文：董指导
如果把过去三年的A股科技股行情浓缩成一个样本，寒武纪可以算是最极致的一个。
一方面，股价实现大涨。2023年初，寒武纪的股价还在50多元附近徘徊。到2026年5月，股价则最高冲到1966元，三年多时间涨幅超过30倍。
另一方面，这个曾经长期亏损、被质疑“只有故事没有业绩”的公司，却实现了盈利的大爆发。2025年扭亏为盈，扣非净利润达到17.7亿元。而2026年第一季度，扣非就达到了9.3亿元，同比增长238%。
业绩的兑现，也终于让曾经的市梦率、市概率（市值/成为英伟达的概率），都随风而去。
寒武纪变化的原因，当然是AI。但演绎却不是一条直线。实际上走完了一条非常典型的资本市场路径：先由概念引爆，再经历泡沫破裂，随后在产业逻辑重建中完成业绩验证，最终被市场从“主题股”重估为“核心资产”。
大事已毕，现在谈论机遇，过于滞后。但作为复盘、抽离方法论，却仍有必要。
第一轮上涨：市场先为“AI想象力”付钱
寒武纪第一阶段的大涨，起点并不在公司内部，而在全球科技叙事的突变。
2022年底，ChatGPT横空出世。到了2023年初，全球资本市场几乎在一夜之间重新理解了AI产业链的价值：最底层的基础设施——算力。
一方面，市场寻找英伟达产业链，瞄向了买N卡的服务器公司。另一方面，也快速寻找国内自主的GPU资产。寒武纪则是当时唯一上市的GPU公司。
所以，虽然2023年初短短几个月里，股价便从56元左右，飙升至271元。然而，当时披露的2022年公司总营收仅为7.3亿元，同增1.11%；归母净亏损-11.7亿元，同比-41.4%。
从业绩来看，怎么着都无法匹配。所以，当时也有市梦率、市概率的戏称。一次典型的“想象力定价”。
第一次回撤：当概念先于现实，股价一定会回头找基本面
资本市场从来不会永远只看叙事。当一家公司涨得太快，而现实又跟不上预期时，回调几乎是必然的。
2023年4月之后，寒武纪开始进入大幅下跌和长时间消化阶段，股价从248元回落到108元附近，跌幅超过50%。
这个期间，AI概念股在经历集体爆炒后也开始退潮，前期那种只讲未来、不看当下的情绪迅速降温。
同时，大家认真思考寒武纪之后，也面临一个现状：没有高端代工，公司的产品，如何制造出来？
底部反转：供需结构逆转
寒武纪随后能重新起势，最核心的原因，是中国AI芯片行业的供需结构，发生了大变化。
过去，国产AI芯片在很多客户那里更像“备选方案”。客户可以试，可以配合，可以小规模部署，但并不一定非用不可。只要英伟达还能供货，绝大多数高端训练和推理需求，都会优先流向海外成熟平台。
但随着英伟达出口中国的限制不断强化，高端AI芯片对华供应受限，整个逻辑就发生变化。国产替代从“可选项”变成了“必选项”。
对于国内互联网大厂、运营商、金融机构和智算中心来说，问题不再是“国产芯片性能是不是领先”，而是“在拿不到足够海外高端芯片的情况下，谁能最快形成可部署、可适配、可落地的算力供给”。
这就给了寒武纪机会。同时，国产芯片代工的先进制程，也有一部分分配给了寒武纪，也就是说公司的产品，也可以制造出来。
于是，市场闻风而动。不少游资也积极参与。
2024年2月的阶段低点开始，寒武纪进入了真正意义上的主升浪。股价从100元附近一路涨到600元以上。这一阶段是先知先觉者，看到了寒武纪产品产业化的可行性。
最关键的跃迁：从“能讲故事”到“能交业绩”
任何大牛股，最终都必须跨过一条线：从预期交易走向兑现交易。
寒武纪股价真正质变，发生在2024年底到2025年。因为公司终于拿出了资本市场最想看到的东西——业绩爆发。
2024年第三季度收入实现了大幅增长；第四季度，寒武纪首次实现单季度盈利。
这是一个极其关键的信号。它意味着市场过去最担心的商业闭环，第一次得到了正面回答。
这里要提一下华泰证券谢春生团队的研究，在中报业绩仍为亏损的情况下，得到了判断“”我们观察到半年度资产负债表出现多项积极变化，公司有望逐步走出困境。”
以及东北证券李玖团队的研究：我们认为，存货、预付款大幅增长反映了公司向上游采购备货积极，其主要原因为，公司Q2积极向互联网、大模型厂商送测最新 AI 芯片产品，测试效果得到认可并有望转化为订单。报告期内，公司产品在自然语言应用场景中实现了批量出货；当前芯片产品的实测能力、迭代预期均满足了客户的需求。预计下半年 AI 芯片产品的批量交付将成为全年业绩增长的有力支撑。”
这期间，寒武纪股价也从2024年9月的210元左右，攀升到了2025年1月的777.77元（一个当时典型的对子顶；随后2月短暂攀升到818元）。作为业绩改善的积极响应。
随后，2025年1月DeepSeek-R1 发布，用极低成本训练出性能比肩GPT-4的模型，市场觉得似乎GPU芯片也不需要那么多、不需要那么高端。加之快速上张后，也需要消化。因此，股价开始回调。
2025年5月，公司又公告拟募资不超过49.8亿元，市场开始担心股权稀释；也担心前期大涨，也有为增发做铺垫的打算。加之，当时全球AI资产都处于调整期，因此，也持续回调到了2025年7月的520元左右，从最高价回调了35%。
这个趋势，在2025年8月26日中报披露后，得到反转。营收29亿（同比激增4347%），净利润扭亏为盈，达到10.4亿元。云端产品线快速放量，芯片也在多个领域实现规模化部署。
此时，寒武纪的估值逻辑发生了重要切换：从看梦想，变成看利润弹性；从“有没有前途”，变成“利润空间到底有多大”。
情绪、估值，都快速改善。
所以2025年7月到8月，寒武纪股价在不到两个月里从523元飙升至1595元，几乎翻了两倍。
寒武纪开始被当成一台正在高速运转的利润机器来定价。情绪迅速改善，高盛等机构也多次上调寒武纪目标价，被视作强化市场情绪的重要催化之一。
再次横盘
寒武纪当然也不是一路不回头。
三季报之后利润增速开始放缓，尤其季度环比数据低于部分机构的激进预期时，市场立刻从极度乐观切换到谨慎。
这期间，也有沐曦、摩尔线程、天数智芯等AI芯片公司募资上市，市场对竞争格局的担忧也开始增加。
再加上海外战争带来的宏观影响。所以，寒武纪股价再次从高点下降到了4月初的980元左右，回调幅度达到40%。
当然，这并不意味着逻辑被证伪，而是估值需要重新找到一个更能匹配中期增长节奏的位置。
大牛股，不是只涨不跌，而是在每一次大涨之后，都要经历一次“预期出清”。
最新一轮爆发
2026年4月，市场整体情绪得到修复。全球AI资产都开始飙升，寒武纪作为资金容量、市场情绪的一个代表，自然也不会错过反弹，小步攀升。
4月30日的一季报，再次点燃了市场情绪。营收28.8亿元，同比增长159%；归母净利润10亿元，同比增长185%；经营现金流也首次明显转正。
这组数据不仅同比高增，环比也非常强，超出了市场预期。
寒武纪的生态塑造，也得到市场认可。在DeepSeek-V4发布后，寒武纪实现“Day 0”适配，也被市场视为其软件平台和工具链成熟的重要信号。
芯片行业从来不是只有硬件性能之争，更是生态、开发效率、兼容性和部署便利性的竞争。
寒武纪30倍涨幅背后，市场在重估什么？
稀缺性重估。A股可交易的纯AI芯片核心标的极少，寒武纪天然具备标的稀缺性。
产业地位重估。随着外部限制强化，国产AI芯片的重要性从“政策鼓励”升级为“现实刚需”。
盈利模型重估。寒武纪证明了云端产品可以规模化出货，并最终转化为利润和现金流。
在这其中，字节、阿里、腾讯等互联网公司，也功不可没。尤其是字节，从传闻的下单，到研究的证实，具有十万张思元芯片。也是互联网平台，为实体经济赋能典范了。
某电池龙头公司高管曾说，大A是庙小没见过大猪头。确实，很长一段时间内，大家都习惯了炒一波就结束的范式。
而AI浪潮下，涌现了不少“想象力-估值高升-泡沫消化-业绩兑现-增长加速”的范式，股价则是在一波波上张-下跌中，不断新高。
对投研能力、持股/交易体系，都带来了刷新。
-----------全文完
理工/金融 复合背景
畅销书《英伟达之道》译者
百亿私募/头部自媒体 双重经历
看清科技、商业本质，讲出精彩故事
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