来源：市场资讯
文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人：陆银波（15210860866）
核心观点
展望4月，价格方面，预计在多个因素推动下PPI同比读数继续上行。需求方面，外需或强于内需。尽管外需有中东因素的拖累，但中游高景气或继续支撑出口增速有所回升。相对而言，内需的投资受项目的约束或偏弱运行，社零受补贴政策调整以及去年的高基数影响读数或偏弱。
报告摘要
一、价格：预计PPI同比继续上行
预计PPI环比约1.1%，同比从0.5%回升至2.0%左右。预计4月份CPI环比约0.1%，同比持平于1%左右。我们预计4月份PPI环比涨幅依然较高，主要考虑：1）3月份油价上涨的滞后影响，可参考的数据是，本月成品油价格上涨约13.8%，涨幅甚至高于3月份的12.2%。二是PMI价格数据未明显回落。三是商务部公布的生产资料价格指数涨幅进一步扩大，4月份上涨8.2%，3月份上涨3.7%。四是重点的中游高频的月度均价整体仍趋于上涨。
二、需求：预计出口增速回升，社零与固投或偏弱运行
1、进出口：预计4月美元计价出口同比5%左右，进口18%左右。出口方面，尽管中东拖累仍在，3月我国对中东十国出口同比大幅降至-55.8%，拖累我国出口增速2.5个百分点，1-2月为拉动1个点。从高频看，中东地区对出口的拖累或进一步加深。但积极因素较多。包括：4月海外主要经济体制造业景气回升。13个海外主要经济体标普全球制造业PMI均值为52.2，高于3月的51.5。出口价格改善或延续。中游制造景气或继续偏强。4月韩国半导体出口同比进一步升至173.4%，高于3月的151.4%；4月上半月，越南计算机、电气产品及零件，以及机器设备、工具仪器出口同比为48.7%，高于3月上半月的21.1%，也高于同期越南总体出口同比28.7%。
2、固投：预计1-4月固投增速小幅下滑至1.6%左右。制约或主要在项目端，包括：固定资产投资本年施工项目计划总投资额数据，1-3月同比-0.8%，较去年全年的0.1%继续下滑，新开工项目计划投资额同比-7.4%，同样低于去年全年的-7.3%。建筑业企业的新签订单数据，1-3月同比-11.1%，较去年全年的-6.6%继续下滑。建筑业PMI、建筑业新订单数据，4月分别录得48%、41.6%，均处在近5年同期偏低位置。
3、社零：高基数影响下，预计同比读数承压。预计4月社零增速在1.1 %左右，其中必选类消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为2.8%，补贴六项增速为-9.0%，金银珠宝类增速为12%，石油制品增速为5%。
4、地产销售：同比或有所回升。预计4月地产销售面积增速在0%左右。
三、金融：预计债券融资规模同比多增
预计4月新增社融1万亿，较去年同期基本持平。社融存量增速预计7.9%左右。4月M2同比预计8.5%左右；新口径M1同比预计5%左右。
风险提示：地缘政治冲突对全球贸易与经济的影响存在较大不确定性。
报告目录
报告正文
4月经济数据前瞻
（一）物价：预计PPI同比继续上行
预计PPI环比约1.1%，同比从0.5%回升至2.0%左右。预计4月份CPI环比约0.1%，同比持平于1%左右。
虽然高频的原油现货均价涨幅不及3月份，但我们预计4月份PPI环比涨幅依然较高，主要考虑：一是3月份油价上涨的滞后影响，可参考的数据是，本月成品油价格上涨约13.8%，涨幅甚至高于3月份的12.2%（3月份有国家发改委的临时调控措施）。二是PMI价格数据未明显回落。PMI出厂价格和主要原材料购进价格指数分别录得55.1%和63.7%，仅比3月份边际下降0.3、0.2个百分点。三是商务部公布的生产资料价格指数涨幅进一步扩大，4月份上涨8.2%，3月份上涨3.7%。四是重点的中游高频的月度均价整体仍趋于上涨。比如计算机电子行业，64G闪存涨50.5%（上月涨35.7%），DDR5跌2.8%（上月涨1.9%）；电气机械行业，电池级碳酸锂涨6.1%（上月涨4.7%），光伏组件跌2%（上月涨1.6%），铜价涨1.9%（上月跌3.1%，影响电线电缆行业），空调跌7%（上月跌2.2%）；金属制品业，钢材价格涨1%（上月涨0.8%）；铁路船舶航天业，新造船指数涨0.5%（上月涨0.4%）。
关于CPI，重点关注两个影响因素：一是需求回落和部分产品供给充裕导致食品价格下跌约2%，跌幅较大的包括猪肉（-9%）、蔬菜（-10.3%）、水果（-2.9%）。二是油价带动成品油价继续上涨，可能拉动CPI环比约0.4个百分点。
（二）生产：或略有上行
预计4月工业增加值同比增长5.8%左右。
高频数据来看，4月生产端或依然偏强。从企业调查来看，4月企业采购与生产较为积极，PMI方面，生产指数为51.5%，好于前值51.4%。采购指数为51.1%，好于前值50.9%。产成品库存指数为47.5%，好于前值46.7%。EPMI方面，4月生产指数为62.5%，强于季节性。生产偏强的主要原因或来自中游景气偏强，4月装备制造业PMI继续回升，出口订单指数
（三）外贸：中东拖累或仍存，外需韧性与中游景气或继续支撑出口
预计4月美元计价出口同比5%左右，进口18%左右。
出口方面，中东拖累或仍在，但外需韧性有望延续，中游产品或继续贡献主要增量。1）中东方面，3月我国对中东十国出口同比大幅降至-55.8%，拖累我国出口增速2.5个百分点，1-2月为拉动1个点。从高频看，中东地区对出口的拖累或进一步加深。4月，我国发往中东四国（沙特、阿联酋、以色列、伊拉克）的载货集装箱船数平均同比降至-67%，较3月的-48.8%进一步走弱。2）外需方面，4月海外主要经济体制造业景气回升。13个海外主要经济体标普全球制造业PMI均值为52.2，高于3月的51.5。同时，韩国、越南出口延续较高景气。4月，韩国出口同比小幅降至48%，前值为49.2%；越南出口同比进一步升至21.6%，前值为20.6%。订单方面，4月我国制造业PMI新出口订单指数升至50.3%，前值为49.1%。3）价格方面，出口价格改善或延续。4月，我国制造业PMI出厂价格指数为55.1%，连续4个月位于荣枯线以上。4）结构方面，中游制造景气或继续强于整体。海外来看，4月韩国半导体出口同比进一步升至173.4%，高于3月的151.4%；4月上半月，越南计算机、电气产品及零件，以及机器设备、工具仪器出口同比为48.7%，高于3月上半月的21.1%，也高于同期越南总体出口同比28.7%。国内来看，4月装备制造业PMI为51.8%，较上月上升0.3个百分点。
进口方面，大宗价格上行与电子链需求景气或支撑进口维持高位。需求方面，4月制造业PMI进口指数升至50.1%，突破荣枯线，3月为49.8%。同时，电子产品出口景气或继续带动相关进口需求。4月韩国对我国出口同比进一步升至62.5%，高于3月的50%。价格方面，大宗商品价格同比涨幅扩大，4月RJ/CRB指数均值376.8，同比上涨28.1%，高于3月的16.7%。此外，4月我国制造业PMI主要原材料购进价格指数为63.7%，继续处于近年来高位。
（四）固投：或小幅回落
预计1-4月固投增速小幅下滑至1.6%左右。
制约或主要在项目端，关注三组数据，一是固定资产投资本年施工项目计划总投资额数据，1-3月同比-0.8%，较去年全年的0.1%继续下滑，新开工项目计划投资额同比-7.4%，同样低于去年全年的-7.3%。二是建筑业企业的新签订单数据，1-3月同比-11.1%，较去年全年的-6.6%继续下滑。三是观察建筑业PMI、建筑业新订单数据，4月分别录得48%、41.6%，均处在近5年同期偏低位置。
从高频数据来看，短期在低位运行，4月前四周，水泥发运率同比-11%，较3月的-33%降幅收窄；螺纹钢表需，4月前四周同比-8.9%，较3月的-25%同样收窄，但仍处于偏弱区间。
（五）地产销售：同比或在回升
预计4月地产销售面积增速在0%左右，1-4月累计增速为-10%。从高频数据来看，30大中城市数据，4月商品房成交面积同比为3.4%，3月为-5%。
（六）社零：高基数影响下，预计同比读数承压
预计4月社零增速在1.1 %左右，其中必选类消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为2.8%，补贴六项增速为-9.0%，金银珠宝类增速为12%，石油制品增速为5%。
影响因素来看：1）必选类消费或小幅走弱。参考四组数据：①假期消费数据，今年清明假期全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%，低于春节假期的5.7%。②出行数据，4月27城市地铁客运同比4.4%，好于3月的1.1%。③快递揽收数据，4月同比1.9%，低于3月的5%。④服务业运行，4月服务业PMI录得49.6%，较前值下滑0.6个百分点，绝对水平为近十年次低值（仅好于2022年）。
2）石油制品，同比读数或有回升。4月，汽油(95#,全国VI)均价为1.1万元/吨，同比增长24%，3月同比为15.2%。4月柴油 (0#,全国VI)均价8860元/吨，同比上涨24%，3月为12%。但高油价可能会抑制石油消费，例如观察国内航班执飞数据，4月同比-1.3%，较3月的8.6%大幅走低。
3）补贴类商品，受高基数影响，同比增速或走低。据商务部数据，4月12日-5月4日，汽车、家电日均以旧换新2.1、35.1万台，两项合计来看，消费品换新速度去年四季度接近，但考虑到2025年4月高基数（2025年4月同比为9.8%，高于2024年四季度均值7.3%），预计补贴类商品增速将进一步下探至-9%左右。高频方面，4月前4周汽车零售同比-24.1%，较3月的-14.8%继续走低。
（七）金融：预计债券融资规模同比多增
预计4月新增社融1万亿，较去年同期基本持平。社融存量增速预计7.9%左右。4月M2同比预计8.5%左右；新口径M1同比预计5%左右。
贷款层面，4月针对实体的贷款规模预计负增长，较2025年少增3000亿。房地产偏弱的背景下，居民贷款是拖累整体贷款的主要原因。此外，对于企业贷款而言，结构上预计仍以短期贷款为主，中长期贷款的增长或相对偏弱。
债券层面，4月政府债+企业债发行1.4万亿左右。根据wind数据推断，4月政府债券净融资额同比去年同期多增1000亿；企业债券净融资额同比去年同期多增约1500亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）4月较去年同期同比基本持平。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计4月较去年同期同比多增500亿左右。
具体内容详见华创证券研究所5月7日发布的报告《【华创宏观】外需或强于内需——4月经济数据前瞻》。
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