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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：晨星Morningstar 屈辰晨
来源：雪球
很多人对 “ 止盈 ” 的理解 ， 更多是基于市场短期变化 ， 在账面实现一定盈利后卖出 ， 以锁定收益 。
但如果你是一位长期投资者 ， 这种操作是极具风险的 。 一方面 ， 短期市场走势本就难以准确判断 ， 没有任何一种止盈方法能让你卖在最高点 ； 另一方面 ， 止盈会带来新的问题 ： 什么时候再入场 ？ 如果卖出后市场持续上涨 ， 过早卖出反而可能拖累长期回报 。
不过这并不意味着 ， 长期投资者的账户就可以 “ 躺平 ” 不管 。 随着人生阶段的推进 、 资金用途的改变 ， 我们同样需要根据财务目标的实现进度和风险做相应的管理和调整 。
其中一个会对我们实现长期财务目标的风险就是收益序列风险 （ Sequence of Return Risk ）—— 即便长期平均收益率相同 ， 收益发生的顺序不同 ， 也可能带来截然不同的投资结果 。
今天 ， 我们就来带大家一起看看 ， 投资收益出现的先后顺序是如何影响我们的投资结果 ， 以及我们该如何管理好这种风险 。
01
为什么投资回报发生的顺序会影响实际收益？
我们先用两个简单例子 ， 看看不同投资回报出现的先后顺序 ， 在现实中是怎么影响我们实际到手的收益 。
假设你投资的一只基金 ， 三年的回报分别是 ：
第一年 ： +10%
第二年 ： +10%
第三年 ： -10%
这么算下来 ， 这只基金在这三年的年化回报约为2.88% 。 如果你是买入后一直持有 ， 那么你到手的收益就等于基金的年化回报 。
但现实中 ， 很多投资者并不是买入之后完全不动 ， 而是在持有过程中持续投入 ， 或者有赎回行为 。
比如 ， 假设你采取的是每年投入5000元 、 持续投入三年的方式 。 那么在三年之后 ， 你实际到手的账户收益是14895元 。 从内部收益率 （ “ IRR ” ， 这也是晨星根据资金流计算投资者回报的方法 ） 来看 ， 你实际到手的收益率是-0.35% ， 远低于这只基金本身的收益 。
但如果我们把这几年收益出现的顺序调换一下 ， 结果就不一样了 。
假设还是每年投入5000元 ， 只不过这只基金三年的回报出现的顺序变成先跌后涨 ：
第一年 ： -10%
第二年 ： +10%
第三年 ： +10%
虽然用年化收益的方式计算 ， 这只基金过去三年的收益率还是2.88% ， 但因为基金上涨的那几年 ， 你的账户里已经积累了更多本金 ， 后续上涨带来的收益自然也更多 ， 你最终到手账户收益是16995元 ， 以IRR计算的年化收益率为6.4% ， 要高于这只基金的净值回报表现 。
02
收益序列风险对长期投资账户的影响
从上面的例子就能看出 ，同样的年化收益率 、 同样的投入金额 ， 仅仅因为年收益出现的顺序不同 ， 最终的投资结果就可能出现非常大的差异 。
对于准备退休 、 开始需要从投资组合中赎回来应对生活开销的人来说 ， 退休后前后几年市场的表现尤其关键 。 如果这段时间不巧碰上了市场下跌 ， 那么这种伤害可能会持续很多年 ， 而且会对退休账户造成的难以弥补的永久性损失 。
举个例子 ， 假设你退休时 ， 投资组合的市值是100万元 ， 随后每年初需要从中赎回10万元来补贴日常支出 ， 其余资产保持继续投资 。
如果在刚开始支取的前两年市场都有10%的涨幅 ， 然后随后遇到两年10%的下跌 ， 那么到第四年结束时 ， 你组合中最终剩下的资产约为62万元 。
但如果市场表现的顺序反过来 ， 也就是先经历两年下跌 、 再上涨两年 ， 那么到第四年末 ， 你账户里剩下的就只有54万元 。
可以看到 ， 负回报如果发生在账户资产规模较大 、 且你又需要持续支取现金的阶段 ， 冲击会更大 。
账户中的资产先因为下跌而缩水 ， 再加上赎回的影响 ， 留在账户里等待后续反弹的资产就变少了 。 即便之后市场上涨 ， 能够带来增值的本金也已经缩小 ， 账户修复起来会困难得多 。
这也是为什么 ， 收益序列风险往往是临近退休和退休人群面临的最大投资风险之一 。
但对刚开始为长期投资储蓄的年轻人来说 ， 情况恰好相反 ： 由于一开始投资组合里的钱并不多 ， 所以前几年市场的收益表现 ， 其实对长期结果的影响没那么大 。
我们假设2008年市场大跌时 ， 一位40岁的投资者决定开始投资 ， 他在每年初定期会向一只跟踪沪深300指数的基金投入1万元 。
而在他入场之后 ， 市场不仅在2008年经历了超过60%的大跌 ， 在2009年短暂反弹后又经历了连续两年的低迷 。
站在当时的视角 ， 这样的投资体验肯定是极其痛苦的 ， 在市场下跌中坚持投资会有一种像往 “ 无底洞 ” 里投钱的感觉 。
但从长期来看 ， 这种坚持反而是值得的 。
因为在投资的早期阶段 ， 账户中的资金规模本来就不大 ， 前期亏损虽然在情绪上很难承受 ， 但对最终结果的拖累 ， 并没有那么大 。 只要每年按计划继续投入 ， 到2025年临近退休时 ， 账户资产大约可以达到32万元 。
不过 ， 就像前面提到的那样 ， 如果这些大跌不是发生在投资初期 ， 而是出现在临近退休的时候 ， 那么这就是一种需要关注的风险 。
我们可以试着把2008-2025年沪深300年收益出现的顺序调过来 。 每年投入金额还是一样 ， 但假设2008年至2011年的这段行情出现在他临近退休的那几年 。
在这种情形下 ， 在那场超过60%的大跌来临之前 ， 账户里已经积累了不少资产 。 与前面那种情况相比 ， 同样是坚持投资储蓄了18年 ， 但你到57岁时 ， 账户里大约只有14万元 。
03
如何管理收益序列风险
由此可见 ， 收益序列风险 ， 本质上是市场回报 、 时间 ， 以及资金流三者复杂互动的结果 。
对年轻投资者来说 ， 它既可能是一种风险 ， 也可能是一种机会 。
如果你刚开始为长期目标进行投资储蓄时 ， 市场恰好进入了一轮较长时间的下跌 ， 其实不必过于恐慌 ， 最重要的是学会如何正确看待投资组合的亏损 。
面对亏损感到难受 ， 本就是人之常情 。 尤其当账户中的资产 ， 几乎就是你当前积攒下来的全部财产时 ， 这种感受肯定会更加强烈 。
但如果你还有十年甚至更长的投资期限 ， 那么初期两三年的亏损 ， 通常不会对你实现长期实现目标的概率造成太大影响 。 在这种情况下 ， 真正可能伤害长期结果的 ， 往往不是下跌本身 ， 而是在下跌中失去耐心 ， 打断原本的投资计划 。
但随着年龄增长 ， 我们确实越来越需要关注收益序列风险 。
其中一个有效的方法 ， 就是在退休或者目标即将实现之前 ， 对组合中的风险资产进行逐步 “ 止盈 ” 。
但这里的 “ 止盈 ” 并不是基于短期市场判断的择时操作 ， 而是基于个人财务目标和风险管理的战略资产配置调整 。
总的来说 ， 在接近退休时 ， 保持一个更加均衡的资产配置 ， 更有助于降低收益序列风险带来的冲击 。 我们可以通过调整资产配置 ， 将更多资产投入更稳健的债券或者现金中 。 虽然债券投资同样也会受到收益顺序的影响 ， 但它的回撤幅度和波动通常小得多 ， 因此可以在股市下跌时起到缓冲作用 。
此外 ， 我们之前给大家介绍过一种叫做水桶策略的理财方法 ， 这也是应对收益序列风险的一种方式 。
它的核心思路是 ， 就是将未来至少一到两年计划用于生活开支的钱 ， 单独放进一个 “ 水桶 ” 里 ， 以现金的方式进行管理 。 这样一来 ， 当市场下跌时 ， 就不必被迫卖出那些正在下跌中的资产来满足日常开支 ， 也能给其余投资组合留下更多时间 ， 等待市场回升 。
理解收益发生的先后顺序会如何影响你长期的投资结果 ， 是掌控个人财务未来的重要第一步 。
只有理解了这一点 ， 你能更理性地看待波动 ， 也才能更早发现自己的投资组合是否承受了过多的风险 ， 并提前做好准备 ， 尽可能减少它对我们长期投资目标带来的影响 。
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