芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
韦祎 S0600525040002
王茁 S0600526010001
核心观点
核心观点：五一假期前后，海外市场交易围绕三条主线：①中东局势在僵持数日后升级，而美伊双方围绕和平谈判的博弈进展缓慢，油价延续上涨；②美股科技巨头26Q1业绩整体强劲，科技股上涨带动全球主要股指反弹；③26Q1美国GDP等数据显示美国经济延续韧性，加之4月FOMC会议释放偏鹰派信号，降息预期回落，美债收益率上行。往后看，中东局势的僵持意味着市场或更多忽略地缘不确定性、把握更为确定性的产业趋势，加之特朗普5月中旬访华带动风险偏好改善，全球科技股的结构性行情在5月有望延续。但同时，仍需关注未来一个季度美国通胀预期、通胀结构及通胀广度数据，及其引发的美国货币政策超预期收紧的风险。
大类资产：五一假期前后（4月27日-5月4日），海外市场交易围绕三条主线：①中东局势在僵持数日后升级，而美伊双方围绕和平谈判的博弈进展缓慢；5月4日美伊开火争夺霍尔木兹海峡控制权、阿联酋遇袭，引发油价加速上涨，欧美股市转跌；②包括谷歌、亚马逊、微软、Meta等在内的美股科技巨头公布的26Q1业绩整体强劲，科技股上涨带动全球主要股指反弹；③26Q1美国GDP、耐用品订单等数据显示美国经济延续韧性，加之4月FOMC会议释放偏鹰派信号，共同带动降息预期回落，美债收益率上行。此外，日本当局在五一假期前出手干预汇率，日元大幅拉升，美元指数收跌。总体来看，五一假期前后，原油领涨全球资产，受益于AI产业需求提振和外资流入的韩国KOSPI指数领涨全球主要股指。受中东局势前景未明、降息预期延后的影响，黄金、铜下跌；受4月美联储、欧央行、英国央行偏鹰派会议信号的影响，长端美债、德债、英债下跌。
海外经济：上周以来公布的3月美国耐用品订单、新屋开工、26Q1美国GDP等数据好于预期，美国经济延续韧性，彭博美国经济意外指数保持震荡；彭博欧元区经济意外指数延续下跌，美欧增长意外指数的差距自1月底以来持续扩大。4月30日，BEA公布26Q1美国GDP季环比折年增速+2.0%。总体来看，26Q1美国GDP增速虽略低于分析师预期，但仍保持了韧性，且在数据结构上则表现为鲜明的AI产业投资驱动增长的特征，市场解读较为积极。
货币政策：在上周的“超级央行周”中，美联储、欧央行、英央行和日本央行均按兵不动，各大央行均强调油价带来的滞胀风险，但欧央行淡化了市场对于滞胀的深度担忧，加之会议前公布的26Q1欧元区GDP增速不及预期，会议后市场对欧央行的紧缩预期略有降温。相较之下，美联储FOMC会议释放了偏鹰派信号。4月30日，日元兑美元汇率一度从160.7迅速拉升至156.38，市场推算此次干预规模大约为5.5万亿日元（350亿美元），与2024年7月的干预规模接近。今年以来，日元与主要货币的利差令日元贬值压力持续；中东冲突以来，对进口能源依赖较大的日本面临的滞胀风险加大，而疲软的日元汇率进一步增加了进口成本和输入性通胀压力。从日元后续走势来看，市场将此次汇率干预视为在日央行谨慎加息背景下、在关键点位为维持汇率稳定进行的短期性操作。后续需关注油价波动及美联储降息预期和美日利差的变化、日央行6月加息预期的变化，以及日元汇率是否再度触及关键点位。
风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机
正文如下
1. 大类资产
五一假期前后（4月27日-5月4日），海外市场交易围绕三条主线：①中东局势在僵持数日后升级，而美伊双方围绕和平谈判的博弈进展缓慢；5月4日美伊开火争夺霍尔木兹海峡控制权、阿联酋遇袭，引发油价加速上涨，美债收益率上行，欧美股市转跌；②近一周，包括谷歌、亚马逊、微软、Meta等在内的美股科技巨头公布的26Q1业绩整体强劲，尽管个别公司如Meta仍面临缺乏AI直接回报的质疑，但总体来看，AI需求带来的营收高增长持续验证，且资本开支指引继续上调，科技股上涨带动全球主要股指反弹；③26Q1美国GDP、耐用品订单等数据显示美国经济延续韧性，加之4月FOMC会议释放偏鹰派信号，降息预期回落，美债收益率上行。此外，日经新闻报道，日本当局在五一假期前时隔近两年再度出手干预汇率，日元大幅拉升，美元指数收跌。总体来看，五一假期前后（4月27日-5月4日），原油领涨全球资产，WTI原油大涨超12%；受益于AI产业需求提振和外资流入的韩国KOSPI指数大涨7.12%，领涨全球主要股指；其中，5月4日开盘后，KOSPI指数当日大涨5.12%，恒生科技上涨2.16%。受中东局势前景未明、降息预期延后的影响，黄金、铜下跌；受4月美联储、欧央行、英国央行偏鹰派会议信号的影响，长端美债、德债、英债下跌。
中东局势方面，近一周美伊和谈陷入僵局，但霍尔木兹海峡局势在5月4日骤然升级。4月30日，伊朗通过巴基斯坦向美方提交新的14点谈判方案，新方案聚焦于结束战争。此前，伊朗提出在当前阶段不谈核问题、优先讨论如何实现永久性停火，而最新方案中，伊朗愿以讨论核问题换取美国解除制裁。但对于伊朗的新方案，特朗普表示是“不可接受的” 。美伊冲突持续至今已超过两个月，双方在战略博弈上的加码措施已经接近耗尽，但双方在核问题、霍尔木兹海峡通航问题上仍存在根本性矛盾，离达成最终的和平协议仍有一定距离，而期间“擦枪走火”式事件时有发生，这也使得油价再度反弹至高位并居高不下。
5月4日，中东局势骤然升级，战火重燃：阿联酋国防部确认遭到伊朗无人机和导弹的袭击，包括富查伊拉石油工业园区的设施也遭到了袭击，这是美伊停火协议之后海湾国家首次遇袭。随后，特朗普在社交媒体表示在霍尔木兹海峡启动“自由行动计划”，在海峡袭击伊朗快艇并护航两艘美国油轮通过海峡；伊朗称导弹袭击了美军军舰，但美军否认了这一说法。受局势迅速升温影响，当日原油加速上涨。截至最新，市场对美伊在6月30日前达成永久性和平协议的预期降至34%，对霍尔木兹海峡在6月底前恢复正常的预期降至40%。
值得一提的是，4月30日白宫致函国会称，尽管美军在伊朗周边地区仍保有军事存在，但与伊朗的敌对行动已经“结束”。而特朗普政府表示，鉴于停火自4月初已开始，对伊战争实际上已告终结，并以此说明无需依据“60天法律期限”寻求国会授权。从法理上看，美国《战争权力决议案》对美国总统的战争行为拥有60天的时间限制要求，但历史上国会从未成功利用这一法案来结束军事行动。因此，白宫的这一表态更多是出于在长时间对伊军事行动带来国内政治压力背景下，向国会做出的“安抚行为”，未来特朗普政府仍有可能继续在海峡对伊朗发动军事打击。5月4日美伊双方的交火即是一个例证。
2. 海外经济
2.1. 美国经济数据
上周以来公布的3月美国耐用品订单、新屋开工、26Q1美国GDP等数据好于预期，而4月ISM制造业PMI等景气指数略逊于预期，美国经济总体延续韧性，彭博美国经济意外指数保持震荡；彭博欧元区经济意外指数延续下跌，美欧增长意外指数的差距自1月底以来持续扩大。
4月30日，ISM公布了4月美国制造业PMI，滞胀预期略有强化：4月ISM制造业PMI录得52.7，持平前值，预期53.2；其中，支付价格指数飙升至84.6，预期80.3，前值78.3，新订单指数和就业指数均逊于预期。ISM报告显示，地缘不确定性及油价上涨对需求造成压力，运输设备行业的许多客户保持谨慎；制造业业务依然强劲，但对地缘政治存在许多担忧。综合来看，调查者对中东冲突和油价影响的评估仍是对未来的不确定性和成本上涨担忧，而对供应链持续、全面的影响尚未广泛显现。
2.2. 26Q1美国GDP
4月30日，BEA公布26Q1美国GDP季环比折年增速+2.0%，分析师一致预期+2.3%，美联储GDPNow模型预测值为+1.2%，前值+0.5%。总体来看，26Q1美国GDP增速虽略低于分析师预期，但仍保持了韧性，且剔除净出口、库存变动和政府开支的“核心GDP”私人国内最终购买环比年率+2.5%，在数据结构上则表现为鲜明的AI产业投资驱动增长的特征，市场解读较为积极。同期公布的26Q1美国核心PCE季环比折年增速+4.3%，预期+4.1%，但3月核心PCE环比0.3%，持平预期，显示油价对美国通胀的影响暂时温和。
从数据结构来看，消费方面，美国GDP私人服务消费分项环比增速连续第二个季度回落，对GDP拉动率由25Q3、25Q4的2.34%、1.30%降至1.08%，其中耐用品消费环比零增长，非耐用品消费环比自2024Q1以来再度轻微转负，26Q1消费的环比增长完全来自于服务消费的贡献。总体来看，一季度美国居民消费有OBBBA退税、IEEPA关税取消的正面支撑，但同时受到高油价带来的滞胀冲击、就业波动等带来的负面影响，延续温和走弱。其中，食宿消费分项连续第四个季度回落，连续第二个季度转负，部分反映高油价对出行需求的负面冲击。
固定资产投资是26Q1美国GDP增长的最大拉动项，其中与AI产业相关的信息设备（对固定资产投资拉动率+4.74%）与知识产权（对固定资产投资拉动率+4%）为主要贡献项，AI产业投资对美国增长的直接影响持续得到验证。与此同时，除AI产业相关的建筑投资和住宅固定资产投资环比仍在负区间，持续低迷。
此外，主要受资本品进口、尤其是计算机&周边产品进口飙升的影响，26Q1美国净出口环比年率-1.3%，是总体GDP弱于预期的主要超预期拖累项。从增速看，计算机&周边产品进口录得有史以来的最大环比增速，这也反映了美国强劲的AI产业需求。展望看，在中东原油供应持续受阻的环境下，26Q2美国石油出口的增长或将显著改善美国的贸易赤字。
最后，25Q4政府停摆带来的26Q1财政脉冲在GDP政府分项中的体现并不十分显著。政府分项对GDP环比拉动率由-0.99%回升至0.73%，其中联邦政府是主要贡献。向前看，中东冲突带来的国防开支增长可能继续推动26Q2政府开支增长。
2.3. 货币政策
在上周的“超级央行周”中，美联储、欧央行、英央行和日本央行均按兵不动，维持政策利率不变。各大央行均强调油价带来的滞胀风险，但欧央行同时表示油价对通胀的二轮效应尚未显现、并淡化了市场对于滞胀的深度担忧，加之会议前公布的26Q1欧元区GDP增速不及预期，会议后市场对欧央行的紧缩预期略有降温，欧元小幅走低。相较之下，美联储FOMC会议释放了偏鹰派信号，主要体现在三名地方联储主席不支持在声明中纳入宽松倾向。发布会上，Powell表态边际转鹰，强调油价给经济带来的滞胀前景，政策立场正在转向“中性”，但也表示短期内没人考虑加息。从实际数据看，近期油价涨势仍然主导了市场降息预期的变动。截至最新，联邦基金期货隐含市场预期截至2026年12月加息预期为34%。
4月30日，日元兑美元汇率一度从160.7迅速拉升至156.38。据日经新闻报道，一名日本政府官员确认日本当局当日通过买入日元和卖出美元，对日元汇率进行了干预。这也是2024年7月以来日本政府再度出手干预汇率。由于日本官方披露数据的滞后性，目前日本财务省发布的月度数据尚未体现此次的干预行动，但市场从日本央行披露的日度公开市场操作数据中推算，此次干预规模大约为5.5万亿日元（350亿美元），与2024年7月的干预规模接近。
从日元干预的背景来看，今年以来，因美国、欧洲央行持续维持鹰派，而日央行加息节奏较为谨慎，日元与主要货币的利差令日元贬值压力持续；中东冲突以来，对进口能源依赖较大的日本面临的滞胀风险加大，而疲软的日元汇率进一步增加了进口成本和输入性通胀压力。从日元后续走势来看，日元在4月30日一次性拉升后，在157左右保持震荡，表明市场将此次汇率干预视为在日央行谨慎加息背景下、在关键点位为维持汇率稳定进行的短期性操作。后续需关注油价波动及美联储降息预期和美日利差的变化、日央行6月加息预期的变化，以及日元汇率是否再度触及关键点位，以判断日本当局是否会像2024年一样在后续几个月再度进行汇率干预。
3. 风险提示
中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《五一假期海外市场的三条主线——海外周报20260505》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。
曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。
清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。
免责声明
本公众订阅号（微信号：luzhe_marco）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。
本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。
本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合
热门跟贴