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先接着昨天的话题来讲，我昨天说，你们从财报上一些独特的视角去观察，是可以发现一个公司经营上究竟是好是坏。我今天给你们看一个指标，叫「净运营资本占营业总收入的比率」，这是一个反映公司运营效率与赚钱能力很重要的指标。它的本质是企业在经营循环中，被套在日常业务里、短期内无法自由抽离的流动资金净额。

用大白话讲，它代表每实现100块的营业总收入，公司要占用多少属于股东的资本来作为流动资金使用。很显然，这个比值越大，说明公司用了很大的资本占用作流动资金，说明这个公司的运营效率不高，渠道不畅，货并不好卖；这个比值如果很小，甚至是负值，说明什么？它说明在无偿占用上下游资金，比如先拿货后付款，应付账款很高。这就是我常说的「用别人的钱做自己的生意」。通常，这是强势渠道地位的表现，也是市场地位突出的表现，更直接的是公司运营效率很高，有赚钱能力的表现。

另外，这个指标还是估值的关键项，在计算企业自由现金流（FCF）时，净运营资本的增加额会作为减项（因为钱被占用了），而其减少额会作为加项（释放了现金）。在其他条件不变的情况下，净运营资本减少会提升内在价值，而增加则会降低内在价值。

好了，我们来看看白酒行业这三个巨头，他们各自的净运营资本占营业总收入的比率这个指标，看看究竟是什么个情况。我请AI帮我把这个指标过去五年的数据比对做成了下面这张图：

从这张图上，就很直观了，过去五年以来，茅台、五粮液、泸州老窖，它们每年的运营资本在营业总收入中的占比是逐年增大的。而且还有一个问题，大概是2024年，白酒三巨头都完成了渠道改革，大幅提高对终端的掌控能力，搞了直销，其实直销目的之一就是希望提升公司的运营效率，通过直销疏通渠道堰塞湖，但实际效果如何呢？这张图你们就看到其实效果并不好，净运营资本比率不降反升，运营效率反而逐年下降。

还有一点，你们看表上五粮液，它在2021年这个指标就很高了，你们记得2021年还在三年疫情里面，我在疫情那几年就觉得有些奇怪，其实商场超市专门店，受疫情影响人都没有，怎么白酒企业的报表上的营收还是两位数增长，你们看2021五粮液这个指标就清楚了，47.82%，这么高的净运营资本占比，原来货都压给了渠道，但货都还在仓库。所以，2022年五粮液就做了大规模的渠道改革，收到一些效果，指标降下来了，但是好景不长，近两年又上去了，说明环境是真的不行，酒是真的不好卖了。再看2025年，泸州老窖这个指标又很高了，其实说明它家压货也够厉害了，搞不好也会堰塞湖，必须要疏通了！就连顶牛的大哥茅台，其实这个指标也还是慢慢在上升，这还是搞了i茅台直销后的效果，不乐观。

如果说五粮液年报爆雷这件事引起行业都来改正确认销售收入的方式，那我觉得这几家公司都跑不掉。

说个题外话，为什么渠道变为直销反而运营效率下降了呢？我估计首先可能确实跟消费大环境不好有关；其次，企业通常都会觉得直销的效率是最高的，而且销售成本会降低，去掉中间环境利润还能增加。其实理想跟现实往往差距很大。我记得上世纪90年代末期，我管理一个全国的销售公司，我也是做渠道改革，大幅压减经销商数量，建立自己的销售分公司，希望掌控更多市场话语权，提高公司运营效率和盈利能力。结果你们猜，一半以上的分公司都不达预期，费用还居高不下，运营效率还降低了。其实直销对有些行业真的是长尾效应，得不偿失的。回过头来讲，市场模式有些东西并不是按你想当然来搞就是对的。你们再看，现在也有很多企业渠道建设，基本上都是建立经销商制，公司只是在大区设立销售办事处，即使是设立分公司，也只是执行辅助经销商销售以及售后服务，并不会取代经销商。

那你们再来看一下，有着强势渠道地位，运营效率高的企业又是什么样子的呢？我这里列举三家公司过去五年的净运营资本占营业总收入比率，还是请AI帮我把它们数据比对做成下面这张图：

同样处于食品饮料行业的头部企业东鹏饮料，它基本上就是用上下游的钱在做生意，它的渠道就地位就很扎实稳固，我自己认为它的运营效率就不白酒企业要高，当然内在价值也很高。

中国神华没话说，这是煤炭全产业链的世界级优质公司，具有国家战略，行业垄断地位的央企，你们看它的渠道地位也很强势，这么大体量的央企运营效率也很高。所以我一直说，你们要去找好的商业模式，具有垄断地位的生意，就是最好的商业模式，太简单了。

春风动力这家公司就更没话说了，更强势了，用上下游的钱做生意，而且越用越多，自己一分钱都不花，厉害吧？为什么能这样？优势就在于它的全球化渠道、全地形车基本盘及全品类矩阵，抗风险极强，稳居摩托车综合制造龙头。你们再去看那些全球化市场的著名产品企业，基本都有这个特征，净运营资本占比长期都是负的，它不需要补充流动资金，也没有多少固定资产再投资的资本开支，可以一直维持高比例现金分红派息。

5月1日，国家发展和改革委员会主任在《求是》杂志发表署名文章《以高质量实施“十五五”规划推进中国式现代化建设》。这篇刊发于劳动节的长文，可谓是对“十五五”规划《纲要》最为权威、最为系统的官方阐释。

我是全文读了一遍，大概梳理了一下今年接下来的市场投资机会在下面这几个方向上都有，但要抓住优质好公司，而且价格还不能买得太贵，你的机会就很大了。

1. 人工智能与科技领域

2. 新能源与能源转型

3. 资源与周期行业

4. 城市更新与基础设施建设

5. 消费与服务

人工智能与科技我是驾驭不了的，就不去碰了；新能源旧能源，我更看好煤炭，不管它转不转型，我想好公司自然都好；资源与周期行业是我去年就看好的，继续持有优质企业；基建是一个老生常谈的话题，但被市场新基建给埋到地板下去了，仿佛它们几辈子都翻不了身，但往往行业拐点就此出现，就别倒在黎明前的黑暗里了；消费与服务，这是个古老的行业，里面好多好公司也有了好价格。

今年的伯克希尔·哈撒韦年度股东大会开完了，截止一季度末，巴菲特手握3200亿美金的现金，持仓股票2800亿，这个比例大概是53%的现金，47%的股票。我想，巴菲特现在是觉得美股的估值太贵了，这跟整个华尔街还在高唱人工智能与科技是背道而驰的。从他的持仓来看，我们能看到他的保守与稳健，以及对高安全边际的追求，这才是这位投资界先知基业长青的秘诀。我把伯克希尔·哈撒韦最新持仓截屏出来。