芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
韦祎 S0600525040002
王茁S0600526010001
核心观点
核心观点：4月美国新增非农就业大超预期，失业率持平4.3%的低位，但3个月新增就业中枢回落，且失业率的稳定部分来自劳动力供给的收缩。总体来看，就业数据边际变化不大、信号混杂，美国非农就业仍然延续供需双弱、相对平衡的趋势。向前看，我们预期新任美联储主席可能会更依赖反映美国就业趋势变化的非农就业中枢指标，而非低质量、高波动、常修正的单月非农数据。这意味着，美国就业、实际自然增长率与美联储名义中性利率的中枢都将下移，这可能被美联储视为增长缺口扩大、降息必要性提升的信号。
4月非农：新增非农偏强，居民端数据疲软。美国4月新增非农就业11.5万，较分析师一致预期的6.5万高出1.68x标准差，前值由初值17.8万上修至18.5万，前两个月累计下修1.6万，3个月均新增非农从6.3万回落至4.8万，高于美联储测算的同期2.0-3.6万“盈亏平衡”非农中枢。居民调查数据则显示，4月美国就业者减少22.6万，但因劳动力同步减少，失业率录得4.3%，持平预期与前值；时薪环比0.2%，预期0.3%，前值0.2%。高于预期的非农就业数据让全年加息预期一度从0.1次小幅提升至0.15次，随后回落至0次，市场从非农数据中看到的瑕疵让宽松预期再度升温，但整体反应较为平淡。
就业结构：行业结构改善，集中度下降。企业端就业数据方面，4月非农数据的偏强之处不仅在于读数超预期，也在于结构相对健康，不再由医保行业单轮驱动：4月私营行业新增就业12.3万，其中商贸运输行业新增6万，医保行业新增5.4万，其余大部分私营服务行业也录得环比增长；所有大类服务业中，仅信息技术和金融服务录得环比下降。过去两个月，教育&医保行业在非农就业中的占比均有所回落，显示新增就业集中于医保等少数行业的现象有所改善。
供需结构：劳动力供给疲软加剧。居民端调查的非农就业则表现较差：需求视角看，4月在职者减少22.6万，其中13.4万来自失业者的增加，9.2万来自劳动力的减少；供给视角看，4月新增非劳动力18.8万，其中自然人口增长贡献9.7万，劳动力减少贡献9.2万。上述变化对应4月劳动参与率回落至61.8%，为2021年10月以来新低；失业率从4.26%小幅抬升至4.33%，虽然失业率四舍五入后持平预期与前值的4.3%，但实际上再次出现上行。此外，走低的劳动参与率和持平的失业率背后，是美国劳动力供给的疲软正在加剧。截至2026年4月，美国劳动力跌破1.7亿人，为2025年1月人口控制调整以来新低，55岁以上劳动参与率逼近疫情时期低点，其背后是提前退休与非法移民禁入带来的双重冲击，且这一趋势难以逆转。
策略启示：就业边际变化不大，关注就业中枢的下修：总体上，4月就业数据虽大超预期，但数据结构反映的信号混杂，因此市场反应相对平淡。从趋势看，美国非农就业仍然延续了供需双弱、相对平衡态势，表现为新增非农中枢下行、失业率震荡。近期，美联储一系列研究探讨了反映美国就业趋势变化的非农就业中枢。2026年4月美联储的测算显示，25Q4、26Q1美国“盈亏平衡”的非农就业中枢分别为5.7万、3.6万人，到26Q4将降至0.5万，届时零增长对应的就是平衡的就业市场。向前看，预期将于5月就职的新任美联储主席沃什可能会更依赖非农就业中枢这一指标，而非低质量、高波动、常修正的单月新增非农数据。这意味着，美国就业、实际自然增长率与美联储名义中性利率的中枢都将下移，这可能被沃什视作增长缺口扩大、降息必要性提升的信号。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
来自报告《4月非农：信号混杂，关注就业中枢下移——2026年4月美国非农就业数据点评》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士现任，东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。
曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。
清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。
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