来源：市场投研资讯
（来源：预审IPO）
文/瑞财经 程孟瑶
凭借《秦时明月》打开国漫新时代，一时无限风光的玄机科技（874800.BJ）如今却陷入了原创内容断更的窘境。
自2021年上线《新秦时明月》、《武庚纪》第四季之后，玄机科技已经四年没有推出全新的原创IP动画；国漫之光《秦时明月》更是在2020年出了第六部沧海横流后，就陷入了停更状态。
与之呼应的是，玄机科技在代工制作市场连续接单，2025年一口气上线5部第三方IP制作作品，收入中已有95%来自数字内容制作服务。
收入结构变化，原创IP断更的背后，是代工作品虽然利润率相对较低，但回款更稳定的市场现状。近三年来，玄机科技半数以上的收入都来自与腾讯集团合作的项目，同时，腾讯集团关联方还长期占据玄机科技第二大股东位置。
为打开长期增长空间，玄机科技拟北交所IPO。本次冲击上市，玄机科技拟募资5.5亿元，扣除相应发行费用后的净额，拟投入数字内容制作服务能力提升项目、技术研发项目、IP储备项目。按发行不超过 1,800 万股（含本数）新股，公众股东持股比例不低于 25%计算，玄机科技估值22亿元。
让人在意的是，截止2025年12月31日，玄机科技手中货币资金3.21亿元，无短期借款，一年内到期的非流动负债728.29万元，近一年营运资金支出1亿元，账面资金宽裕，募资必要性引发质疑。
01
腾讯是股东也是客户
代工业务占比超95%
玄机科技成立于2005年，注册资本5157.9万元，是三维数字内容制作行业的高新技术企业，以《秦时明月》《斗罗大陆》等代表作奠定行业地位，与艺画开天、央视动漫一起被称为中国动漫三巨头。
作为国产3D动漫鼻祖级的存在，玄机科技主营业务包括数字内容创作及授权、数字内容制作服务以及衍生品销售业务，其中数字内容制作服务、数字内容创作及授权为主要收入来源，衍生品销售收入占比较小。
2023年-2025年（简称：报告期），玄机科技实现营业收入2.62亿元、3.17亿元、4.02亿元，几乎全部来自主营业务贡献，同期，毛利率分别为46.06%、49.26%、54.93%；扣非净利润分别为3702.34万元、6125.27万元、1.06亿元。
数字内容制作服务是玄机科技核心收入来源，期内产生收入不断提高，2025年，贡献了95.04%的营业收入，受该业务拉动，2025年玄机科技营业收入同比增长26.54%，毛利率同比增加5.67个百分点，归母净利润同比增长80.44%。
玄机科技的数字内容制作服务主要为接受客户委托，综合利用数字信息技术将故事转化为三维图像及动画，并取得制作收入。这种业务模式下，玄机科技本身不拥有作品的版权，而是主要通过商务洽谈等方式承接制作数字内容产品，进行代工制作，按交付进度确认收入。
截止报告期末，玄机科技主要上线了28部数字内容制作产品，包括《斗罗大陆》《吞噬星空》《师兄啊师兄》《牧神记》《天宝伏妖录》等，其中，2025年上线了《斗罗大陆 II 绝世唐门》第三季、《斗罗大陆：剑道尘心》、《吞噬星空》第五季、《师兄啊师兄》第四季、《牧神记》第二季、《牧神记》第三季共五部作品，拉动该业务收入同比增长36.58%，对应金额3.82亿元，比2024年全年公司收入还要高。
于此同时，玄机科技来自数字内容制作服务的收入不断提高，各期占总收入比分别为87.08%、88.06%、95.09%。不过这种模式下，玄机科技客户集中度也进一步提高。
玄机科技数字内容制作服务的主要客户包括腾讯视频、优酷、哔哩哔哩等网络视频平台，期内，其来自前五大客户的营业收入占比为 93.63%、92.78%、96.91%，其中来自单一最大客户腾讯集团的收入占比分别为76.65%、56.05%、50.62%。2023年和2025年，对腾讯集团单一主体的动画年番制作服务收入突破2亿元。
除了是第一大客户，腾讯同时为玄机科技第二大股东。
玄机科技上市架构中，上海玄漫直接持股34.25%，同时作为玄天投资、玄乐投资的执行事务合伙人，分别间接控制2.09%、2.56%的股份，合计控股38.90%，为控股股东。沈乐平作为上海玄漫的全资股东，间接控股38.90%，为实控人，同时为现任董事长、总经理。
玄机科技由21名发起人发起设立，前10大股东合计控制82.74%的股权。其中腾讯控股（0700.HK）关联方林芝利新直接持股18.98%，为第二大单一股东。骅其投资、骅轩投资、骅文投资、创想文化的实际控制人均为袁国良，构成一致行动关系，合计持股7.84%。兴旺畅达、汉发投资的执行事务合伙人、私募基金管理人均为深圳前海兴旺投资管理有限公司，构成一致行动关系，合计持股6.77%。光线影业持股4.42%，萌派科技持股3.83%。
腾讯兼顾股东和客户，此前挂牌创新层时，全国股转公司曾在问询中，要求公司说明是否存在对主要大客户的重大依赖及减少客户依赖的具体措施和有效性，双方合作是否具有稳定性及可持续性。
玄机科技回复称，若腾讯系缩减采购，将对公司业绩产生不利影响。本次IPO，公司在招股书中披露，关联交易均按照市场公允价格定价，履行了关联交易决策程序，不存在利益输送情形，并将持续拓展非关联第三方客户，优化客户结构，但未披露具体量化拓展目标与时间规划。
02
自有IP四年未上新
创收能力持续走弱
与数字内容制作服务形成对比的是，玄机科技来自数字内容创作及授权业务的收入走低，已有四年未推出原创动画作品，其上一次上线的原创动画还是2021年的《新秦时明月》、《武庚纪》第四季，均为老IP延续。公开信息显示，玄机科技于2025年推出《新秦时明月》（第一部重制版），采用新技术重新解构剧情，计划于2026年11月25日上线，但这被视为维持IP热度的举措，非正传续作信号。
玄机科技的数字内容创作及授权业务，是在版权购买合同签订完成后，基于原著小说、漫画等IP以及原创故事进行创作，形成原创三维数字内容产品，再将原创数字内容产品及其他相关IP对外授权并收取授权费，体现的是玄机科技自有IP创收能力。
基于自有IP的开发，一般会产生两类授权业务，一类是数字内容产品授权，通常是动画作品的播放授权；另一类是数字内容产品创作过程中产生的一系列知识产权的授权，包括改编权授权、衍生品开发授权等。
玄机科技原创的三维数字内容产品主要为《秦时明月》《天行九歌》《武庚纪》等动画作品，数字内容创作及授权的主要客户包括腾讯视频、优酷等网络视频平台。期内，该业务分别创收2823.02万元、2905.28万元、1140.57万元，2025年同比下滑60.75%，收入贡献从2023年的10.76%下滑至2025年的2.78%，其中动画播放授权业务的收入分别为64.57万元、29.49万元、69.41万元，几乎处于吃老本的状态。
招股书中，玄机科技提到，自有IP数字内容产品为公司长期打造的重点旗舰品牌，如“秦时明月”IP等为公司重要原创三维动画品牌，是公司构筑行业影响力的重要一环。但近年来，玄机科技原创IP更新节奏缓慢、长期断更，自有IP创收能力大幅下降。
同时，该业务毛利率存在波动，各期分别为88.25%、95.99%、88.67%。其中IP授权毛利率，因为业务规模下降，而人员成本较为固定，2025年同比下滑；动画播放授权业务毛利率波动较大，主要原因为未进行全新自有IP数字内容产品交付，相关收入为署名费按授权期分摊确认收入以及视频平台的VIP会员充值收入分成，收入金额较小。
此外，为了自有IP品牌文化传播、丰富公司产品品类，玄机科技在发展三维数字内容创作与制作业务的同时，同步开拓动漫衍生品销售业务，但期内占公司营业收入比重较小。2025年收入831.42万元，占总营收2.07%。
03
研发费用率连续下降
人均创利15.32万元
原创IP断更背后，还有玄机科技研发投入金额及费用率双双下滑。玄机科技设立了五大技术平台，分别为虚拟片场平台、虚拟演员平台、虚拟表演平台、虚拟拍摄平台和虚拟演播厅平台，分别对应传统数字内容制作过程中的五种关键生产要素，即场地、演员、表演、拍摄以及灯光。除以上五大技术平台的技术工具以外，玄机科技还存在一类为公司生产运营、数字内容制作提高效率的通用性技术工具，并将此类技术工具纳入综合应用平台。
期内，其研发费用分别为 3,504.55 万元、3,935.76 万元、 3,323.93 万元，占营业收入的比重分别为 13.36%、12.40%、8.27%。近三年平均研发投入金额占营业收入比例为 10.97%，最近一年末研发人员为 96人。其核心技术人员包括董事长沈乐平、副总魏本娜、副总龚磊、首席技术官曹继炜，其中龚磊和曹继炜为大专学历。
作为智力密集型企业，2024年和2025年，玄机科技人均创收41.34万元、50.03万元；人均创利8.88万元、15.32万元。
玄机科技员工薪酬为产品成本的主要构成部分。2023年-2025年，公司应付职工薪酬分别为2816.16万元、3041.72万元、3561.64万元，员工薪酬占营业成本比例超70%。玄机科技表示，随着公司业务规模的日益增长，员工人数和薪酬水平均会上升，如果公司不能及时提高数字内容产品的生产效率，将面临人力成本上升进而导致产品成本上升的风险。各期，其董监高薪酬分别为593.66万元、598.95万元、669.08万元。
同时，由于数字内容制作周期长、投入人力较多且具有连续性，玄机科技账面上还有大量合同负债需要履行。各期，其合同负债分别为6,278.39万元、5,143.60万元、7,921.03万元，占流动负债的比例分别为54.00%、45.11%、51.36%，主要为预收客户款，在向客户提交工作成果且取得客户确认后，确认对应合同的收入。
不容忽视的是玄机科技中小客户信用风险。2023年-2025年，其应收账款账面余额分别为1482.20万元、2010.93万元、756.68万元。其中2024年对重庆缇颂、广州模玩、广州天联合计计提坏账55万元；2025年进一步对重庆缇颂、广州模玩、异瞳文化、陛姬蒂文化四家中小客户合计83万元应收账款全额计提坏账。
此外，玄机科技2023年第四大客户深圳市迅龙创威网络技术有限公司，在2024年12月已申请破产，玄机科技曾与迅龙创威签署动画改编游戏授权协议书，合计金额3000万元，2023年双方发生销售金额574.45万元，截止期末，合同进展显示已履行。截至 2026 年 2 月28 日，各期末应收账款回款比例分别为93.35%、92.91%、30.21%，主要来自腾讯集团、优酷信息及其关联公司等回款情况良好。
代工业务回款良好，但原创IP带来的存货跌价损失侵蚀着玄机科技利润。其存货主要为正在制作的动画产品、衍生品，各期账面价值分别为4,129.13万元、4,089.22万元、3,170.25万元，占流动资产的比例分别为6.21%、11.57%、7.42%。2025年《秦时明月》第七季、《天行九歌》第三季、《机器之门》、《绝境》因市场环境及自身项目周期影响，相关在产品计提576.06万元存货跌价损失。
附：玄机科技上市发行有关中介机构清单
保荐人：中信建投证券股份有限公司
承销商：中信建投证券股份有限公司
律师事务所：北京市君合律师事务所
会计师事务所：立信会计师事务所（特殊普通合伙）
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