5月初，《金融时报》援引消息人士披露，DeepSeek新一轮融资估值锁定在450亿美元，由国家大基金领投。这距离4月初首次曝出融资消息仅一个月时间——当时外界流传的估值版本是超100亿美元。一个月，估值涨到了4.5倍。

这不是孤例。智谱、MiniMax两家公司自2026年1月初在港股上市以来，股价分别累计涨了7倍、近4倍，最新市值分别为4347亿港元（3775亿元）、2573亿港元（2235亿元）。月之暗面（Kimi）在一级市场的估值已突破200亿美元（约1362亿元人民币），据《晚点LatePost》报道，其即将完成20亿美元新一轮融资，由美团龙珠领投，中国移动、CPE等参投，仅龙珠一家出手就超过2亿美元。Kimi累计融资超376亿元。

打开网易新闻 查看精彩图片

如果把DeepSeek的估值（约合3065亿元人民币）与其余三家加在一起，中国AI四小龙估值已突破一万亿人民币。从高到低排列为：智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面。

需要说明的是，这四个数字口径并不相同。DeepSeek是一级市场谈判中的估值，智谱、MiniMax是二级市场市值的波动价格，月之暗面是新一轮融资的投后估值。即便如此，最高的智谱仍是最低的月之暗面的近3倍。市场究竟在按照什么逻辑给这些AI大模型公司定价？

首先要明确的是，市场不是在按收入给它们定价。如果按收入排序：智谱（2025年收入7.24亿元）> MiniMax（2025年收入7903.8万美元，约5.6亿元）> 月之暗面（约2亿元）> DeepSeek，收入和估值的排序完全对不上。

关注AI公司的投资人表示，美国AI公司的估值倍数会随着发展阶段切换。对于高增长阶段的公司，市场愿意给极高的市销率（P/S）溢价（97-145倍），本质上是为"定义权"和"高增长"买单；当商业模式稳定后，估值逻辑就会切换到27-44倍市盈率（P/E）的"现金流定价"。

这里有两套并行体系。一套看财务指标：收入、利润、毛利率、ARR增速。这套逻辑在公司收入达到一定规模、商业模式稳定之后会成为主导。传统软件公司、SaaS公司基本都按这套体系定价。

另一套看的是公司能不能制定标准、能不能成为基础设施。投资人买的是"成为定义者"的概率。美国资本市场靠这套逻辑尝到过甜头：微软定义了PC入口，谷歌定义了信息组织方式，苹果定义了移动生态。一旦成为定义者，回报是指数级的。所以今天给OpenAI和Anthropic的估值里，相当大一部分是对这种"生态控制权"的提前下注，按P/S给价。

用这个逻辑来看中国AI四小龙，就解释得通了。

DeepSeek估值能在没有公开披露收入的情况下排到3000亿量级，是因为它目前是四家里最有潜力的"定义者"。V3、R1、V4在全球开源社区里建立起技术品牌，V4模型对国产芯片（华为昇腾950PR芯片）的适配，把"独立+开源+国产算力适配"这条路打通了。虽然美团等公司也在用国产卡从头训练万亿模型，但DeepSeek在国产芯片适配验证、行业标准共建、开源生态落地方面，都有先发优势。

智谱排第二，走的是现金流+定义权混合定价。一方面，它的收入最高，商业模式清晰（B端/G端为主），有一些可以验证的财务指标：付费开发者超24万、前十大互联网客户9家在用、API涨价后调用量增长等，这属于"现金流定价"范畴。另一方面，市场目前接受了它"中国版Anthropic"的定位，因此，它的估值里有一部分"定义权"的溢价。

MiniMax排第三，靠的是相对扎实的财务表现：收入高于月之暗面，而且海外收入占比超70%，毛利率从12.2%提升至25.4%。以2025年全年收入计算，PS倍数超过500倍，远超现金流定价逻辑，市场押注的是它作为C端AI入口的非线性增长的可能性。只不过，主打C端陪伴的明星公司Character.ai当年也讲过类似的故事，市场已经看到过这条路的天花板。

至于月之暗面，行业估算其2025年收入是2亿元，K2.5模型发布后，ARR一个月翻倍的速度（3月初突破1亿美元，4月超2亿美元），加上它在长文本和深度推理场景上建立的技术品牌，让一级市场愿意按"中国版ChatGPT入口"的可能性定价，PS约在100倍左右。

收入和估值排序对不上，本质是四家公司适用的估值逻辑不一样。DeepSeek拿到的是超过纯商业估值的战略溢价；市场给月之暗面和MiniMax的定价是押注C端AI入口的可能性；智谱两种逻辑都有，现金流是基础，再叠加行业定义权的估值溢价。

上述投资人强调，这套"定义权定价"在国内资本市场大规模落地，本身就是标志性变化。过去几年，主流一级市场更习惯按财务指标估值。DeepSeek的技术突破，智谱和MiniMax的上市，给AI大模型打开了估值空间。现在国家大基金领投DeepSeek，意味着大模型被抬到了和芯片制造相当的战略层面。

智谱2025年12月递交港股招股书时，估值锁定在243.8亿元，IPO时发行市值超过511亿港元，上市后4个月，市值涨到4347亿港元，是IPO前估值的16倍左右。涨这么多，是这期间有几个因素依次叠加，把定价方式推着往上走。

首先是技术层面。2025年初，DeepSeek R1发布，全球第一次相信中国AI公司能用美国对手十分之一的训练成本做出同档次的模型。这直接影响了一级市场的判断，剩下的几家"小龙"跟着一起被重估。

同时，港股的窗口也打开了。政策松绑（18C特专科技章节把市值门槛降到40亿港元），加上整体资本市场大年（2025年港股IPO募资规模约360亿美元，创四年新高），为AI大模型公司上市创造了条件。智谱、MiniMax上市后被追捧，一级市场的投资人就更敢继续往上押注，也间接帮Kimi抬高了估值。

第三是国家大基金的入场。过去国家大基金主要投中芯国际这类制造端公司，这次领投DeepSeek，是第一次直接出手AI模型公司。这代表的信号是，在算力可能受限的情况下，中国需要有不依赖英伟达、不依赖美国云的独立模型公司。

硅谷巨头也在同步抬高天花板。OpenAI最新投后估值已经到8500亿美元，Anthropic正以9000亿美元的目标估值进行新一轮融资。在这个参照系下，中国四小龙加起来一万亿人民币，反而不算激进。

不过，定义权定价本质上是期权，期权能不能兑现，要看后续表现。Character.ai就是经常被提起的例子。这家公司估值一度冲到近50亿美元，但后来用户增长停滞、变现走不通，最终被谷歌以25亿美元变相收编。从高点到收编，前后不到一年。

中国的AI赛道，也刚经历过一轮洗牌。去年这时候，行业还在提"AI六小虎"。如今，队伍已经分化了。其中，百川智能和零一万物因预训练成本过高、开源冲击，已退出第一梯队竞争。