目前来看想买传统消费股或者买房的投资者可以继续观察，看看后续具体政策跟进力度和效果再说。
2026–2027年的前景受三大因素影响：
将保持积极的财政立场，财政赤字和政府债券发行维持在较高水平，以确保持续支持公共服务的提供。
五年计划指导公共服务的提升，设定了明确目标以扩大教育、医疗和社会福利的供给。
加强税收征管以支持财政收入。过去十年税收占GDP的比例呈下降趋势（从2012年的18.4%降至2024年的13.0%），限制了财政政策的再分配功能和社会支出。五年计划纲要提出了完善税收征管的目标以保持合理的整体宏观税负。”
分析：大概有两个重要因素来支持未来几年的公共服务支出，第一就是积极的财政立场（包括高财政赤字和维持发债水平）来保证公共服务支出的额度充足。第二是加强税收征管来保证财政收入充足，本质上是从A的口袋里转移支付至B的口袋里，即再分配的过程。
根据十五五规划，公共服务的重点支持领域有教育、医疗、社会福利三个，其中教育领域基本都是公办非上市单位，社会福利领域对消费行业是普遍利好。而比较值得关注的是医疗领域，比如集采多年后终于开始放宽价格注重质量，还有创新药商保目录的发布，如果后续财政对于医保的补贴变大，并对DIP/DRG的限制有所放宽的话，医药公司的生存环境会有极大改善。
在产能过剩和房屋去杠杆背景下投资放缓
2025年实际固定资产投资增长已从2024年的3%放缓至2.4%，预计2026年将维持在2.4%，2027年为2.2%：这种放缓反映了反内卷政策带来的短期阻力以及地方融资压力的重新上升。
近期趋势：投资动能急剧下降，主要受到反内卷措施和地方政府融资收紧的影响。旨在遏制过度竞争的反内卷导致2025年下半年制造业资本支出相比2022年上半年出现大幅下降，地方仍面临融资约束，2025年提前使用债务置换额度提供了暂时缓解。同时在新开工持续疲软的背景下，房地产投资下滑进一步加深。
分析：房地产投资下滑反映出地方目前的困境，就是地方依赖土地收入来维持运转，而土地供应量增大又会导致新楼盘内卷而卖不出去。所以现在的办法是提高债务额度来维持地方运营，给出充足的时间让新房市场自行消化库存以维持供求平衡，所以预期未来两年的新房供应量依然会维持在较低的水平。
2026-2027年制造业投资将以低个位数增长，这反映了顽固的通缩和经过权衡的反内卷努力：我们认为制造业领域的产能过剩将在2-3年内逐步缓解。我们认为反内卷举措将采取较温和的方式包括行业自律、更严格的监管以及市场驱动的整合，以在没有重大需求刺激的背景下，平衡抑制供给及其对增长的固有拖累。
图表8：预计2026-2027年制造业投资将低个位数增长
分析：对于制造业的投资来说未来几年的增速肯定不会高，因为一方面通缩是短期无法解决的问题，而生产出来的产品最终要市场消化掉，如果生产出来消化不掉的话只会加剧物价下跌。另一方面高层也已经在重点领域进行了温和的反内卷（为什么只能是温和的之前有过专门分析），这也导致了未来几年制造业的总体扩张速度会大大放缓。
但需要注意的是制造业的整体放缓不代表没有结构性机会，以AI为代表的科技基础设施投资增速仍然会维持在高位，但对于这类新兴产业的个股来说业绩是极不稳定的，长持科技行业ETF是一个不错的选择。
基础设施投资将通过特殊政策性融资工具支持：优先考虑城市更新项目，特别是地下管网的改造和扩建，包括储能在内的公共设施投资可能仍然保持强劲，这与中国持续的绿色转型和到2030年的碳达峰目标一致。然而增长速度相较于以往年份应有所放缓，这反映出传统基础设施的逐渐饱和。
图表10：名义固定资产投资分类
分析：未来城市的拆迁会逐步用更新来代替，但也不是说不拆了，对于想买老破小念书同时蹲拆迁的家长来说，未来需要更加专业的判断。比如房子的年代和结构（预制板）、危房占比 、城市控规等都需要做深入的功课去了解，以前大拆大建的年代已经一去不复返了，抱有投资老破小学区房想法的需要比较谨慎的对待拆迁这件事。
另外就是碳达峰的绿色转型（也是典型的HALO），这是一个长期的投资思路。比如我之前研究过的水电，未来风光水电的互补能源就很符合碳达峰目标，但鉴于投资周期很长而且业绩预期十分稳定，所以抗涨性和抗跌性都十分显著，找长期买点就需要耐心加上机缘了。
住房投资仍然低迷：房地产行业仍面临重大阻力，包括库存水平高、需求疲软以及价格下跌。今年迄今为止土地购买疲软，表明在库存过剩的背景下，2026/27年的新开工项目仍将疲弱。进而考虑到在建面积的收缩（见图表9），房地产投资（不包括土地购买）将保持疲软。
图表9：住房投资将继续处于深度收缩区
分析：今后两年非一线的总体新房市场仍然会比较疲软，大多数开发商的日子都不会好过。所以想买房地产股的投资者需要注意一下了，你短线搏一个政策端的超跌反弹可以，但如果你想买房地产股当资产长期持有我觉得大概率不是一个好的投资。当然有一些开发商聚焦在高线城市的核心区开发高端住宅，他们的日子会比较好过，但总体来说房地产股我是不打算碰的，他们的商业模式都很差（高负债），而且未来很长时间内的行业规模都是可预期的收缩。
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