2026
联系人：谭逸鸣、刘雪
摘 要
一、4月，资金面宽松下的曲线牛平
2026年4月，信用债收益率全面收涨，但信用利差涨跌互现：短信用表现较强；4-5年期限段，中低等级城投债领涨；超长信用表现不弱，10年期涨幅不及利率债；长二永利差触及“支撑位”后回调。
二、5月，信用的季节性特征与或有变数
供给怎么看？
5月受年报更新押后发行及假期影响，预计普信债的供给继续呈现季节性走弱的特征。
今年二永债发行节奏整体相对滞后，4月虽迎来供给小高峰，但累计供给量较往年仍稍弱；在当前二永债剩余批文额度相对充足的情况下，预计5月或仍有一定规模的二永债供给。
历史上的5月信用表现如何？
近几年的4月中下旬至5月，理财规模的持续增长伴随有稳定配置需求，信用利差在较长时间内呈现持续性压缩趋势。
而从今年的信用利差表现来看，某种程度上已脱离季节性规律：
中高等级、中短久期信用资产利差更多是窄幅区间震荡，在其收益率和信用利差均已行至历史相对低位的情况下，传统理财等配置属性资金增持意愿相对不大，尤其考虑到比价效应不足与波动性；
市场不得已转而向久期和信用资质要收益，但能在该类策略上做出收益的机构或也有限。
或有变数在哪？
摊余债基配债风格变化或有延续性。2026年5月单月打开的摊余债基规模逾1000亿元，主要集中在3年期和5年期左右，在普信债下沉和拉久期带来的票息增厚性价比不足的情况下，或继续增持金融债。
理财规模增长的潜在扰动和可能。2026年5月起，预计将陆续有越来越多的“固收+”理财产品结束封闭运作期，彼时或对理财规模增长带来一定不确定性，对应衍生几种情形：
情形一：若权益再度回调且幅度较大，“固收+”理财产品净值有明显回撤，彼时进入开放期的产品或面临一定的赎回压力；但若产品成立时间较早，历史含权部分已形成不小的浮盈，亦或是含权仓位不重，进而使得短期回撤对产品整体持有期回报影响不大，彼时赎回压力或也相对可控。
情形二：若权益市场继续向好，此前“固收+”理财产品持有回报整体符合甚至超乎预期，彼时“固收+”理财产品规模预计仍有增长，继而带动整体理财规模增长。
5月怎么看？
首先，资金或逐渐走出当前的超季节性宽松状态，但月内仍有望维持中性偏松。
其次，信用整体供给压力不大，普信债季节性走弱概率较高，二永债或仍有一定规模净新增。
再者，在“固收+”产品整体扩容的背景下，需求端预计不弱；同时，理财负债端也有一定稳定性，“固收+”预计仍可为理财规模带来一定增量，5月偏平稳过渡的可能性较高，6月再度面临回表诉求情形，或有扰动。
最后，5月信用利差预计整体仍低位徘徊运行；若基金负债端持续扩容，或可带动二永债利差继续下行，但波动也随之加大。
同时，考虑到收益率和利差不断下行，曲线进一步平坦化，赔率不断降低的同时不确定性也在提升；若后续权益市场变化带来理财及其申赎变化，亦或资金波动，都可能带来市场调整。
故而，对于票息保护较低、carry较薄，亦或是流动性相对较差的资产当前持有性价比或相对不高，可适时调仓至流动性较好的资产。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
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4月，资金面宽松下的曲线牛平
2026年4月，受益于资金面的持续宽松，债市收益率全线下行，短端和超长端表现相对突出，尤其是超长端，曲线整体牛平演绎。
截至2026年4月30日，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上月（03/31）分别变动-5.9bp、-2.9bp、-6.0bp、-7.0bp、-13.4bp。
信用方面，信用债收益率全面收涨，但信用利差涨跌互现：
（1）短信用表现较强。
在资金利率持续下台阶的情况下，短信用套息空间处在相对高位，短端收益率下行空间也有所打开，尤其是前3周。
全月来看，1年期短信用收益率普遍下行5-10bp，2-3年期普信债收益率下行幅度超半数也落在上述区间。
（2）4-5年期限段，中低等级城投债领涨。
在5年内、中高等级普信债收益率、信用利差、等级利差以及期限利差均压缩至低位的情况下，中低等级、中长期限段期限利差相对较厚，一定程度上成为部分机构挖掘的方向。
全月来看，4-5年期中低等级城投债收益率下行逾10bp，信用利差多收窄5+bp；中高等级债项收益率下行幅度多在5bp以内，信用利差被动走阔。
（3）超长信用表现不弱，10年期涨幅不及利率债。
4月以来，超长普信债的参与机构有着一定变化：保险及其他等偏配置型机构增持力度阶段性放缓。公募基金等偏交易型机构自下旬起增持力度有所增加。
全月来看，7年期超长普信债表现突出，收益率多下行10+bp，显著跑赢同期限利率债；10年期超长普信债涨幅分化：央国企产业类主体涨幅不弱；城投，尤其是中低等级弱城投表现稍弱，信用利差被动大幅走阔。
（4）长二永利差触及“支撑位”后回调。
5-10年期二永债收益率变动方向整体跟随利率，4月中上旬涨幅明显，基金和其他产品为买入主力，这背后或也伴随着“申购行情”的演绎，即理财规模增长→纯债基金及“固收+”基金申购热度提升→基金负债端扩张进而阶段性买入交易性资产；对应地，二永债信用利差一度压缩至其历史均值-1倍标准差点位之下；
进入月末，伴随上述机构买入力度减弱，下旬长二永整体呈现震荡回调运行特征，而调整过程中保险等机构买入有所增持。
结合主要债券品种4月持有期回报观察：30年国债全月跑出接近3%的正向回报，遥遥领先其他债券品种；其次是10年期利率和信用品种，整体回报在0.8%以上，部分月度回报超过1%；5年内债券品种回报多数落在0.5%以内。
通过仓位调整设定各券种2.5年等久期、同时考虑资金成本的情况下：中高等级中，10年大行二债综合收益相对更高；短信用的整体回报仍高于长端利率和信用品种。
在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：
①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；
②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。
当月策略组合表现来看，哑铃型策略组合和子弹型策略组合分别录得0.31%和0.28%的正向收益，哑铃型策略组合连续两月小幅跑赢子弹型策略组合。
2
5月，信用的季节性特征与或有变数
首先是供给端。
1、供给怎么看？
结合历史来看，5月信用债供给往往季节性走弱，但内部也有着一定分化。
2026年1-4月，普信债实现净融资13919亿元，供给显著高于2023-2025年同期，但内部继续呈现着“城投债供给难见显著上量、产业债供给支撑全量”的分化格局：同期，城投债、产业债分别实现净融资2556亿元、11363亿元。
考虑到发债主体2025年年报和2026年一季度报基本于4月底前公布完毕，5月处在发行文件更新窗口期，受年报更新押后发行及假期影响，预计普信债的供给继续呈现季节性走弱的特征。
相比之下，二永债的供给或不弱。
从历史季节性观察，4-6月通常是二永债供给较多时期，5月单月净供给较4月环比持平或走弱，但仍有一定规模的供给：2022-2025年5月，二永债分别实现净供给-325亿元、425亿元、842亿元、1096亿元。
今年，在二永债发行节奏整体相对滞后的情况下，4月已经迎来供给小高峰，但累计供给量较往年仍稍弱：2026年1-4月，二永债累计实现净融资1162亿元，2022-2025年同期值为2842亿元、1892亿元、2175亿元、1586亿元。
在当前二永债剩余批文额度相对充足的情况下，预计5月或仍有一定规模的二永债供给。
2、历史上的5月信用表现如何？
观察2020年以来的二季度信用利差走势，除2023年信用利差整体走阔外，其他年份信用利差整体收窄：
4月初，表内资金开始回流至理财，彼时买盘力量增长或尚不显著，信用利差部分时间偏震荡；
4月中下旬至5月，理财规模的持续增长伴随有稳定配置需求，信用利差在较长时间内呈现持续性压缩趋势；
进入6月，尤其是6月末，理财资金再度有回表需求，信用利差多走阔。
而从今年的信用利差表现来看，某种程度上已脱离季节性规律：
中高等级、中短久期信用资产利差更多是窄幅区间震荡，在其收益率和信用利差均已行至历史相对低位的情况下，传统理财等配置属性资金增持意愿相对不大，尤其考虑到比价效应不足与波动性；
市场不得已转而向久期和信用资质要收益，但能在该类策略上做出收益的机构或也有限。
3、或有变数在哪？
首先，摊余债基配债风格变化或有延续性。
2025年开放的摊余债基在券种配置方面整体维持着由政金债→普信债、利率风格→信用风格的特征；
2026年一季度开放的摊余债基继续增持信用债，减持政金债，但信用债内部也有分化，具体体现在对普信债的增配或转配比例继续下滑，转而相对提升对金融债的配置比例。
这背后除反映负债端资金属性的变化外，也有债市收益率持续走低的背景下，下沉和拉久期带来的票息增厚性价比不足因素。
往后看，2026年年内拟打开的摊余债基规模约5000亿元；封闭运作期主要集中在3年期左右，约2800亿元，5年期左右及以上的约1000亿元左右。
其中，5月单月打开的摊余债基规模逾1000亿元，主要集中在3年期和5年期左右，在普信债下沉和拉久期带来的票息增厚性价比不足的情况下，或继续增持金融债。
其次，理财规模增长的潜在扰动和可能。
2026年4月，理财规模季节性增长且环比增幅不小，但整体或仍未能达到2024-2025年同期规模环比增幅；而历史上的5月理财规模增幅有明显下降。
考虑到当前理财规模增量中，“固收+”理财产品贡献显著，而存续“固收+”理财产品运作模式以封闭式和最小持有期型为主。
结合上述两种运作模式的“固收+”理财产品成立时间和运作周期，2026年5月起，预计将陆续有越来越多的“固收+”理财产品结束封闭运作期，彼时或对理财规模增长带来一定不确定性，对应衍生几种情形：
情形一：若权益市场再度回调且幅度较大，“固收+”理财产品净值有明显回撤，彼时进入开放期的产品或面临一定的赎回压力；
但若产品成立时间较早，历史含权部分已形成不小的浮盈，亦或是含权仓位不重，进而使得短期回撤对产品整体持有期回报影响不大，彼时赎回压力或也相对可控。
情形二：若权益市场继续向好，此前“固收+”理财产品持有回报整体符合甚至超乎预期，彼时“固收+”理财产品规模预计仍有增长，继而带动整体理财规模增长。
4、5月怎么看？
首先，资金或逐渐走出当前的超季节性宽松状态，但月内仍有望维持中性偏松，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能难以被快速打破，央行也不具备大幅收紧流动性的基础。
其次，供给端而言，信用整体供给压力不大，普信债季节性走弱概率较高，二永债或仍有一定规模净新增。
再者，需求方面，在“固收+”产品整体扩容的背景下，需求端预计不弱；同时，理财负债端也有一定稳定性，“固收+”预计仍可为理财规模带来一定增量，5月偏平稳过渡的可能性较高，6月再度面临回表诉求情形，或有扰动。
最后，5月信用利差预计整体仍低位徘徊运行；若基金负债端持续扩容，或可带动二永债利差继续下行，但波动也随之加大。
同时，考虑到收益率和利差不断下行，曲线进一步平坦化，赔率不断降低的同时不确定性也在提升；若后续权益市场变化带来理财及其申赎变化，亦或资金波动，都可能带来市场调整。
故而，对于票息保护较低、carry较薄，亦或是流动性相对较差的资产当前持有性价比或相对不高，可适时调仓至流动性较好的资产。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20260503：5月信用，流动性为先》
对外发布时间：2026年05月04日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001
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