原创 | 涌流商业 作者 | 林更
5月6日傍晚，水井坊公告总经理胡庭洲辞职。这个时间点，很难不让人多看一眼。
几天前，水井坊刚交出一份压力很重的年报。2025年，公司营业收入30.38亿元，同比下降41.77%；归母净利润4.06亿元，同比下降69.73%；经营活动现金流净额也由上一年的净流入，转为净流出。
同一天，水井坊背后的控股股东帝亚吉欧，也在向全球投资者解释，集团版图里那些不怎么顺风的业务要怎么办。
电话会上，管理层没有专门讨论水井坊，但一句话已经足够警醒。帝亚吉欧CFO Manik Jhangiani说，大中华区中国白酒业务下降超过20%，拖累亚太区净销售额约3个百分点，也拖累集团净销售额约0.6个百分点。
水井坊的人事变动，和帝亚吉欧的全球业绩更新，在同一天发生。一个在成都，一个在伦敦。它们看似是两条新闻，其实指向同一个问题：外资控股的中国白酒资产，正在进入一个更难讲故事的阶段。
一个极其关键的时间节点值得关注。帝亚吉欧将于2026年8月6日在伦敦总部举行资本市场日。届时，Dave Lewis将公布他上任以来最重要的战略更新和运营架构重组计划。水井坊能否留在这份宏图大略中，取决于管理层是否相信它有自我修复能力。
次高端难题
自2010年帝亚吉欧逐步增持并最终控股水井坊以来，水井坊16年间经历了8任总经理（含代理和正式任职）。从早期的纯外籍高管，到中期的资深行业老将（如范祥福），再到近期拥有丰富履历的职业经理人（如胡庭洲），高频的人事变动反映着外资KPI体系与白酒长周期经营之间的持续博弈。
从数据看，水井坊2025年压力巨大。
营收少了四成，净利润少了近七成。高档酒收入同比下降43.59%，中档酒收入同比下降34.33%。经营现金流转负，货币资金也从上年末的21.24亿元降至6.72亿元。
水井坊没有把所有压力都包装成偶发因素。公司在年报里承认，2025年白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期和政策调整影响下进入深度调整阶段。商务宴请、宴席等传统消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位。
这基本说出了次高端白酒最难的一面。茅台、五粮液还有品牌和社交金融属性支撑，百元以下大众酒仍有性价比需求，最尴尬的是水井坊所在的次高端价格带。
这个价格带依赖商务宴请，依赖婚宴和礼赠，依赖经销商敢囤货、终端敢推货、消费者愿意在场面上多花钱。过去几年，这套链条很好用。现在，链条上的每一环都在吃紧。
过去，白酒行业最舒服的增长方式，是把酒发给经销商。现在，问题变成了酒是否真正被打开，价格是否守得住，经销商是否还有利润。
水井坊选择了主动做减法，2025年阶段性停货，调控发货节奏，推动社会库存回归合理水平，并缓解渠道资金压力。这不是一句轻飘飘的管理话术。对白酒公司来说，主动控货意味着放弃一部分当期收入。它会让利润表变难看，也会让市场短期失望，但也意味着公司不想再用发货掩盖真实动销。
帝亚吉欧的耐心
帝亚吉欧这个外资股东，曾经给水井坊带来很多想象空间，国际烈酒巨头、中国高端白酒、消费升级、品牌运营能力，这些词放在一起，曾经很有吸引力。但现在，帝亚吉欧自己的处境也变了。
过去一年，帝亚吉欧面临北美烈酒疲弱、龙舌兰竞争加剧、现金流和负债压力。David Lewis上任后，正在重估集团战略，也在重新设计运营框架。如果你了解Dave Lewis的履历，就能理解公司正在发生的剧变。
Lewis曾是英国零售巨头Tesco乐购的负责人，他进入帝亚吉欧后，带来的不是优雅的酒类品鉴，而是冷酷的财务纪律和零售商式的效率追求。在2026年2月的业绩会上，Lewis提出了一连串几乎是质问的评价。
他提到，当他在乐购做客户工作时，帝亚吉欧虽然品牌强大，但并不懂如何与客户一起增长，甚至在系统和流程上都落后于行业。Lewis明确表示要通过外科手术式的方法，重新审视每一个品类和每一个地区的竞争力。这种思维方式的转变，直接影响着水井坊的命运。
为了挽救资产负债表，帝亚吉欧已经做出了一个让市场震惊的决定：改变派息政策。Lewis解释说，公司需要留出资金来投资于竞争力，重建资产负债表。这意味着，像水井坊这样需要大量投入且回报周期不确定的业务，正失去集团内部的资源倾斜。帝亚吉欧未来看资产，不会只看故事；它会更看现金流、渠道健康、资本回报和战略位置。
今年2月，分析师在电话会上讨论战略评估和潜在资产处置，提到了中国烈酒业务。帝亚吉欧CFO回应说，那是市场猜测，不会进一步评论。他还强调，先把战略讲清楚，再决定品牌和投资组合。这不是出售声明，但也不是强力背书。更准确地说，水井坊正在从一个高增长故事，变成一个需要被重新证明价值的资产。
白酒外资故事下半场
胡庭洲辞职公告很简短，称是个人原因，公司力争在上半年完成总经理聘任。
胡庭洲的职业履历，其实很适合一家要做消费转型的酒企。他曾在宝洁、柯达、百事、好时和平安、豫园等公司任职，有快消、渠道、品牌和产品经验，上任至今尚不足两年。
问题在于，白酒行业这两年的调整，没有给职业经理人留出完整验证周期。渠道库存要降，价格要守，费用要控，新场景还要试。每一步都对，但每一步都会牺牲短期数字。
胡庭洲离开，不一定能简单理解为一次个人变动，它更像是水井坊旧增长逻辑和新周期压力之间的一次折返。水井坊需要一个新负责人，但它更需要一个新节奏。
过去多年，国际资本理解中国白酒，常常带着乐观的假设，中产会扩大、消费会升级、白酒价格会不断向上。拥有一个中国白酒品牌，就等于拿到一张长期增长的门票。
但2025年的水井坊提醒市场，这个故事已经进入下半场。白酒仍是消费里最有利润的行业之一，但它不再只是提价、扩渠道和做高端化，它重新回到几个朴素问题：消费者是不是还愿意喝？喝酒的场景是不是还在？经销商是不是还有钱赚？库存是不是能回到正常水平？
水井坊正在回答这些问题。帝亚吉欧也在等待答案。
短期看，水井坊已经出现一些边际修复。2026年一季度，公司营收8.16亿元，归母净利润1.71亿元，经营现金流由负转正，为7021万元。但这还不能说明周期已经结束，它只能说明，手术之后病人开始恢复一些体征。
真正的考验还在后面。水井坊要证明，控货之后还能恢复动销；停货之后还能守住价格；新场景不是点缀，而是真能承接增长。而帝亚吉欧要判断，白酒这项资产，未来在全球投资组合里究竟扮演什么角色。
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