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（来源：华泰睿思）
2026 年 4 月 3 日，中国人民银行原行长周小川在“2026 上海货币论坛”发表演讲，指向人民币国际化下一阶段可能的路径与方向。近年来外部环境变化较大，周小川认为，当前是人民币国际化的“黄金窗口期”，我国长期处于贸易顺差，但货币输出不只有贸易逆差这一条路，还可以通过对外投资、对外借贷、货币互换三个渠道实现。而为保证人民币回流通畅，安全资产的供给规模、投资便利性仍需提升，这意味着国债市场扩容、二级市场流动性、衍生品对冲工具等或是后续政策重点方向。总之，我们认为人民币与美元的国际化路径有明显区别，中国不追求货币霸权，而是追求“匹配经济体量的合理份额”。且人民币国际化带有更多功能属性，并不脱离实体经济，整体上是在出海投资和贸易场景中进行循环。
为何当前是人民币国际化的“黄金窗口期”？
首先外部来看，美国“大规模使用关税、过度将美元作为制裁工具及局部冲突等行为，降低了全球对美元的信任度，为多元货币体系发展创造了空间”其次内部看，“中国货物贸易顺差持续扩大，人民币面临阶段性升值压力，资本呈现回流趋势，有利于降低资本项目开放的风险。”这是一个关键判断，意味着以往担心的“开放→外流→贬值”链条在当前周期被反向缓冲。
人民币输出的三种路径
回顾历史，一国货币要成为国际货币，必须有足够体量的货币输出渠道。我国是制造业大国，长期以来向全球输出商品，赚取美元，在这样的背景下，应该如何构建人民币的循环？周小川在4月3日演讲中回应了这个问题。核心逻辑是：货币输出不只有贸易逆差这一条路，还可以通过三个渠道实现：第一，资本金融账户输出（FDI渠道）。中国企业“走出去”进行直接投资与并购活动等。第二，对外信贷输出。比如政策性银行（国开行、进出口银行）和商业银行以人民币向别国发放贷款。第三，央行互换输出（流动性供给渠道）。
人民币回流的两大形式
上述过程主要解决人民币如何输出的问题，下一步是人民币“怎么用”的问题。贸易显然是第一个重要渠道。近几年中国在能源、矿产、农产品等领域和多国实现了人民币结算，不过在全球贸易融资当中，人民币占比还远不及美元。此外，其他国家拿到了人民币，能不能买到足够多、足够安全、流动性足够好的金融资产也很关键。对此，周小川表示“安全资产的供给规模、投资便利性仍需提升”，这意味着国债市场扩容、二级市场流动性、衍生品对冲工具等或是后续政策重点方向。不过他特别强调：“全球对储备货币的实际需求量，远低于美国国债的存量规模”。即中国无需为了“对标美债”而追求海量安全资产供给。
对金融市场有何启示？
第一，资本账户开放步伐或将加快，“区分合理跨境投资与异常资本外逃”的表态，也指向外汇管理框架的重构方向，即或从审批制度转向以宏观审慎工具为主的管理方式。第二，继续吸引外资回流中国债券市场。在美债规模高企、地缘风险加大、美元信用降低的背景下，配置人民币资产的风险分散价值在上升。第三，人民币债券市场深度、广度都需进一步提升，包括在岸市场与离岸市场。第四，债券投资“出海”仍是大势所趋，有助于提升我国香港市场的人民币债券流动性和市场深度，反过来吸引更多外资参与。第五，衍生品和回购等交易机制需要进一步完善。
风险提示：资本外流引发系统性风险、人民币超预期贬值。
正文
人民币国际化的新征程
2026 年 4 月 3 日，“2026 上海货币论坛”在沪召开，中国人民银行原行长周小川以《从国际货币体系看人民币国际化的机遇与挑战》为题发表主旨演讲。这是周小川继 3 月底博鳌亚洲论坛就稳定币、跨境支付等议题发声后，4 月份关于人民币国际化最系统的一次表态。本次演讲的核心判断是“当前处于人民币国际化的黄金窗口期”，同时对后续的资本项目开放与人民币国际化路径有所探讨，对政策或有一定借鉴意义，值得重视。
为何当前是人民币国际化的“黄金窗口期”？首先外部来看，美国“大规模使用关税、过度将美元作为制裁工具及局部冲突等行为，降低了全球对美元的信任度，为多元货币体系发展创造了空间”
近两年国际货币体系出现深刻变革，根本原因在于美元体系下的全球失衡，尤其是美国的贸易失衡和财政失衡。美国维持盟友安全承诺和国内消费需要持续扩大财政支出，推高债务压力和利息支出，导致财政失衡；而财政支出又会增加全球总需求，推升贸易赤字，带来贸易失衡。二者相互强化之下，以美元为中心的国际货币体系的不稳定性愈发凸显。
近年来美国的一系列政策选择进一步动摇了美元霸权的基础：
一是，美国将美元武器化用于金融制裁，如2022年冻结俄罗斯外汇储备并将俄主要银行逐出SWIFT，美元资产的安全性受到质疑；
二是，大规模关税政策等强化政策不确定性，各国企业开始主动寻求多元货币结算，全球资金也出现再配置；
三是，美国主动发起局部地缘冲突，却又往往难以提供安全承诺，对美国软实力也可能存在影响。
这些因素降低了全球对美元的信任度，为多元货币体系创造了空间。
其次内部看，“中国货物贸易顺差持续扩大，人民币面临阶段性升值压力，资本呈现回流趋势，有利于降低资本项目开放的风险。”这是一个关键判断，意味着以往担心的“开放→外流→贬值”链条在当前周期被反向缓冲。
谈到人民币国际化，一个绕不开的问题是“如何在巨额贸易顺差的基础上实现人民币输出”？回顾历史，一国货币要成为国际货币，必须有足够体量的货币输出渠道：
1）英国当年通过殖民体系输出大量英镑，然后通过贸易顺差回流。在金本位的体制之下，本质上依托于通过殖民掠夺形成的财富积累和信用基础。
2）美元在布雷顿森林体系解体后，通过石油美元的循环进一步强化了美元霸权，即美国通过贸易逆差向全球输出美元→各国将美元储备用于购买美国国债和金融资产→资本回流美国支撑其消费和投资→新的贸易逆差继续输出美元，但双赤字问题使得这一循环的可持续性正在被市场重新评估。
3）欧元主要通过让渡货币主权建立统一货币区，日元则主要通过资本账户输出，通过金融市场回流，但二者的循环深度相比美元不足。
我国是制造业大国，长期以来向全球输出商品，赚取美元，在这样的背景下，应该如何构建人民币的循环？周小川在4月3日演讲中回应了这个问题。核心逻辑是：货币输出不只有贸易逆差这一条路，还可以通过三个渠道实现：
第一，资本金融账户输出（FDI渠道）。中国企业“走出去”进行直接投资与并购活动等，以人民币进行结算，资金通过资本项下流出形成离岸人民币存量。境外企业和机构持有人民币后，产生以人民币计价的贸易结算和资产配置需求，形成“投资输出→贸易/投资回流”的循环。
这条路径的优势在于，一是市场化程度较高，由企业自主决策驱动，资金流向效率较高的项目；二是与实体经济绑定紧密，人民币跟着产业链走，使用粘性较强；三是双向互动，外商以人民币对华投资同样壮大跨境人民币使用。但限制在于资本账户开放程度，当前仍有较严格的跨境投资审批和额度管理，周小川强调，资本账户管理应区分“合理的跨境投资需求”与“异常资本外逃”，前者或有序放开更有利于人民币国际化。
数据上看，2025年境内银行代客涉外直接投资支出约5.8万亿人民币，其中人民币对外直接投资结算业务金额3.1万亿人民币，占比已达到53%。人民币在我国对外直接投资结算领域已经占据主导。
第二，对外信贷输出。比如政策性银行（国开行、进出口银行）和商业银行以人民币向“一带一路”国家提供贷款，用于基础设施建设、产能合作等项目。借款国获得人民币资金后向中国采购设备、支付工程款，人民币在“贷款输出→贸易/投资回流”中完成循环。
这一渠道的优点在于政策导向性强，可通过国家战略引导资金流向重点国家和领域，且规模可控，政策性银行可根据战略节奏调整投放力度。但贷款质量取决于项目本身的商业可行性，部分一带一路项目可能面临还款风险。
截至2025年末，进出口银行“一带一路”贷款余额超2万亿元，覆盖130多个共建国家，2025年当年新发放6400亿元。国开行2025年投放超2900亿元等值人民币，“十四五”以来累计发放超7800亿元。
第三，央行互换输出（流动性供给渠道）。中国人民银行与伙伴国央行签署双边本币互换协议，伙伴国央行在需要时可获得人民币流动性，注入本国银行体系供进口商用于对华贸易结算。人民币通过互换渠道输出，通过贸易结算回流。这种情况不依赖中国贸易逆差（不同于美元循环），也不依赖商业贷款可行性，而是通过央行制度安排提供“流动性后盾”，降低了伙伴国使用人民币的门槛和融资成本，灵活性高，伙伴国按需动用，不动用时不构成负债压力。
截至2025年末，人民银行已与32个国家和地区签署双边本币互换协议，总规模超4.5万亿元人民币。不过，实际动用率仍偏低，2025 年末，在中国人民银行与境外货币当局签署的双边本币互换协议下，境外货币当局动用人民币余额仅942 亿元，使用率仅约2%左右。因此当前货币互换更多是一种政治信号和流动性保障机制。
总之，尽管贸易项下人民币是净回流的，只要资本项下有足够的对外输出，也能在境外形成人民币流动性池。这与日本当年的国际化路径较为相似。数据上看，2022年以来，我国银行代客涉外收付款中的资本和金融项目持续为逆差，即人民币持续净输出。2025年该项目合计-3097亿美元，当然经常项目的顺差更大，为5969亿美元。
上述过程主要解决人民币如何输出的问题，下一步是人民币“怎么用”的问题。贸易显然是第一个重要渠道。近几年中国在能源、矿产、农产品等领域和多国实现了人民币结算。经过多年努力，人民币在我国贸易结算中的渗透率持续提高。在本国跨境贸易中，人民币的使用占比已从2020年的10%左右上升到2025年的30%左右，不过在全球贸易融资当中，人民币占比还远不及美元。
此外，其他国家拿到了人民币，能不能买到足够多、足够安全、流动性足够好的金融资产也很关键。目前我国国债市场虽然规模已经很大（41.5万亿人民币），但境外投资者持有量仅1.9万亿，占比5%。外资总持债规模约 3.2万亿元，占比1.6%。除了中美利差倒挂之外，还源于我国存在一定资本管制、交易便利性不足、对冲工具缺乏等问题。
对此，周小川表示“安全资产的供给规模、投资便利性仍需提升”，这意味着国债市场扩容、二级市场流动性、衍生品对冲工具等或是后续政策重点方向。
不过他特别强调：“全球对储备货币的实际需求量，远低于美国国债的存量规模”。即中国无需为了“对标美债”而追求海量安全资产供给。事实上，目前美国债务规模高企，很大一部分是美国自身财政扩张的产物，而非全球储备需求驱动。一方面是美国人口老龄化+医疗高成本+巨额军费刚性支出居高不下。另一方面是近年来拜登政府和特朗普政府出台的一系列财政刺激法案加重了财政负担。此外，美债利率持续在较高水平，原始赤字之外的利息支出也开始攀升。利息支出占美国财政总支出占比近两年已经攀升至10-12%。
而需求端，美元资产（美债为主）在全球央行外汇储备中的占比从1999年约71%持续下行，到2024年三季度末已降至57.4%，创近30年新低。相比之下黄金占比明显上升，说明全球对美元的信任度在下降。
总结来看，我们认为人民币与美元的国际化路径有明显区别：首先，中国不追求货币霸权，而是追求“匹配经济体量的合理份额”。其次，人民币国际化带有更多功能属性，并不脱离实体经济，整体上是在出海投资和贸易场景中进行循环。最后，“功能性”定位意味着中国不需要像美国一样提供海量金融资产，但代价就是人民币的国际地位更多取决于在全球贸易和产业链中的枢纽地位，金融市场的吸引力不是决定性因素。
对金融市场有何启示？
第一，资本账户开放步伐或将加快，外汇管理框架或有所变化。货币国际化要求资本至少一定程度上要自由流动。日本在1980年代推动日元国际化时，走的也是先开放资本项目、再发展离岸市场的路径。中国目前的资本项目可兑换程度与日元国际化初期的日本相当，后续还有继续扩张的空间。
关于“区分合理跨境投资与异常资本外逃”的表态，也指向外汇管理框架的重构方向。现行框架以事前审批和额度控制为主，交易成本高、不确定性大，可能抑制正常投资需求。未来方向大概率是转向以宏观审慎工具为主的管理方式，在保持系统稳定的前提下降低交易摩擦。这对机构投资者意味着跨境资金进出的合规成本有望下降，资产配置的空间显著打开。
此外，当前人民币面临阶段性升值压力，资本呈现回流趋势，本身也有利于降低资本项目开放的风险。
第二，继续吸引外资回流中国债券市场。2022-2023年外资曾因中美利差倒挂和地缘因素大幅减持中国债券，但2024年以来在套利驱动下出现回流。2025年4月，境外机构持有债券总量近4.5万亿元，处于历史高位，此后再度下降。当前中美利差仍处于倒挂状态，如果纯粹追求收益率，美元资产可能更优。但在美债规模高企、地缘风险加大、美元信用降低的背景下，配置人民币资产的风险分散价值在上升，且人民币升值预期也利好人民币资产的整体价值。数据也佐证了这一点：2025年境外机构减持的主要品种是同业存单，国债和政策性金融债变化并不大，说明外资的核心诉求是获取非美主权敞口而非收益。
第三，人民币债券市场深度、广度都需进一步提升。在岸市场方面，中国债券市场存量已超过160万亿元，是全球第二大债券市场。但与美国的差异在于：美国债券市场的高评级信用债和资产证券化产品占比高，品种结构丰富。中国债券市场仍以利率债和城投债为主，高收益债、资产支持证券、产业债等品种的深度不足。人民币国际化推进过程中，在岸市场必然会经历品种结构的拓宽，即更多元的发行主体、更丰富的期限结构、更成熟的信用定价机制。这对承销商、评级机构和做市商都是增量机会。
离岸市场方面，2025年点心债发行规模已超过1.2万亿元，创历史新高。今年财政部在港发行点心债票面创纪录新低。2025年9月25日，香港证监会联合香港金管局发布香港《固定收益及货币市场发展路线图》，围绕债券发行、流动性、离岸人民币应用、基础设施四个方面，提出了十项措施，旨在将香港打造为全球固定收益及货币枢纽，巩固香港作为国际金融中心的地位，人民币国际化与香港市场建设互为促进。
第四，债券投资“出海”仍是大势所趋。近年来国内债券收益率持续下行，资产荒压力倒逼机构出海寻找收益。去年开始监管对于非银机构出海限制有所放宽，债券通和CIBM等渠道的成熟使境外配置的操作门槛大幅降低。与此同时，中资机构增持境外人民币债券也有助于提升香港市场的人民币债券流动性和市场深度，反过来会吸引更多外资参与，形成正循环。
第五，衍生品和回购等交易机制需要进一步完善。外资持有美债的一个重要原因是美债拥有全球最深的回购市场和最丰富的衍生品生态，持有人可以随时通过回购融资或通过期货对冲，资产的可处置性较高。人民币债券要成为真正的全球配置资产，仅靠收益率吸引力是不够的，必须提供与之匹配的流动性管理和风险对冲工具。当前的政策方向正是在补齐这一短板，例如中国证监会于4月24日发布公告称，“2026年4月24日起允许合格境外投资者参与国债期货交易，交易目的限于套期保值。”此举显然有助于提高外资风险管理能力，进而提升其参与积极性。对国债期货市场本身而言，考虑到外资持有的国债规模并不算大，且不少持有者是海外主权基金等纯配置盘，实际影响有限。后续离岸人民币国债期货也将在香港推出，这些都是让人民币资产从“可投资”升级为“可交易”的关键一步。
风险提示：资本外流引发系统性风险、人民币超预期贬值、外部政策与地缘环境风险。
文章来源
研报《人民币国际化的新征程与启示》2026年4月29日
张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145
吴宇航 分析师 S0570521090004 | BXH064
吴靖 分析师 S0570523070006
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