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（来源：铭说能源）
摘要
行情回顾。基本面：需求端仍有韧性，主动型基金配置回升。2025年全社会用电量累计103682亿千瓦时，同比增长5.0%；规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别-1.0%、+2.8%、+7.7%、+24.4%和+9.7%。2026年1-3月，全社会用电量累计25141亿千瓦时，同比增长5.2%；规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别+3.7%、+8.9%、-3.8%、+11.2%和-2.9%。据中电联预计，消费端：预计2026年全社会用电量同比增长5%-6%，二季度全国全社会用电量增速5%左右。供给端：预计2026年全年新增发电装机有望超过4亿千瓦，太阳能发电装机规模将首次超过煤电装机规模。预计全国发电装机在二季度超过40亿千瓦，到2026年底，全国发电装机容量达到43亿千瓦左右。
受下游需求疲软拖累2025年煤价中枢显著回落，2026年一季度同环比仍承压。截至2025年12月31日北港Q5500现货价687元/吨，同比下跌81元/吨（跌幅10.5%）。2025年北港Q5500均价703元/吨，同比下跌158元/吨（跌幅18.4%）。26Q1北港Q5500均价719元/吨，同比下跌14元/吨（跌幅2.0%），较25Q4均价下跌46元/吨（跌幅6.0%）。
市场表现：2025年，沪深 300 指数上涨17.66%，中信电力及公用事业指数上涨5.54%，跑输沪深 300 指数12.12个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第25位。个股方面，2025年，中信电力及公用事业板块 69家上市公司中43家上涨，26家下跌。2026年一季度，沪深 300 指数下跌2.98%，中信电力及公用事业指数上涨10.33%，跑赢沪深 300 指数13.31个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第3位。个股方面，2026年一季度，中信电力及公用事业板块 69家上市公司中63家上涨，6家下跌。
基金持仓：2026Q1主动型基金持仓占比提升。2026年Q1末主动型基金对电力及公用事业板块持仓占比为0.71%，同比降低0.66 pct，环比25Q4增加0.09pct；指数型基金对电力及公用事业板块持仓占比为1.70%，同比降低1.19pct，环比25Q4减少0.07pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为1.17%。
业绩综述：2025年电力板块业绩降收增利，2026年一季度盈利小幅下滑。2025电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入19576亿元，同比下降1.29%；实现归母净利润1896亿元，同比提升10.04%。2026年一季度行业实现营业收入4682亿元，同比提升0.79%；实现归母净利润503亿元，同比下降0.79%。
成本低位支撑盈利，2025年火电降收增利，2026年一季度盈利转亏。2025年火电上市公司（SW）合计实现营业收入12157亿元，同比下滑3.17%；合计实现归母净利润751亿元，同比提升16.22%。2026年一季度火电行业实现营业收入2933亿元，同比下降0.03%；实现归母净利润212亿元，同比下降0.19%。2025年火电板块中28家火电公司中共有23家公司归母净利润同比增长，2家公司业绩扭亏为盈，5家公司归母净利润同比下降，1家公司转亏。2026年一季度火电板块中28家火电公司中共有17家公司归母净利润同比增长，2家公司业绩扭亏为盈，1家公司减亏，11家公司归母净利润同比下降。
水电业绩稳步增长，可能来源于水电价格受市场化因素影响偏小。2025年水电上市公司（SW）合计实现营业收入1964亿元，同比增长0.83%；合计实现归母净利润612亿元，同比增加8.71%。2026年一季度水电行业实现营业收入437亿元，同比提升4.42%；实现归母净利润133亿元，同比提升17.24%。2025年水电板块中11家水电公司中共有9家公司归母净利润同比增长，2家公司归母净利润同比下降，1家公司增亏。2026年一季度水电板块中11家水电公司中共有8家公司归母净利润同比增长，1家公司减亏，3家公司归母净利润同比下降，1家公司转亏。主要系水电价格受市场化因素影响较小，水电业绩稳步提升。
2026年新能源电价压力加剧，业绩整体承压，待算电协同推进破局。2025年新能源发电（含核电）上市公司（SW）合计实现营业收入3370亿元，同比增长4.97%；合计实现归母净利润412亿元，同比增长4.05%。2026年一季度新能源（含核电）行业实现营业收入809亿元，同比增长2.93%；实现归母净利润116亿元，同比降低16.89%。2025年新能源板块（包括核电、风力发电和光伏发电）中28家公司中共有12家公司归母净利润同比增长，2家公司业绩扭亏为盈，3家公司减亏，16家公司归母净利润同比下降，1家公司转亏。2026年一季度 28家公司中共有6家公司归母净利润同比增长，1家公司业绩扭亏为盈，2家公司减亏，22家公司归母净利润同比下降，1家公司转亏，3家公司亏损扩大。
投资建议。2025年报来看，火电降收增利，水电、绿电盈利稳步提升，电力板块整体业绩表现符合预期。2026年一季报，受电价压力提升，火电盈利转亏，水电双位数高增，新能源相对承压。展望后市，我们认为当下电价有望见底反弹，电量后市随需求修复，燃料成本仍维持相对低位，区域分化将进一步凸显；算电协同政策与项目持续推进，绿电消纳与盈利稳定可期。
建议关注算电协同相关标的，建议关注涪陵电力、晶科科技、金开新能、甘肃能源。
建议关注调节价值凸显&红利化火电企业：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、国电电力、大唐发电、宝新能源、申能股份、陕西能源；以及火电灵活性改造龙头：青达环保、华光环能。电算协同有望打开绿电企业新增长空间，看好优质风光资产：新天绿色能源、龙源电力、中闽能源等。
把握水核防御，水核有望受益于电价修复，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、中国核电和中国广核。
燃气板块，建议关注盈利修复同时稳定分红的优质龙头城燃，新奥能源、昆仑能源、华润燃气。
风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力辅助服务市场、绿证交易等政策不及预期。
报告正文
1. 行情回顾
1.1.基本面：需求端仍有韧性，主动型基金配置回升
1.1.1.2026年一季度全社会用电增速5.2%，火电水电出力增速提升
根据国家能源局发布数据，2025年，全社会用电量累计103682亿千瓦时，同比增长5.0%。细分电源来看，2025年规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别-1.0%、+2.8%、+7.7%、+24.4%和+9.7%。2026年1-3月，全社会用电量累计25141亿千瓦时，同比增长5.2%。细分电源来看，1-3月规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别+3.7%、+8.9%、-3.8%、+11.2%和-2.9%。
据中电联预计，电力消费端：预计2026年全社会用电量同比增长5%-6%，二季度全国全社会用电量增速5%左右。电力供给端：预计2026年全年新增发电装机有望超过4亿千瓦，太阳能发电装机规模将首次超过煤电装机规模。预计全国发电装机在二季度超过40亿千瓦，到2026年底，全国发电装机容量达到43亿千瓦左右。
1.1.2 成本：2025年煤价低位，2026年一季度同环比仍承压
2025年现货煤价同比下降158元/吨。受到下游需求疲软拖累2025年煤价中枢维持回落趋势。截至2025年12月31日北港Q5500现货价687元/吨，同比下跌81元/吨（跌幅10.5%）。25年北港Q5500均价703元/吨，同比下跌158元/吨（跌幅18.4%）。
2026Q1现货煤价同比下降14元/吨，环比下降46元/吨。截至3月31日北港Q5500现货价761元/吨，同比上涨85元/吨（涨幅12.6%），环比25Q4上涨74元/吨（涨幅10.8%）。26Q1北港Q5500均价719元/吨，同比下跌14元/吨（跌幅2.0%），较25Q4均价下跌46元/吨（跌幅6.0%）。
1.2.市场表现
2025年，沪深 300 指数上涨17.66%，中信电力及公用事业指数上涨5.54%，跑输沪深 300 指数12.12个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第25位。个股方面，2025年，中信电力及公用事业板块69家上市公司中43家上涨，26家下跌。
➢涨幅前五：上海电力、华银电力、乐山电力、郴电国际、建投能源，涨幅分别为
125.24%、89.07%、59.31%、59.10%、53.36%。
➢跌幅前五：国投电力、川投能源、广西能源、申能股份、华电B股，跌幅分别为-18.65%、-17.38%、-15.85%、-13.75%、-12.00%。
2026年一季度，沪深 300 指数下跌2.98%，中信电力及公用事业指数上涨10.33%，跑赢沪深 300 指数13.31个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第3位。个股方面，2026年一季度，中信电力及公用事业板块69家上市公司中63家上涨，6家下跌。
➢涨幅前五：豫能控股、华电辽能、华电能源、金开新能、协鑫能科，涨幅分别为186.35%、183.86%、151.46%、79.41%、68.04%。
➢ 跌幅前五：上海电力、华能国际、国电电力、华电国际、电投产融，跌幅分别为-5.84%、-4.02%、-2.78%、-2.42%、-0.93%。
1.3 Q1主动型持仓占比回升，水核获加仓
2026Q1主动型基金持仓占比提升，指数型基金小幅回落。根据我们对基金重仓持股统计，2026年Q1末主动型基金对电力及公用事业板块持仓占比为0.71%，同比降低0.66 pct，环比25Q4增加0.09pct；指数型基金对电力及公用事业板块持仓占比为1.70%，同比降低1.19pct，环比25Q4减少0.07pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为1.17%。
➢ 2026Q1主动型基金配置变动：从流通股占比变动来看，获增配的前五名标的为新天然气（+1.05pct）、同兴科技（+0.48pct）、立新能源（+0.47pct）、川投能源（+0.37pct）、黔源电力（+0.28pct），获减配前五标的为福能股份（-1.12pct）、京能电力（-0.27pct）、中闽能源（-0.22pct）、中国电力（-0.15pct）、华能国际（-0.13pct）。
➢2026Q1指数型基金配置变动：从流通股占比变动来看，获增配前五标的为陕西能源（+4.08pct）、申能股份（+1.72pct）、浙能电力（+0.89pct）、川能动力（+0.67pct）、上海电力（+0.54pct），获减配前五标的为长江电力（-1.83pct）、南网储能（-0.19pct）、华电国际（-0.04pct）、广州发展（-0.02pct）、皖能电力（-0.02pct）。
2.业绩综述：水电稳增，火电增利，绿电承压待算电破局
2025年电力板块业绩降收增利，2026年一季度盈利小幅下滑。2025电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入19576亿元，同比下降1.29%；实现归母净利润1896亿元，同比提升10.04%。2026年一季度行业实现营业收入4682亿元，同比提升0.79%；实现归母净利润503亿元，同比下降0.79%。
2.1 火电成本低位支撑盈利
成本低位支撑盈利，25年火电降收增利，26年一季度盈利小幅亏损。2025年火电上市公司（SW）合计实现营业收入12157亿元，同比下滑3.17%；合计实现归母净利润751亿元，同比提升16.22%。2026年一季度火电行业实现营业收入2933亿元，同比下降0.03%；实现归母净利润212亿元，同比下降0.19%。2025年火电板块中28家火电公司中共有23家公司归母净利润同比增长，2家公司业绩扭亏为盈，5家公司归母净利润同比下降，1家公司转亏。2026年一季度火电板块中28家火电公司中共有17家公司归母净利润同比增长，2家公司业绩扭亏为盈，1家公司减亏，11家公司归母净利润同比下降。
2.2 水电：电价受影响偏小，业绩稳步提升
水电业绩稳步增长，可能来源于水电价格受市场化因素影响偏小。2025年水电上市公司（SW）合计实现营业收入1964亿元，同比增长0.83%；合计实现归母净利润612亿元，同比增加8.71%。2026年一季度水电行业实现营业收入437亿元，同比提升4.42%；实现归母净利润133亿元，同比提升17.24%。2025年水电板块中11家水电公司中共有9家公司归母净利润同比增长，2家公司归母净利润同比下降，1家公司增亏。2026年一季度水电板块中11家水电公司中共有8家公司归母净利润同比增长，1家公司减亏，3家公司归母净利润同比下降，1家公司转亏。主要系水电价格受市场化因素影响较小，水电业绩稳步提升。
2.3新能源：电价压力加剧，业绩相对承压，静待算电协同破局
2026年新能源电价压力加剧，业绩整体承压。2025年新能源发电（含核电）上市公司（SW）合计实现营业收入3370亿元，同比增长4.97%；合计实现归母净利润412亿元，同比增长4.05%。2026年一季度新能源（含核电）行业实现营业收入809亿元，同比增长2.93%；实现归母净利润116亿元，同比降低16.89%。2025年新能源板块（包括核电、风力发电和光伏发电）中28家公司中共有12家公司归母净利润同比增长，2家公司业绩扭亏为盈，3家公司减亏，16家公司归母净利润同比下降，1家公司转亏。2026年一季度新能源板块（包括核电、风力发电和光伏发电）中28家公司中共有6家公司归母净利润同比增长，1家公司业绩扭亏为盈，2家公司减亏，22家公司归母净利润同比下降，1家公司转亏，3家公司增亏。
算电协同持续推进中，绿电消纳与盈利稳定性可期。算电协同建设作为新晋国家基础设施顶层设计关键一环，持续高频落地算电协同相关政策，项目建设与监管双管齐下，后续持续投资与项目落地确定性强。4月8日，国家能源局启动六省电力综合监管，专项调研零碳园区绿电直连项目落地情况。4月21日，工信部工业和信息化部副部长表示，工信部正在开展算电协同政策研究和标准制定。4月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，明确培育新产业新业态，推进零碳园区建设，创新发展绿电直连、智能微电网等业态，促进绿色电力消纳，推动新增清洁能源发电量逐步覆盖全社会新增用电需求。4月27日，国家能源局表示已研究制定了多用户绿电直连政策，相关政策将于近期发布。
首个算电协同风光储直供样板体系完成，后续其他枢纽复制落地值得期待，绿电消纳和盈利可预期性提升。5月2日，我国首个大规模“算电协同”绿电供应项目——中卫云基地数据中心绿电直供50万千瓦光伏电站正式投运，“东数西算”工程实现了从沙漠风光电到数字算力的直连直通。中卫云基地数据中心绿电供应项目由50万千瓦光伏电站和150万千瓦风电场组成，150万千瓦风电项目将于年底建成，建成后整体项目发电量预计达到43亿千瓦时，可以保障中卫云基地22.9亿千瓦时的用电需求。
3.投资建议
2025年报来看，火电降收增利，水电、绿电盈利稳步提升，电力板块整体业绩表现符合预期。2026年一季报，受电价压力提升，火电盈利转亏，水电双位数高增，新能源相对承压。展望后市，我们认为当下电价有望见底反弹，电量后市随需求修复，燃料成本仍维持相对低位，区域分化将进一步凸显；算电协同政策与项目持续推进，绿电消纳与盈利稳定可期。
建议关注算电协同相关标的，建议关注涪陵电力、晶科科技、金开新能、甘肃能源。
建议关注调节价值凸显&红利化火电企业：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、国电电力、大唐发电、宝新能源、申能股份、陕西能源；以及火电灵活性改造龙头：青达环保、华光环能。电算协同有望打开绿电企业新增长空间，看好优质风光资产：新天绿色能源、龙源电力、中闽能源等。
把握水核防御，水核有望受益于电价修复，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、中国核电和中国广核。
燃气板块，建议关注盈利修复同时稳定分红的优质龙头城燃，新奥能源、昆仑能源、华润燃气。
风险提示
1、原料价格超预期上涨：若成本价格出现超预期上行，将直接抬升成本、压缩盈利；
2、项目建设进度不及预期：若项目推进慢于计划将导致投产与收入确认延后、订单兑现节奏放缓，从而影响业绩达成与投资回报周期；
3、电力辅助服务市场、绿证交易等政策不及预期：若相关市场与政策规则推进节奏和力度低于预期，补偿与价格机制难以及时落地，压缩企业盈利空间。
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