分析一季报数据之前，我们要明白，时代背景和产业格局已变，不再建议简单套用历史经验，举两个例子:

1、常说单个行业持仓超20%就很危险。但电子行业已连续三个季度在20%以上，并未发生崩盘。总结下来的原因，一是行业市值盘子变大，好公司上市和上涨使得绝对比例意义下降；二是应考察超配比例，电子目前超配约60%，历史上看并不算特别高。而且电子是少数突破20%后仍有超额收益的行业。这打破了历史规律。

2、另一个不成文规律是，单季公募加仓最多的行业，下季度股价表现往往逆风。从数据看，多数时候似乎吻合，例如2025年Q4加仓最多的有色，在2026年1月后表现较差。但去年通信已打破过一次这个规律(2025年Q2加仓通信，Q3通信涨幅第一)。因此，这个事情可以辨证看待。自2023年一季度以来，市场已多次交易Al产业，间接性配置其他方向。大的趋势已确立，短期的仓位扰动可能提供非常好的上车机会。

相应地，基金重仓股也会顺势切换。例如上次中际旭创登上公募持仓前十第一名，这并不奇怪，是产业轮转的正常表现。现在前十重仓股的科技或AI含量仍然很高。

从季度加减仓情况看：

加仓最多的是通信(光及光的外延)、涨价链(化工、炼化、石油、煤炭)以及新能源。

减仓最多的是电子和有色。

具体到公司，加仓最多的并非光模块，而是光纤光缆，光芯片，以及与地缘相关的石油、航运、黄金等。化工、锂电池也加得较多。减仓方面，电子内部主要减持了PCB和消费电子，这为4月份相关个股的股价弹性做了铺垫。此外，因汇兑担忧、一季报担心及对全球增长放缓的预期，出口链被普遍减配。

基金持仓和拥挤度一样，都是赔率指标。如果经济需求一般，而有增长的领域集中在某一小块，那么基金持仓向该领域聚拢是无可厚非的。要改变这种集中度，要么高景气领域基本面转弱，要么其他领域基本面向上，目前两者都缺乏足够证据。这种集中度可能引发市场担忧，但核心还是基本面。同时，市值结构、利润结构已与5年、10年前大不相同，不建议简单以短周期历史经验对比。

接下来重点拆解数据：

首先，整体上基金市值因指数点位下移而缩水，份额也有约1个多点的净赎回。目前主动权益份额稳定在3.3万亿。持股规模排序大致是保险第一，外资第二，主动权益第三。若算上固收加、二级债基等，整个主动型基金的规模已与保险、外资相近。板块层面，港股持仓进一步回落，从高点近20%降至14%左右。恒生科技指数持仓回到2024年初水平。港股在基本面预期和流动性层面扰动较多，且失去了与A股的互补功能(加仓思路与A股一致，如光纤、地产、石油等)。

行业层面，将A股和港股打通看，TMT合计持仓接近40%，全市场平均配置了40个点的科技，集中度较高。剔除股价后，加减仓最多的行业如前所述。从超配分位数(近10年)看，分位数高的都是AI和PPI链条，分位数低的行业(如计算机、传媒、军工、地产)需要等待催化，不能仅因分位数低而买入。

二级行业的数据更清楚，并多了超额收益信息。数据显示，持仓多的行业都赚钱，持仓少的行业都亏钱，说明市场目前处于动量趋势有效的阶段，要做反转需要对时点把握非常准确。动量切换到反转的核心，在于左侧或右侧的基本面发生变化。

目前通信超配比例已达170%，可与历史上白酒、新能源的最高超配水平(150%-200%)比肩。电子超配比例则为60%。具体结构上，机构在光通信领域主要加仓光纤光缆、光芯片、光连接、配电、IDC等；而PCB、服务器、电子部件、液冷温控则在减仓，国内算力链条(如寒武纪、阿里、腾讯)减持较多。

在一季报后、中报前的空窗期，市场可能炒作产业催化(如商业航天、两机进展)，值得关注。

内需板块整体较弱，消费可能以阿尔法方式展开。白酒板块消化了4-5年，刚刚回到标配水平，之前超配太多。

出口链去年是主线，公募配置曾达12个点，但自去年下半年以来减持很快。我觉得只要人民币汇率不发生特别大的波动，一季报可能就是基本面的底部。近期欧美经济数据和高频指标显示，需求可能不如预期中差。在持仓大幅回落后，出口链可以进入观察窗口，作为一项期权，等待全球增长预期或出口预期的修正。

基金的前十大重仓股中，药明康德新进入，寒武纪被顶替。加仓最多的股票围绕光和光的链条以及地缘品种展开，减仓最多的主要是国内算力链条、互联网公司及存储等。

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