美版 “支付宝” Block：增长靠信贷，利润靠裁员？|业务毛利率|信贷|支付宝|毛利润

美版支付宝--$Block(XYZ.US)（XYZ.US）今早（5.8）美股盘后，公布了 2026 年 1 季度财报，本季度业绩表现不错，营收和利润释放都好于预期，且趋势向好，对下季指引同样不错，具体来看：

1、增长利润都不俗：公司本季总营收同比增长约 5%，主要是比特币收入大幅下滑的影响。剔除比特币后的核心收入约 42.6 亿，同比增长近 23%，相比上季继续小幅加速近 1pct，明显好于彭博预期。营收加速增长的趋势得到延续，不过加速的幅度已明显收窄，何况本季还有显著的汇率利好。

盈利层面，核心指标--调整后经营利润约$7.3 亿，同比增长 56%，显著高于此前指引的 6 亿。调整后经营利润率（按经营利润/毛利润）为 25%，环比上季的 20.5% 继续大幅走高，利润杠杆释放同样不错。

2、Square 板块有所改善，但仍然较弱：分业务板块看， Square 板块的表现依然不算很好。核心指标Square GPV 同比增速剔汇率利好后为 11%，较上季小幅提速 1pct 但仍不算高。其中，美国市场 GPV 增长约 8%，海外市场（占 22%）不变汇率下增长 26%，海外仍是推动增长的主力。

由于 GPV 增速的小幅提升，同时本季 Square 板块下的支付变现率和金额信贷变现率都有小幅走高，板块营收增速随之提升 3pct 到 14%。但表现不太好的是Square 板块的毛利润额仅同比增长 9%，虽环比略有加速，但跑输营收增长，毛利率 46.5% 同比下滑且低于彭博一致预期的 48%。

具体来看，主要是板块下支付性收入毛利率下滑的拖累，相比之下金融信贷的毛利润增速则高达 25%。

3、信贷业务助力 Cash App 板块高增长：集团整体的不俗业绩，仍主要靠 Cash App 板块拉动。本季剔除 BTC 的核心营收增速约 35%，毛利润增速更达到 38%，都在不低的水平上较上一季继续提速。

首先，虽然Cash App 的月活环比依然维持在 5900 万，因此主要驱动力是用户粘性的提升，App 内交易数本季同比继续高增了 18%。

真正带动板块营收增长大幅走高的是快速发展的借贷业务，本季新增贷款额达到 176 亿，同比高增 82%。相对的，板块毛利润 38% 的高增长，也主要是靠借贷业务贡献。借贷业务贡献了约 9.6 亿毛利（占比板块总毛利的超 50%），且在以 66% 高速增长。

4、裁员产生 8.5 亿费用，剔除后利润仍不错：一方面因高毛利率的 Cash App 板块的占比走高，另一方面各板块的毛利率自身也在提升，本季公司总毛利润达 29 亿，同比增长 27%，高于营收增速。毛利率为 48%、环比提升约 2pct，同比更是大涨约 8pct。

一个问题是，本季合计费用同比大涨 57% 达 30.8 亿，导致 GAAP 下经营利润转负。不过这主要是因本季确认了约 8.5 亿的一次性组织架构调整费用，应当是上季宣布裁去总员工 40% 的影响。剔除该影响，调整后经营利润为 7.3 亿，明显高于此前指引的 6 亿。调整后经营利润率达 25%，环比上季的 20.5% 再度大幅提升，真实利润释放也好于预期。

海豚研究观点：

1、上季度公司宣布自 26 财年起将修改业绩披露时的分类口径。概括来看，板块分类仍是保持了此前的 Square 商家板块 / Cash App 消费者板块 / 其他板块三个大类未变。

但在收入类型的分类上从此前的交易型/服务型/硬件/加密货币，这四个分类转变为商务相关/金融相关/比特币相关 3 个分类。

此次变更的主要目标是，把金融、借贷相关的收入从此前的笼统的服务型收入中剥离出来，独立披露，以便市场能更清晰的跟踪这一公司后续的主要增长方向。（下图是目前新口径下的业务分类，以供参考）

2、概括上文可见，本季度 Block 的业绩表现仍相当不俗，虽然 Squre 板块的表现仍不算特别亮眼，但当前的主力增长板块--Cash App 板块收入增长和利润释放都不俗，且势头在不断加速。在公司大裁员 40% 后，公司的业绩依然维持着良好向上趋势，意味着在 AI 的帮助下公司减员提效的逻辑能够讲通。

另外，在调整口径单独披露金融信贷相关业务的表现后，清晰可见金融贷款业务（尤其是 Cash App Lending）是实质上推动公司近几个季度内业绩明显改善的核心驱动力。不过，这也把公司的商业模式从轻资产的佣金变现模式，改变为需要考虑资产负债和坏账率的中资产模式，需紧密跟踪后续信贷业务的表现。

3、对于后续的指引上，公司预期下季毛利润 30.4 亿，环比本季提升不多，同比增速也有一定放缓。指向增长势头有所放缓，观察是因裁员造成的暂时冲击，还是因如基数提升的影响。相比市场预期的 30 亿差异不大。

指引调整后经营利润 7.4 亿，更明显的高于市场预期的 7.2 亿。隐含调整后经营利润率（占毛利润额）近 24%，较本季的 25% 小幅走低。由于指引中隐含的下季度毛利率提升幅度并不大，推测主要是因大裁员后费用支出大幅减少释放出的利润。

长期指引上，公司对 26 全年的指引有略微上调。一是对全年毛利润的增长从 18% 上调到 19%，毛利润额 123 亿。二是调整后经营利润从 32 亿上调至 33.4 亿，隐含利润率为 27%，意味着下半年的利润率会比上半年的 25% 左右继续提升。

3、整体来看，公司目前的业绩趋势确实不错。业务上，信贷业务当前增长强劲，带动公司的营收和毛利润处于多年未见的高速增长阶段。而公司大裁员 40% 一方面给了公司带来了市场的关注度，另一方面也给了控费提效、释放利润的想象空间。逻辑不错。

估值上，按照公司最新 26 财年的调整后经营利润指引（按 35 亿算），盘后市值对应税后利润大约为 12x~13x PE。对金融机构而言属于合理偏低的水平，而对科技型企业，则可以说相对便宜。

按当前的业绩势头，26 年之后仍能维持 10% 左右的营收增速和 15% 左右的利润增速，概率应当并不低，那么当前这个价格可以说有一些机会。

以下是关键图表：

一、Square 板块