城投转型与风险审问|城投|政府|融资|超长期特别国债|金融

来源：市场资讯

（来源：信堡投研）

引言：一个不能回避的终极命题

2027年6月，银发〔2024〕150号设定的“全面退平台”大限将至。全国数千家城投公司面临一个相同的历史拷问：在失去政府隐性信用背书之后，自己究竟能活下来吗？

这个问题的答案，市场长期以来选择性回避——用“政府不会让城投违约”的信仰代替真实的信用分析。但2023年以来，贵州、云南、山东等地的城投债延期兑付事件已经开始用真实案例撕开这层遮羞布。

本文试图放弃信仰，回到基本面，沿着造血能力、债务削减路径和分化出清的内在逻辑，严肃回答三个问题：

城投真的能自我造血吗？
债务能被切实削减吗？
出清的终局是区域整体覆没，还是主体分化淘汰？

造血能力的真实解剖：三类平台，三种命运

1.1 造血能力的本质定义

所谓造血能力，核心是经营性现金流能否独立覆盖债务本息偿还。这个定义看似简单，但在城投语境下有两个极易被混淆的陷阱：

陷阱一：收入规模≠造血能力。大量城投的收入来自政府委托代建工程款、财政补贴、土地整理收入，这些本质上是政府财政资金的“绕道”流入，不是市场化现金流，一旦财政紧张即可断流。以贵州某地级市城投为例，其年营收逾百亿，但剔除政府付款后自主收入不足8亿元，经营性现金流覆盖率几乎为零。

陷阱二：资产规模≠偿债能力。城投普遍资产负债表庞大，但资产端大量是“四无资产”——无收益、无流动性、无变现能力、无市场价值的基础设施和存量土地。账面总资产500亿的平台，真正能变现偿债的优质资产可能不足50亿。

真正的造血能力检验标准只有一个：在假设政府断绝一切补贴和委托业务的压力测试下，平台能否维持债务正常偿付？

1.2 第一类：具备真实造血能力的平台（约10-15%）

这类平台的共同特征是：持有真实的经营性资产，有独立的市场化收入，不依赖政府补贴也能维持运转。典型代表：

合肥建投：通过股权投资京东方、蔚来获得丰厚回报，比如2008年前后引入当时正困难的京东方，这一投资后续成功撬动了上下游产业链的聚集，使合肥形成了产值千亿级的新型显示产业集群；合肥建投通过股权退出，仅前两条线就盈利超过200亿元。其造血机制是“以投带引”——用低成本政府土地撬动产业投资，再通过二级市场退出或股权分红实现资金回流。这是极少数真正实现财务独立的城投案例，但其可复制性极低，前提是城市本身具备超强的产业招引能力和资本市场对接能力。

重庆水务、厦门水务等公用事业平台：持有供水、排水、燃气等特许经营权，收费权清晰、现金流稳定、政策壁垒极高。这类平台的造血能力源于垄断性服务，而非竞争性经营，其核心风险是价格管制下的收费调整空间有限。

外高桥集团等工业园区运营平台：持有优质工业厂房和写字楼，租金收入稳定，且已通过REITs实现资产证券化。这类平台造血能力真实，但仅存在于长三角、珠三角等高度工业化区域。

1.3 第二类：半造血、强依赖型平台（约50-60%）

这类平台处于“转型进行时”——有一定市场化收入，但仍高度依赖政府资源输送，市场化收入占比在30%-60%之间，尚未跨过独立偿债的临界点。这是当前数量最多的城投类型，也是政策压力最集中的群体。

典型特征：营收规模看上去不小，但剔除政府委托业务和财政补贴后，自主收入往往仅能覆盖日常运营，无法覆盖大规模债务偿付。其财务存续的核心逻辑是：政府通过“借新还旧”和“资源置换”维持流动性，而非真实的市场化现金流。

政策转型压力下，这类平台面临的核心命题是：能否在2027年退平台前，将市场化收入比例持续提升至60%以上。从现实观察看，大多数此类平台的转型进度远慢于预期——招商引资难度超出预期，存量资产变现受市场限制，政府资源输送在财政紧张下也在收窄。

1.4 第三类：无造血能力的空壳型平台（约25-35%）

这类平台是城投债务危机的真正风险源。其特征是：主营业务完全依赖政府委托，几乎没有市场化收入，资产端以基础设施和土地为主，既无法产生稳定现金流，也难以在市场上变现。在财政收入正常时，这类平台依靠政府“输血”维持偿债；一旦区域财政恶化，立即陷入流动性危机。

这类平台大量分布于：西部欠发达省份的地市级和县级平台、中部省份的县域平台、东部省份的区县级城区开发平台（土地市场低迷后失去土地整理收入）。贵州遵义道桥、云南文山等延期兑付案例，已经验证了这一逻辑。

所以城投刚兑这些，其实是分条件的。可能最终来看，云贵很多主体也是继续刚兑，而江浙的一些平台，也可能出清。

取决于其是否具备持续经营假设。

如果真的发达区域一点也不需要出清，那么经济学就脱离了地球引力，发达区域拼命成立国企就好了。市场目前的逻辑，或许过于天真。

债务能否切实削减：化债的真实效果与边界

2.1 化债的本质：时间换空间，而非真实削减

2023年以来的一揽子化债方案——特殊再融资债券置换、政策性银行贷款展期、城商行协议置换——在财务形式上实现了“债务规模降低”的账面效果，但其本质是期限拉长和利率压降，而非债务本金的真实削减。

以遵义道桥为代表的“展期+降息”模式最为典型：2,000亿元债务展期至20年、利率降至3.5%以下，账面上债务压力大幅缓解，但本金一分未少，仅仅是把还款压力推后了20年。

这20年间，如果遵义的经济基本面和财政能力没有实质性改善，2043年的债务到期将面临同样的困境，只是那时候的问题将更加复杂。

从2026年预算报告数据看，全国一般公共预算收入21.6万亿元同比下降1.7%，土地出让收入大幅萎缩，地方财政自给率持续下降。在财政基本面没有根本改善的情况下，“时间换空间”只是延缓矛盾，不能解决矛盾。

我们的判断是：化债争取到了5-10年的窗口期，但窗口期结束后，无法自我造血的平台终将面临出清。而且这次出清，会比较血腥和残忍，是刮骨疗伤，是所有方案试了之后的宣布破产式的清算。

2.2 债务切实削减的三条真实路径

路径一：资产证券化（REITs/ABS）——真正的债务出表。通过将持有的优质基础设施资产（产业园区、保障性住房、高速公路、污水处理厂）证券化，实现资产出表、回收资金、偿还债务。这是目前政策最支持、市场接受度最高的路径。2025年全市场ABS发行规模约2.3万亿元，城投REITs扩容至城市更新类资产，为优质城投提供了真实的债务削减工具。关键约束：只有持有稳定现金流资产的优质平台才能走通这条路，大量弱资质平台的资产无法满足REITs的底层资产要求。

路径二：AMC介入处置——折价出清存量不良。由中国长城、东方、信达、华融等AMC接手城投的低效资产，以折价方式剥离，换取资产负债表的实质性改善。典型案例是中国长城协助湖南某园区平台剥离80亿元低效资产至SPV，实现了资产负债表的局部修复。这一路径的规模受限于AMC的资本实力和风险偏好，且折价出清对原债权人（银行、债券投资者）意味着实质性损失。这样的好处是资产得到重新定价，有人愿意真实接盘，哪怕是8折其实也是非常好的出口。

路径三：政府显性化承接——将隐性债务转化为政府债务。通过特殊再融资债券将城投承担的真实政府职能对应的债务纳入政府资产负债表，实现从“城投债”到“地方政府债”的转化。这条路径受财政部额度约束极强，且监管明确要求严格区分政府职能债务与经营性债务，大量城投债务无法走这条路。

路径四：债务重组，涉及部分展期+归零。

2.3 债务削减的结构性约束

财政空间约束：2026年中央财政赤字率4%，地方财政赤字锁定8,000亿元存量，地方政府的债务扩张空间几乎耗尽。在土地收入持续萎缩的背景下，地方政府既无新增财力为城投注资，也无空间通过新增政府债来置换城投债务。

金融体系约束：银行系统对城投贷款的展期，是以压低净息差为代价的，这一过程本质上是让金融机构承担了隐性损失。随着银行净息差持续收窄（2025年末商业银行净息差约1.4-1.5%，已逼近盈亏临界线），银行进一步让利空间有限。

“金融化债接力财政化债”的路径，本质上是把风险从城投转移到银行，再通过银行的系统重要性来吸收，但这一路径有其内在极限。

时间窗口约束：2027年6月全面退平台的硬性节点，意味着大量城投需要在不到两年的时间内完成从“政策性平台”到“市场化主体”的身份转换。

这对于绝大多数缺乏市场化经营基础的弱资质平台而言，是不可能在这个时间框架内完成的任务。

出清的终局：主体分化，而非区域整体覆没

3.1 最核心的判断：出清沿主体分化，而非区域维度

这是本文最重要的研判，也是对市场上两种极端叙事的双重纠偏。

极端叙事一（过于乐观）：“城投永远不倒，政府必然兜底。”——这一叙事在2023年以前基本成立，但遵义道桥、云南文山、贵州部分县级平台的事件已经证明，在财政极度紧张的情况下，政府连重要主体都保不住，更遑论所有平台。

市场上现在对城投定价也极为扭曲，部分第三方研究机构满嘴谎言，张嘴就来，甚至对于像我们信堡这样审慎思考，对城投的这种扭曲叙事进行调整的，反而是嘲讽拉满。这种光景下，都意味着独立思考何其稀缺，常识都被置之不理。

极端叙事二（过于悲观）：“贵州要整体完蛋，弱省份城投一刀切出清。”——这一叙事混淆了“区域财政压力”与“区域内所有主体信用”的关系，忽视了同一区域内不同主体之间的巨大分化。

我们的核心判断是：出清的主轴是主体信用分化，而非区域划线。表现为：在绝大多数区域（包括财政压力较大的西部省份），地方政府会集中资源保留1-3个最重要的主体，同时放任或主动推动非重要主体的有序出清。这一格局的形成，既有主动政策设计的成分，也有财政约束下的被动选择。

3.2 “保重要主体、出清非重要主体”的内在逻辑

第一重逻辑：地方政府的理性选择。在财政资源有限的约束下，地方政府的最优策略是集中资源维护最关键节点的信用，而不是无差别兜底所有平台。这一逻辑在企业层面早有先例：2015-2016年的国企去产能，政府保留了钢铁、煤炭行业的核心央企和省级重点国企，推动小型企业退出，而非整个行业一刀切出清。城投的出清将遵循类似逻辑。

第二重逻辑：金融系统的稳定诉求。银行对城投债务的展期安排，高度依赖于地方政府对“重要主体”的隐性信用支持。如果重要主体出现违约，将触发银行对整个区域城投债的风险重定价，引发系统性连锁反应，这是监管部门最不愿意看到的。因此，“保重要主体”不仅是地方政府的主动选择，也是金融监管体系的被动要求。

第三重逻辑：融资平台退出的政策设计。银发〔2024〕150号的核心机制是“退平台”而非“倒平台”——通过剥离政府融资职能、转化为市场化主体，让弱资质平台逐步退出债券市场，而不是通过违约的方式出清。

这意味着政策层面的出清路径是“软着陆”而非“硬着陆”，但软着陆对非重要主体的债券投资者而言，意味着市场准入的逐步收窄和融资成本的持续上升，而非即时违约。

分化格局的深度解析：贵州有好主体，江苏也有坏主体

4.1 区域财政压力≠区域内所有主体信用

这是固收信用分析中最容易犯的系统性错误。市场习惯于用“省份标签”代替主体分析——“贵州城投危险，江苏城投安全”。这一框架在区域分化的早期有一定参考价值，但随着主体分化深化，其有效性正在快速下降。

正确的分析框架应当是：区域财政基本面决定了该区域“保重要主体”的资源上限，而主体本身的层级、功能、资产质量和转型进度，决定了它是否能成为被保护的“重要主体”。区域财政压力大的地方，重要主体的信用质量通过层层集中资源得以维持；而经济强省中的弱资质主体，同样可能在转型浪潮中被淘汰。

4.2 贵州的案例：弱省份内部的主体分化已然发生

贵州是当前城投债务压力最大的省份之一，财政自给率长期低于40%，隐性债务规模在全国名列前茅。但这并不意味着贵州的所有城投主体都面临同等风险——主体分化在贵州内部已经清晰呈现。

贵州省级层面：贵州省国有资本运营有限公司（贵州国资运营）、贵州省交通投资（贵交投）等省级重要主体，依托省级财政背书和中央政策支持，信用质量与省级以下平台存在显著断层。省级转移支付、特殊再融资债、政策性银行贷款优先向这些主体倾斜。

遵义市：遵义道桥的展期事件轰动市场，但遵义市级最重要的平台（遵义市城市建设投资集团）在市政府的全力维护下，仍维持了债券市场的正常融资。这说明即使在违约事件发生的区域，政府也在主动区分“保”与“不保”的主体边界。

县级层面：贵州部分县级平台已实质性失去债券市场融资能力，通过借新还旧维持的空间越来越窄。这类平台面临的不是“软着陆”，而是逐步淡出资本市场、转化为纯政府资金来源的运营主体，或直接注销。

贵州给出的结论是：在财政高度紧张的区域，出清沿着“省级保、市级有保有不保、县级大规模出清”的层级路径推进，而非“贵州整体出清”。

4.3 江苏的案例：强省份内部同样存在弱资质主体

江苏是全国经济和财政最强的省份之一，但这并不意味着江苏所有城投都是安全资产。江苏内部的信用分化，提供了另一个维度的佐证。

苏南vs苏北：以南京、苏州、无锡为代表的苏南地区，城投平台普遍具备真实的市场化收入和优质资产，转型路径清晰，信用质量扎实。但以淮安、盐城部分县级平台为代表的苏北城投，同样存在高度依赖政府补贴、资产质量较差的问题。在江苏省级财政的大背景下，这些弱资质县级平台获得了更强的兜底预期，但这并不意味着其信用质量本身足够好。

区县级平台的系统性风险：江苏部分区县开发区平台，在土地市场低迷后失去了土地整理这一核心收入来源，资产负债表快速恶化。这类平台的风险不亚于中西部省份的同类主体，只是在省级财政的兜底预期下，短期违约概率较低，但中长期信用压力不容忽视。

因而这部分主体的非标资产面临新的定价，标的估值可能也有一定调整空间。

山东“伪城投”警示：山东13家“伪城投”案已经在司法层面划定了边界——没有真实政府背书的平台，其债券投资者不能享受城投的信用保护。这一判例对江苏同类情况同样适用。

终局路径的推演：四类区域，四种出清图谱

5.1 第一类：经济强区——转型成功，市场化出清非重要主体

代表区域：上海、深圳、杭州、苏州、南京、成都等。

终局图谱：这类区域的头部城投（通常1-2家省市级重要平台）将成功完成市场化转型，进化为真正意义上的城市运营商或产业投资平台，最终与央企、外资基金等市场主体同台竞争，在资本市场上获得独立评级和融资能力。非重要的区县级平台将通过兼并重组（被头部平台吸收）或业务剥离（将公益性业务归还政府，将市场化业务独立运营）实现软退出，而非违约。

典型路径：深圳地铁的TOD模式、外高桥的REITs路径、合肥建投的股权投资模式，将被证明是城投转型成功的范式，在类似区域复制推广。

5.2 第二类：工业中等区——精简整合，保留核心主体

代表区域：山东、河南、湖北、安徽、四川地市、江苏苏北等。

终局图谱：这类区域的典型结局是“1+N”整合——每个地级市保留1个综合性重要平台（整合城建、交投、园区等功能），其余平台通过兼并重组并入该重要主体或注销。重要主体的信用得到集中背书，但其债务总量也因并入而增加，短期内资产负债率可能上升。非并入的弱资质平台退出债券市场，但通过银行贷款展期维持存续，不会立即出现公开市场违约。

典型案例：赣州城投将15家子公司精简为9家，这是“1+N”整合路径的先行实践；新乡国资集团整合8大业务板块，形成综合性城市运营平台。这一路径在工业基础中等的地级市具有高度可复制性。

投资者视角：重要主体的信用质量在整合后有望改善（资源集中、管理效率提升），但整合过程中的债务并入是短期压力。

非重要主体的债券应逐步减仓，在融资渠道收窄前退出，尤其是这些区域的区县以及一些开发区的平台。

5.3 第三类：财政压力区——重要主体依赖中央支持维系，县级大规模软退出

代表区域：贵州、云南、甘肃、青海、内蒙古、广西部分地区。

终局图谱：这类区域的终局是最复杂也是最漫长的。省级重要主体（省交投、省国资运营等）依托中央转移支付和政策性银行的持续支持，短期内不会出现公开市场违约，但其信用质量的改善高度依赖中央政策的持续性，独立偿债能力建设进度极慢。

地市级重要平台在省级的资源倾斜下勉强维持，但非重要的地市级和绝大多数县级平台将面临实质性的市场退出——退出方式不一定是违约，更可能是融资渠道逐步关闭（不再发债、银行不再续贷），以“饿死”代替“猝死”。

真实风险：这类区域出现的违约，往往不以传统债券违约的形式呈现，而是通过“技术性延期”（展期、协议修改）、“非公开债务处置”（银行贷款私下重组）等方式处理，公开市场的正式违约依然是被极力避免的，但是极力避免并不意味着风险不会发生。

对于持有这类区域非重要主体债券的投资者而言，流动性丧失（无法在二级市场正常转让）本身就是一种隐性损失，此外隐含的违约定价可能涉及到非标等以及发生。

5.4 第四类：极端情形——是否存在区域整体出清？

这是最尖锐的问题。我们的判断是：在可见的政策框架内，区域整体出清（即某省或某市的城投债全面出现公开违约）的概率极低，但并非为零。

极端情形触发条件：①中央财政转移支付因某种原因大幅削减（概率极低，因为这会引发地方政府的生存危机）；②某省出现严重的政治事件或治理危机，导致中央将其排除在兜底机制之外（历史上无先例）；③某区域的债务规模超出所有可动用工具的处置能力，触发无法压制的系统性风险（理论上可能，但监管体系会提前介入）。

更现实的“局部整体出清”情形：在某个县域级别，确实可能出现县内所有城投平台全面失去市场化融资能力、全部转入政府资金依赖的状态。这在债券市场层面等同于“区域出清”，但由于县级城投的债券规模较小，其外溢效应有限，不会引发全市或全省的系统性风险。

历史镜鉴：2015年东北地区的国企债务重组，以及天津滨海新区、内蒙古等地城投的局部压力，都未演变为区域整体出清，而是通过国家层面的托底机制最终被吸收。这一历史模式提供了重要的预测依据。

短期中航产融继续夯实了信仰。

但是，我们依旧认为，在外溢风险低的区域，违约的发生概率依旧存在。

从信仰到造血

6.1 从“区域打分”到“主体穿透”的范式转换

过去十年，城投债信用分析的主流框架是“区域经济财政打分+平台层级加成”——先给省份打分，再根据平台层级（省级/市级/县级）在区域基准上加减分。这一框架在城投信仰时代足以应对，但在主体分化加速的当下已严重失效。

新框架的核心是“主体穿透”：无论平台处于哪个区域，都必须回答三个本质问题——①平台的核心收入来源中，真实市场化收入占比是多少，能否独立覆盖债务偿付？②平台在当地政府的战略重要性排序中处于什么位置，是“必须保”还是“可以不保”？③如果当地政府资源枯竭，平台的资产端有哪些可以独立变现，能覆盖多少债务？

城投信仰的终结不是一个事件，而是一个过程。这个过程的本质，是中国地方债务问题从“政府信用兜底”模式向“主体信用自立”模式的历史性转轨。这个转轨的过程中，会有重要主体脱颖而出，完成真正的市场化蜕变；也会有大量弱资质平台在政策和市场的双重压力下逐步退出，消失于融资渠道的枯竭而非公开市场的轰然倒塌。

对固收投资者而言，当前阶段最重要的认知升级是：城投债的信用分析必须从“区域信仰”回归“主体基本面”，从依赖政府隐性背书回归判断平台的真实造血能力和战略重要性。这既是风险管理的要求，也是在利差极度压缩的市场环境下寻找超额收益的必要条件。

最终，城投转型的终局不是悲剧，而是一次迟来的正常化。弱者出清，强者转型，这是任何健康金融市场的基本规律。只是在中国的制度背景下，这一过程将以更迂回、更漫长、更复杂的方式展开，给了有准备的投资者充足的时间和空间去做出选择。

6.2 识别“重要主体”的五个判断维度

维度一：行政层级与职能整合度。省级平台>市级综合性平台>市级专项平台>区县级平台。整合了城建、交投、园区等多重职能的综合性平台，比单一职能平台更难被放弃。

维度二：债务在金融体系的嵌入深度。某平台的债务如果涉及大量本地银行贷款，一旦违约将直接危及本地金融机构的资产质量，地方政府保护的动力更强。这也是为什么系统重要性平台的信用往往比表面财务数据更强的原因。

维度三：转型资产的真实质量。持有优质可证券化资产（产业园区、保障性住房、公用事业特许经营权）的平台，具备独立的融资工具，不依赖政府兜底也能维持偿债，是真正意义上的强信用主体。

维度四：近期政府资源配置信号。观察地方政府在资产注入、政府采购、补贴拨付、股权增持等方面是否对特定平台持续加码，这是识别“重要主体”最直接的信号。

维度五：债券市场融资的连续性。能够在困难时期持续发债（利率合理、认购充分）的平台，往往是市场对其“重要主体”身份的隐性确认。反之，融资渠道收窄、利率异常攀升，是非重要主体被逐步边缘化的早期信号。

基于上述的这些分析，我们回答了五个问题：

问题一：化债的本质是什么？是用未来的财政收入偿还现在的债务，还是用当前的金融体系承担隐性损失？

答案是两者都有，但后者的比例在持续上升。银行展期和债券市场利率扭曲，本质上是金融体系在承担本应由发债主体承担的信用风险。这一过程不可能无限持续。

问题二：2027年退平台后，谁来为非重要主体的存量债券最终负责？

技术答案是：退平台后，城投债成为纯粹的公司债，政府不再承担任何法律意义上的偿还责任。实际答案是：地方政府会通过各种非正式手段维护重要主体，但非重要主体债券投资者将在法律层面彻底失去政府隐性背书。这意味着非重要主体债券的信用定价将被迫回归基本面，而其基本面远不支撑当前的信用利差水平。所以利差的回归是大概率事件，而到最终的风险摩擦可能还有一段距离。

问题三：出清会以什么形式呈现，违约还是流动性丧失？

最可能的形式是“软出清”——二级市场流动性逐渐枯竭、发行窗口收窄、最终无法借新还旧，进而可能是公开市场的正式违约。对于持仓投资者而言，无法在合理价格退出与违约在实质损失上没有区别。

问题四：有没有可能出现某个区域整体出清？

有可能，但仅限于县域级别，不会扩展至地级市及以上。即便在最脆弱的区域，省级和核心市级重要主体将被不惜一切代价维护，因为这是防范金融系统性风险的最后防线。

问题五：城投债还值得配置吗？

值得，但必须精选主体。重要主体的城投债，在利差合理的情况下仍是固收组合中的稀缺品种——政府隐性支持虽然在法律上弱化，但在实践中仍将持续相当长时间。非重要主体的城投债，已经进入信用风险快速重定价的通道，必须基于真实基本面进行严格甄别，不能再依赖信仰作为投资逻辑。

6.3 信堡投研的舆情预警在城投分析中的应用

城投信用风险的早期信号，往往不出现在财务报表中，而是出现在地方政府的政策文件、官员讲话、工商变更、法院诉讼和地方媒体报道中。以下几类信号是城投信用压力的前瞻指标：

①地方政府财政支出增速持续低于债务增速，财政收支缺口扩大；

②城投平台高管频繁变动、董事会结构调整，可能预示战略重组；

③平台在裁判文书网出现大量未披露诉讼，被执行信息增加；

④城投债在二级市场出现异常折价（利差快速走阔），往往领先评级机构下调3-6个月；