来源：中泰证券研究
S0740525060003
4月份的后半月，长端利率迅速下探后又回落，主线是纯债市场对流动性宽松的认识迅速凝聚——从前期的“不配得感”到“宽松可能是持续的”。
支线分别为：1）再通胀路径的第三次证伪，再通胀虽然成为2026年的共识，但路径仍然不够清晰，不少投资人开始怀疑，自己坚持“再通胀”的理由是什么？2）股债相关性从过去一年的跷跷板“负相关”，经历了接近一个季度的“解耦”，在最近一个月转为“正相关”。
但在节前的最后一周，市场又重新开始担心货币当局对流动性宽松的态度的反复——收量的MLF、买断式回购，以及反复出现、消失的“匿名资金”，同时，票据利率又一次接近于“零利率”。
我们如何理解债券牛市的主线呢？
流动性宽松需要更有“安全感”的确认。4月份长端利率的迅速下行，主要在于持续的流动性宽松被市场确认——这并非是一种衰退式、被动式宽松，而是货币当局的主动行为。
我们先看几个现象：1）存单的持续突破政策利率底线，尤其是突破MLF底线，到接近于OMO；2）DR001处在1.2%-1.3%，并一度持续接近于1.2%；3）MLF、买断式的缩量，并没有太高资金利率，可能持续有较低的匿名资金；
所以，在2月、到3月，市场处在一种再通胀的想象中，对货币政策的宽松一直将信将疑。并将其归纳为多种“被动式宽松”理论：
1）人民币升值与人民币资产重估背景下，美元换汇较多，外汇占款引起的基础货币投放，今年以来外汇占款同比增速持续收窄；2）信贷弱，存款强，一线的地产景气并未传导到全国地产、地产链、以及信贷市场，银行资金融出规模持续较高；3）高息存款治理等。
但是这都建立在货币当局的态度上：1）外汇占款较多，“古早”的时候有发行央票回收流动性；2）2024年11月到2025年2月份，也有一轮高息存款治理，叠加流动性收水，形成了去年债熊的先导；
市场仍然是担心的。4月24日公告MLF缩量，匿名资金减少，引起市场担忧货币当局转向引发调整→4月27日被一篇媒体采访“扰动”情绪→4月29日匿名资金1.2%回归，隔夜利率稳住，债券市场重归下行→4月30日，官宣买断式回购缩量，盘后债券继续调整。
整体来看，虽然债市逐步形成了流动性宽松持续性的共识，但共识比较脆弱。
我们认为，价格中心的货币政策体系里，DR001是比较好的中间变量，如果政策利率属性逐步大于市场交易属性，就难以像过去一样大幅波动，全年视角看，OMO可能和过去的MLF一样是存单利率的软性约束。而货币当局的态度，又建立在到底如何看待当下的基本面。
基本面的强预期和弱复苏。
基本面的客观情况属于弱复苏。2026Q1的GDP同比增速虽然高于2025Q3和Q4，但是弱于过去两年的同期。3月CPI通胀相比于1-2月份回落较多，凸显季节性因素的占比更高。海外地缘带来高油价导致的输入性通胀，市场讨论度也在退潮。内需层面的通胀其实没有得到持续的硬性验证，猪价持续探底，猪油共振也如同镜花水月一样，并未对当下的利率市场产生波澜。
为何没能重演2019年“猪油共振”的剧本？原因在于2019年利率的波动，表面是基本面的猪油共振，内在是社融的拉动。而当下的基本面与金融数据走出了两条平行线。
另一方面，从消费板块的Q1季报来看，转正、触底的关键词较多，但市场情绪比较弱，消费板块也仅在特定的市场风格时有所反弹，又继续调整。
但这些都不如出口引起市场讨论多，出口作为最难预测的宏观数据，投资人给予非常确定性的定价。较好的宏观假设都依赖于本来就高增长出口，要持续更高才行，但3月份出口大幅低于季节性。
另外，即便出口较好，其实也是不消耗“信贷”的增长版块，考虑到银行体系内信贷和债券投资的替代关系，也不利空债市。
但是在叙事方面，相比于去年逐步升温的“逆转通缩”，Token通胀+传统通缩的讨论日益提高，体现在两个方面：
1）科技通胀和传统通缩在资产端的映射：科技向上而消费向下；周期板块与科技而非消费走势趋同。2025年8月在中美贸易摩擦对估值的外部冲击修复之后，A股科技板块和非科技板块表现迎来显著分化：而科技板块价格中枢仍在上行,而消费板块价格中枢甚至回落。如果进一步观察周期板块，则会发现周期板块的估值与科技板块走势趋于一致。
如果我们认为科技与周期属于“硅基”驱动，而消费则属于“碳基驱动”，那么当前的市场表现正在映射“硅基通胀、碳基通缩”的逻辑。
2）中美科技股再次经历风险冲击之后的产业趋势催化。类似于2025年4月美股经历deepseek+贸易摩擦双杀之后的全面反弹，今年3月以来中美科技股经历美伊战争之后的冲击反弹，到5月前后科技股业绩超预期以及CPU等新的产业催化。新一轮的科技行情似乎正在酝酿。
机构行为：基金做多的结构，保险买入的节奏。
基金方面：本轮做多的攻势是基金发起，但由于过去一年基金持续的降仓位，市场对基金买入信号失去信心。所以在3月份基金持续买入的过程中，市场仍然担心只有基金的行情是不持续的，我们再看本轮基金久期的增加速度，代表性的中长期利率债基金久期从今年最低点的3.42年上升到了5.02年，结构上看：
1）绩优先加，其余跟进：业绩前25%的利率债基从进入3月后就开始逐步加久期，且在4月以来速度较快，从3月初的3.4年左右到目前（4/30）的6.31年，同期整体利率债基久期是从4月下旬开始出现加速，上至最新的4.8年。
2）但从集中度角度来看，本轮相较去年没有明显的“领跑者”。以加久期基金数量占比突破50%作为基金开始进场的明显标志，对比去年5-6月的中长期纯债基金发现，之前在加久期初期伴随着集中度的快速上行，top10集中度冲至48%后表现回落，再进入全基金普加阶段，有明显的扩散性。而近期的久期上行，尽管加久期的基金数量在快速增加，但集中度变化并不大，基本在30%区间波动，表明大家加久期的同步性其实更强。
另外我们看到从申购角度上，理财为代表的机构对纯债基金的观点也在逐步乐观，下旬的申购热度处于较高水平。
保险方面：超长地方债持续配置，国债仍在累计净卖出，后续可能跟进。对比去年同期来看，今年以来保险累计净买入超长地方债5700亿元以上，表现低于去年同期的7000亿元左右，但配置节奏仍在。国债仍是累计净卖出，与去年同期分化，但已在节前最后一周转为小幅净买入。
我们仍然认为：在利率下行的过程中，基金进场推动做多，但同时也驱动保险的心理点位不断向下。而下行过程中的反抽可能成为保险较好的进场配置时点，相对账户的保险资金跟进，表现为“小跌小买，大跌大买”，大账保险资金仍以配置地方债为主。
流动性消耗关注地方债发行节奏。从已公布的地方债发行计划来看，5月发行量是Q2低点，6月的发行规模边际上升，但表现低于去年6月同期。参考去年的发行节奏，6-7月可能是发行放量高峰。
银行方面：今年以来大行对10年内国债品种的配置力量明显高于去年同期。且从4月下旬的表现来看，买盘力量也并未减弱，4/20-4/30累计净买入超过1000亿元，今年以来累计净买入接近6600亿元。
股债相关性回归：牛市不是一天建成的。
近期，股债同向也被市场讨论较多，我们认为有两点原因：
一方面在核心叙事上，token通胀和传统通缩属于中美共振的交易主线；另一方面，内生的内需经济修复线索虽然仍然存在，但影响力在下降。
我们通过微观市场结构和投资人交流下，我们认为流动性宽松的共识正在被扩散，并逐步扩散到权益投资人。如果将DR001作为政策利率的观察变量，市场可能并不是在预期降息，而是正在形成降息的共识。
总的来说，债券牛市仍在进度条中，突破-回踩-突破-二次回踩，是牛市构造的常态，我们应该从各类均值类技术指标的关注度，回到动量类指标中。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《流动性宽松被更多人看到》
发布时间：2026年5月5日
研究销售通讯录
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
廉洁从业申明
我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。
热门跟贴