每经评论员 杜恒峰

近日，中证协向百亿级私募林园投资发布网下投资者自律措施决定书，指出林园投资在2025年12月开展的新股网下询价和配售业务网下投资者自律检查中，存在十类违规情形。

具体的违规情形包括：定价依据不充分，新股研究报告审批机制执行不到位，未对新股研究报告进行审批，定价会议纪要未充分有力支持最终报价结果，逻辑推导过程不完整，缺少估值参数详细说明；IPO研究机制、研究报告撰写和审批机制不完善；合规管理制度不完善，未对新股报价客观性、审慎性进行回溯验证；未对业务各环节可能出现的风险进行监测、分析和识别，亦未采取风险控制措施等。

新股网下询价违规行为并不少见。早在2019年7月，中证协发布《首次公开发行股票配售对象限制名单公告》指出，在科创板首批新股发行项目网下询价过程中，29家私募机构旗下139只私募产品存在未合理确定拟申购数量，拟申购金额超过配售对象总资产或资金规模的情形，被列入网下打新限制名单。不仅是私募，近年来，包括公募基金、保险公司、个人投资者均存在网下询价违规而被通报的情况。

网下询价是新股定价的关键环节，对提供报价的投资者要求也很高，投资者不但要有扎实的专业能力，更要有严谨的内部投研机制，能够审慎、理性地提出报价。但一些机构在实际工作中表现出了极大的随意性。以林园投资为例，其新股研究报告盈利预测、估值分析、估值结论主要参考主承销商投价报告，而不是自己独立研究得出的结果，甚至出现了个别定价会议纪要记录的价格区间与研究报告建议价格区间不一致，个别项目定价会议纪要中记录的拟申购价格与实际提交的拟申购价格不一致等情况。

这种随意性和市场表现密切相关，新股发行首日大涨几乎已经是当下A股市场的“标配”。Wind数据显示，今年1~4月上市的49只新股首日收盘涨幅在41.42%~ 875.82%‌之间，平均涨幅188.09%，无一破发。当打新的收益大、风险小时，一些报价机构对风险就可能“脱敏”，搭他人“便车”、搭市场“便车”就成了自然而然的选择，没有动力对风险进行检测或是对自己的报价行为负责。

对询价机构来说，要建立起一整套严格的新股定价投研、执行、风险检测机制，即便不增加人手，也会增加内部的管理成本，但新股的收益和这类成本可能并不匹配。网上投资者新股中签的概率很低，网下询价的投资者同样如此。2026年已上市新股中，有网下配售比例的新股，配售比率在0.0071%~0.3964%之间，以新股上市首日成交均价的涨幅乘以配售比例，可以视为预期收益率，这一比例在0.0086%~1.1874%之间，回报率实际上非常有限。

要解决网下打新“搭便车”的情况，严格的监管是一方面，但市场主体本身应当具备的风险意识是更为重要的一个方面。在新股收益率高度确定的情况下，即便网下投资者看似执行了严格的新股投研流程，但其是否真正进行了严肃研究仍是一个疑问，因为最终结果和自身的投研关系不大。

新股定价参考了同类上市公司的估值水平，发行价并不存在显著低估或高估，但新股上市首日仍然普遍大涨，这既和新股供应不足有关系，也和首日博弈尚不充分有关系。笔者统计的数据显示，2025年以来上市的新股中，超过81%的个股第60个交易日收盘价低于首日收盘价，即拉长时间看，市场定价更趋于理性。虽然新股上市首日不设涨跌幅，但此时整个新股盘子仍很小，股价容易受到优势资金的影响。因此，在上市初期的一段时间，可以考虑对“T+0”适当放宽，让市场博弈更加充分，可以提升市场定价的有效性。

当新股一二级市场价差逐步收敛，打新的风险也将逐步显现，也才能倒逼参与询价的投资者认真严肃给出自己的报价。